Inflacja odjechała rynkowym stopom. Obligacjom też

Gdyby do aktualnej inflacji dostosować stopy procentowe, które w przeszłości gwarantowały jej stłumienie, stopa referencyjna NBP wynosiłaby 19,4 proc., a rentowność obligacji dziesięcioletnich 20,5–20,7 proc.

Trudno sobie wyobrazić, że taki scenariusz mógłby się zrealizować w praktyce, aczkolwiek... W wydaniu z 25 października 2021 r. napisaliśmy w „Parkiecie”, że oprocentowanie kredytów hipotecznych przekroczy 10 proc., a rentowność obligacji może sięgnąć 8,5–8,9 proc., jeśli Rada Polityki Pieniężnej przyłoży się do pracy i zacznie na poważnie działać na rzecz stłumienia inflacji. W tamtym czasie stopa referencyjna wynosiła 0,5 proc., rentowność obligacji sięgnęła 2,2 proc. (po najsilniejszym od lat rajdzie), a inflacja wynosiła niecałe 6 proc. Jak widać, nawet czarne scenariusze da się czasem uwzględnić, jeśli tylko użyje się odpowiednio szerokiego horyzontu.

Nic nie zwojowali

Problem w tym, że nawet tak ostre podejście, do jakiego zmuszona została RPP, a które nikomu się przed rokiem nie śniło (no dobrze, prawie nikomu) nie przyniosło rezultatów. Sytuacja jest nawet gorsza niż była, jeśli mierzyć różnicę między inflacją a wysokością stóp procentowych. Obecnie wynosi ona 11,05 proc. Przed rokiem było to 5,4 proc. Mimo podwyżek stóp inflacja Radzie uciekła, nadzieje na zatrzymanie tempa wzrostu cen „efektem wysokiej bazy” na wiosnę, spadkiem tempa podaży pieniądza jesienią, jak dotąd nie zostały spełnione. A ekonomiści dyskutują już w zasadzie tylko, o ile inflacja przebije 20 proc. na początku roku i jak bardzo dwucyfrowa będzie pod koniec przyszłego roku. O zejściu inflacji do celu RPP (2,5 proc. plus minus 1 proc.) nikt nie wspomina, bo i po co?

Nasze obliczenia sprzed roku sprawdziły się przez przypadek. Do inflacji dodaliśmy po prostu średnią różnicę między stopą referencyjną i inflacją, jaką obserwowaliśmy na koniec każdego kwartału w latach 2005–2017, to jest do końca okresu, w którym stopa referencyjna przewyższała inflację i dzięki temu udawało się utrzymać ją w celu lub poniżej celu inflacyjnego. Ta różnica wynosi 1,6 proc. – ten poziom stopy referencyjnej ponad inflację gwarantował w przeszłości kontrolę nad tempem wzrostu cen.

Oprocentowanie kredytów hipotecznych to oczywiście WIBOR powiększony o marżę, a rentowność obligacji można wyznaczyć na dwa sposoby – obliczając średnią różnicę między rentownością i stopą referencyjną (1,35 proc.) lub między rentownością i inflacją, przynajmniej do czasu, kiedy była ona dodatnia (rentowność przewyższała CPI), czyli do marca 2019 r. (2,7 proc.)

Gdyby to samo podejście zastosować teraz, stopa referencyjna powinna wzrosnąć do 19,4 proc., a rentowność obligacji dziesięcioletnich do 20,5–20,7 proc.

Inflacja i gwiazdy

Arkusz kalkulacyjny wyrzuci oczywiście dowolne wyniki w zależności od wprowadzonych danych. Nikt nie mógł przecież przewidzieć wybuchu wojny i jej wpływu na dynamikę CPI. Wiemy jednak, że zarówno widok nieba nocą, jak i dane o inflacji pokazują nam przeszłość. Coś, co się już zdarzyło i niekoniecznie musi się powtórzyć. 8–9 proc. z obligacji może być odpowiednią wartością, o ile inflacja spadnie.

Dziś, podobnie jak przed rokiem, dominują nadzieje na spadek CPI. Modeli, które na to wskazują, jest wiele. Znaczenie ma i spadek podaży pieniądza, i tańszy obecnie gaz i węgiel (nadzieje na efekt wysokiej bazy,) i wyraźnie przecież już stłumiony popyt na kredyty hipoteczne, a więc i nieruchomości. Gospodarka zwalnia bieg lub oczekiwane jest jej spowolnienie. Nie wiemy, czy to wystarczy, bo gospodarka ma to do siebie, że relatywnie szybko się adaptuje. Do wysokiej inflacji też można się przyzwyczaić i być może trzeba będzie.

Jednak dla inwestora sama inflacja nie ma tak dużego znaczenia, jak wysokość stóp procentowych i ceny (rentowność) obligacji. Warto więc pamiętać, że – tak jak przed rokiem – nawet w pomyślnym scenariuszu, za który dziś wzięlibyśmy spadek inflacji do np. 10 proc., ani aktualna stopa referencyjna ani rentowność obligacji nie sięgają dość wysoko, by inflację tłumić. O tym, co się dzieje, jeśli mamy ujemne realne stopy procentowe, nie trzeba nikogo przekonywać. Jeśli zatem rynek i stopy procentowe mają trafić na dawne koleiny, rentowność obligacji musiałaby jeszcze wzrosnąć.

W takim ujęciu zajmowanie długiej pozycji na obligacjach byłoby przedwczesne. Chyba że dyskontujemy scenariusz spadku inflacji do 5,6 proc. – wówczas aktualna rentowność obligacji jest odpowiednia i uda się na nich zarobić tyle, ile wynosi ich obecna rentowność.

Oczywiście już obecna rentowność stanowi całkiem niezłą osłonę przed ewentualnymi dalszymi spadkami cen. Niemniej, wciąż dużo w tym wszystkim założeń i przewidywań, a samym obligacjom bardzo daleko dziś do przewidywalnych instrumentów, za jakie do niedawna brali je inwestorzy indywidualni.

Przy obecnej zmienności, nawet gdyby miała ona przynieść nieprzeciętne zyski w krótkim czasie, obligacje o stałym oprocentowaniu i produkty na nich oparte (fundusze inwestycyjne) raczej nie są tym, czego inwestorzy od obligacji oczekują – to jest przewidywalności i niewielkiej zmienności. Tę jednak wciąż mogą im zaoferować obligacje o zmiennym oprocentowaniu.

WIBOR znów rośnie

Stawka sześciomiesięczna osiągnęła 7,74 proc. w ostatnią środę, co oznacza, że rynek dyskontuje podwyżki stóp procentowych o 0,75 pkt proc. (WIBOR zwykle przewyższał stopę referencyjną o 20–25 pkt bazowych) w najbliższych miesiącach.

Oznacza to także, że oprocentowanie obligacji opartych na WIBOR wzrośnie w kolejnych miesiącach, co oczywiście może cieszyć inwestorów i martwić emitentów. Już obecnie średnie oprocentowanie obligacji firm obecnych na Catalyst sięga 11 proc. (bez banków), a po resecie kuponów i uwzględnieniu aktualnych stawek WIBOR będzie to 11,5 proc. Do tego notowania kontraktów FRA dyskontują dalszy wzrost WIBOR na początku roku, co podbiłoby średnie oprocentowanie obligacji korporacyjnych obecnych na Catalyst do 11,8 proc.

Dokonując porównań między obligacjami skarbowymi i korporacyjnymi o zmiennym kuponie, warto pamiętać, że ryzyko stopy procentowej nie dotyczy tych ostatnich. Bez zaglądania w modele ekonomiczne i w fusy można przewidzieć, że WIBOR nie spadnie istotnie w dającej się przewidzieć przyszłości. Co oznacza, że oprocentowanie obligacji na nim opartych nie będzie podlegało istotnym, niekorzystnym zmianom. Istotą inwestycji w obligacje oparte na WIBOR jest właśnie wyeliminowanie ryzyka stopy procentowej. Kupon zmienia się bowiem wraz z WIBOR (stopą procentową) i w ten sposób rentowność obligacji dostosowuje się do bieżących warunków, co – w teorii – eliminuje lub ogranicza wahania notowań samych obligacji. I rzeczywiście obligacje zmiennokuponowe zachowały się przez ostatni rok znacznie lepiej niż te o stałym oprocentowaniu. Ich rentowność istotnie wzrosła, ale głównie za sprawą wzrostu WIBOR, a nie spadku cen, choć to też miało miejsce.

Oczywiście średnio 11,8 proc. nie dostaje się za nic. Ceną jest wyższe ryzyko kredytowe. I to ostatnie wzrosło w ostatnich miesiącach, naturalnie w różnym stopniu. Emitenci obecni na Catalyst to jednak śmietanka polskiego rynku kredytowego – zdecydowana większość obecnych tu firm utrzymuje wskaźniki zadłużenia na niskich poziomach, a zdolność do obsługi długu na wysokich. Tego właśnie wymagają inwestorzy obecni na rynku i na to właśnie zwracają największą uwagę. Dlatego, choć ryzyko kredytowe istnieje i historia Catalyst potwierdza, że kłopoty dotykają również podmiotów obecnych na publicznym rynku, mimo wszystko inwestorzy – także indywidualni – są w stanie zarządzać portfelem tak, by poziom ryzyka kredytowego mitygować przez wybór obligacji emitentów o najmocniejszych bilansach.

Inwestorzy, którzy mimo wszystko wolą papiery skarbowe, mogą wybierać między „wuzetkami” – papierami skarbowymi, których oprocentowanie jest równe stawce WIBOR6M. Również i te papiery notowane są z dyskontem (ze względu na presję sprzedających) i np. trzyletnie papiery dają 9,1 proc. rentowności plus opcję na dodatkowy zysk, gdyby WIBOR miał nadal rosnąć lub gdyby sytuacja miała się odwrócić i napływy środków do funduszy nieoczekiwanie przywróciłyby blask papierom skarbowym.

Na tym układzie mogą korzystać także fundusze inwestycyjne, ale przede wszystkim te, które zbudowały portfele oparte na obligacjach zmiennokuponowych.