Pora kończyć z gospodarczą iluzją

Rozmowa | Steen Jakobsen, główny ekonomista i strateg inwestycyjny Saxo Banku

Jednym z najciekawszych wydarzeń ekonomicznych z ostatnich miesięcy było poluzowanie polityki pieniężnej przez Bank Japonii. Tak spektakularnej hossy, jaką wywołało to na tamtejszej giełdzie, wielu inwestorów jeszcze nie widziało. Jak długo może ona potrwać? Warto jeszcze lokować tam kapitał?

Bank Japonii zmienił politykę pieniężną pod presją nowego rządu Shinzo Abego, który obiecał raz na zawsze skończyć z deflacją w Japonii. Ale polityków nie interesuje to, co się wydarzy za kilka lat, tylko to, co się wydarzy przed wyborami. Dlatego sądzę, że bonanza na japońskiej giełdzie skończy się do lipca, gdy odbędą się wybory do wyższej izby tamtejszego parlamentu. Po tych wyborach retoryka Abego stanie się łagodniejsza. Już dziś zresztą część ludzi z jego otoczenia mówi, że jen osłabił się wystarczająco mocno, co sugeruje, że dalszego łagodzenia polityki pieniężnej nie należy się spodziewać.

Jak rozumiem, zakłada pan, że agresywne ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej (QE) nie będzie w stanie wyciągnąć Japonii z wieloletniej stagnacji? Bo gdyby tamtejsza gospodarka zaczęła nadrabiać zaległości z dwóch dekad, to chyba giełda też by je nadrobiła?

Tak, tyle że QE (skup przez banki centralne aktywów za wykreowane pieniądze – red.) nie działa. Gdyby działało, to USA rozwijałyby się dziś w tempie 10 proc. rocznie. Dziś już nawet skrajna gołębica Janet Yellen (wiceprezes Fedu – red.) przyznaje, że QE nie przynosi żadnych efektów.

Joseph Stiglitz twierdzi, że w USA ten program nie działa, bo nie towarzyszą mu bodźce fiskalne. A w Japonii rozluźniana jest jednocześnie polityka pieniężna i fiskalna. Gdyby miał rację, polityka antykryzysowa Tokio mogłaby się stać wzorcem dla Waszyngtonu i Brukseli?

Stiglitz i podobni mu akademicy żyją w świecie teorii, a ja żyję w prawdziwym świecie. I w tym świecie monetarne bodźce dla gospodarki można przyrównać do noszenia gipsu na złamanym ręku. Przez jakiś czas gips jest potrzebny, ale jego noszenie powoduje też utratę tkanki mięśniowej. Mięśnie odzyskują siłę dopiero, gdy gips się zdejmie. Mogę zrozumieć, dlaczego światowej gospodarce kilka lat temu założono gips w postaci różnych  programów stymulacyjnych. Ale najwyższa pora go zdjąć, jeśli gospodarka ma odzyskać formę.

Rozumiem analogię, ale w jaki sposób programy stymulacyjne osłabiają gospodarkę?

Przede wszystkim wskutek QE nie działają dziś rynki. Rynki walut i obligacji są pod swego rodzaju kontrolą rządów. Efekt jest taki, że rynki są dziś nieprzejrzyste. Nie zachodzi na nich prawdziwy proces odkrywania ceny pieniądza w czasie. Ta cena niemal wszędzie jest dziś bliska zera. To zaburza wszelkie rachunki ekonomiczne i grozi japonizacją światowej gospodarki. Poza tym banki centralne, zalewając sektor finansowy płynnością maskują  rzeczywiste problemy gospodarcze, które w każdym kraju są inne. Np. problemem Holandii są chybione kredyty w sektorze bankowym, a nie stan finansów publicznych. W Belgii jest zaś odwrotnie: sektor bankowy jest solidny, ale sektor publiczny słaby. To strukturalne problemy, które nie mają żadnego związku z brakiem płynności.

To w jaki sposób rządy i banki centralne mają się zabrać za uzdrawianie gospodarek?

Muszą przestać myśleć o zagregowanym popycie i uwolnić stronę podażową gospodarki. Muszą pozwolić działać prawu Saya, które mówi, że podaż kreuje dla siebie popyt. Takie produkty, jak np. system operacyjny Windows, znajdują sobie nabywców, nie trzeba kreować na nie popytu.

Co należy zrobić, aby „uwolnić" stronę podażową?

Rządy mogą na przykład przyjąć wieloletnie plany fiskalne, które uczynią je wiarygodnymi. Mogą one opierać się na prostych regułach: żadnego wzrostu wydatków rządowych przez najbliższą dekadę, strukturalny deficyt budżetowy nie wyższy niż 1 proc. PKB, dług publiczny poniżej 60 proc. PKB od 2025 r. itd. W ten sposób przedsiębiorcy będą mieli większą jasność co do tego, co czeka ich w przyszłości, a więc śmielej będą inwestować, zatrudniać itd. Dodatkowo rządy mogą je do tego zachęcić, pozwalając odliczać od podatków ryzykowne inwestycje.

Na razie nic nie wskazuje, aby rządy – przynajmniej te w strefie euro – miały tych rad posłuchać. Coraz częściej Bruksela oraz MFW przyznają, że cele fiskalne, które postawiono zadłużonym krajom, były zbyt ambitne, że najpierw trzeba pobudzić wzrost gospodarczy, a później wrócić do restrykcyjnej polityki fiskalnej. Zgadza się pan z tym?

Nieszczególnie, ale rozumiem, że polityka gospodarcza musi być „politycznie akceptowalna". Mówiąc inaczej, kontekst jest często ważniejszy niż same decyzje. Nie ma co pytać, czy dana polityka ma sens, czy nie, tylko co powiedzą na nią wyborcy. Z tego samego powodu stopy procentowe są utrzymywane blisko zera, choć nie przynosi to żadnych rezultatów. Zresztą nie wierzę, żeby odwrót od restrykcyjnej polityki fiskalnej potrwał zbyt długo. Gdy tylko ich długi znów zaczną narastać, znajdą się pod presją rynków, aby dalej ciąć wydatki.

Często pan słyszy, że właściwie zaleca pan rządom bierność w obliczu gospodarczej katastrofy? Że gdyby nie bodźce fiskalne i monetarne, załamanie gospodarcze byłoby w ostatnich latach znacznie głębsze, niż było?

Problem w tym, że prędzej czy później rządy i banki centralne będą musiały przerwać taką politykę, a wówczas to załamanie, któremu jakoby zapobiegły, i tak nadejdzie. I nie ma innej drogi przez kryzys, bo prędzej czy później pieniądze na wspieranie gospodarki po prostu się skończą. A jeśli banki centralne postanowią sfinansować wydatki rządów, to doprowadzą do hiperinflacji. Mam wrażenie, że to powoli do decydentów dociera. W przypadku Cypru zrobili to, co powinni robić od początku: pozwolili ponieść straty tym, którzy wcześniej zarobili na narastaniu nieprawidłowości w cypryjskiej gospodarce. W ten sposób zaczęto demokratyzować straty, które w ostatnich latach raczej socjalizowano.

Cypr to niewielka, mało znacząca gospodarka. Tymczasem, gdy jesienią 2011 r. Bruksela przyznała, że posiadacze greckich obligacji będą musieli ponieść na tych papierach straty, rozpoczęła się wyprzedaż obligacji krajów z południa eurolandu. Wyobraża pan sobie, że unijni decydenci pomimo tych doświadczeń odważą się „demokratyzować" straty?

To nie ma znaczenia, czy się odważą. Nie będą mieli wyjścia. W ub.r. EBC zahamował panikę na rynku obligacji, deklarując, że zrobi wszystko, aby ocalić strefę euro. Ale EBC, wspierając banki, już drastycznie zwiększył swój portfel aktywów, z których wiele nie ma żadnej wartości. Efekt jest taki, że rentowności obligacji skarbowych nic nie mówią o wiarygodności poszczególnych państw. Na przykład rentowność hiszpańskich obligacji powinna być zdecydowanie wyższa, biorąc pod uwagę ryzyko związane z inwestowaniem w te papiery. Inwestorzy w końcu zrozumieją, że EBC niewiele może już zrobić, a zamrożona przecena obligacji skarbowych zadłużonych państw eurolandu ruszy na nowo.

Kiedy pańskim zdaniem wyczerpie się moc rządów i banków centralnych i do tego odwlekanego załamania gospodarczego dojdzie?

Tego nie wiem. Rządy i banki centralne już mnie kilka razy zaskoczyły. Ale nie mam wątpliwości, że prędzej czy później będą musiały zdjąć z gospodarki gips. Sygnałem, że dojdzie do tego raczej wcześniej niż później, mogą być właśnie wydarzenia na Cyprze oraz zbliżające się wybory w Niemczech. Rządząca koalicja jest tam pod coraz większą presją eurosceptyków. Ale nawet gdyby było inaczej, to Niemcy nie są w stanie uratować Europy. Nawet gdyby wydali na ten cel 5 proc. PKB, to będzie tylko około 120 mld euro. Tyle nie wystarczyło nawet na pomoc Grecji. Dlaczego my w ogóle o tym dyskutujemy?

Rozumiem, że w zasadzie powinniśmy się cieszyć, bo wreszcie po latach przedłużania kryzysu nastąpi ozdrowieńcze załamanie?

(śmiech) Proszę mnie źle nie zrozumieć. Dopuszczam możliwość, że decydenci zmądrzeją i zaczną się powoli wycofywać z niekonwencjonalnych metod wspierania gospodarek i obędzie się bez gospodarczego szoku. Ale prawdopodobieństwo, że tak się stanie, oceniam na 20 proc. Bardziej prawdopodobne jest, że otrzeźwienie przyjdzie dopiero wraz z krachem, do którego dojdzie, gdy wyczerpane zostaną wszelkie możliwości wspierania gospodarek. Ale ma pan rację, że jeszcze nigdy w swojej karierze nie byłem takim optymistą. Sytuacja po prostu nie może już być gorsza. Żyjemy w świecie gospodarczej iluzji, która niedługo pryśnie, a z powrotu do rzeczywistości należy się cieszyć.

Ale co się stanie, gdy gips – o którym pan mówi – zostanie z gospodarki zdjęty?

Oczywiście, początkowo będzie to bolesne. Ale gospodarka szybko zacznie odzyskiwać muskulaturę, którą utraciła, gdy była zagipsowana. Małe i średnie przedsiębiorstwa, które wszędzie są głównym pracodawcą, będą mogły zacząć robić to, co do nich należy, nie obawiając się przyszłości.

Jak na ten przejściowy szok gospodarczy powinni przygotować się inwestorzy?

Nie lubię prognozować, co się wydarzy na rynkach. Mam prostą strategię, która sprawdza się w prawie każdych warunkach. Generalnie, są możliwe cztery scenariusze ekonomiczne: szybki wzrost i wysoka inflacja, szybki wzrost i niska inflacja, powolny wzrost i wysoka inflacja oraz powolny wzrost i niska inflacja. Nie sądzę, że wszystkie z nich są obecnie jednakowo prawdopodobne, ale żeby nie bawić się w prognostę, zakładam, że tak jest. I stosownie do tego dzielę kapitał pomiędzy klasy aktywów. To daje mniej więcej 25 proc. kapitału w akcjach, 25 proc. w obligacjach, 25 proc. w surowcach i 25 proc. w gotówce. Jeśli np. akcje podrożeją i stanowią już 27 proc. w moim portfelu, sprzedaje część z nich i kapitał lokuje w inne aktywa.

CV

Steen Jakobsen

ma ponad 25-letnie doświadczenie w takich dziedzinach jak transakcje na własny rachunek firm, w których pracował, oraz na polu inwestycji alternatywnych. Po ukończeniu studiów na wydziale ekonomii Uniwersytetu Kopenhaskiego w 1989 r. podjął pracę w Citibanku. Później przeszedł do Hafnia Merchant Bank, zaś w 1992 r. pojawił się w Chase Manhattan. W latach 1995-1997 pracował w Swiss Bank Corp. w Londynie. Do Saxo Banku przeszedł w 2000 roku i z krótką przerwą jest tam do dzisiaj.