Czy Japonia zdoła oszukać przeznaczenie?

Zgodnie z prognozą dla rynków akcji kwiecień, poza poprawą pogody, miał przynieść krajowym inwestorom chwilę wytchnienia po trudach pierwszego kwartału. Obserwowaliśmy jednak przecenę na rynkach wschodzących, w tym także w Polsce.

Początek miesiąca był dość obiecujący, szczególnie w obliczu zapowiedzianej przez nowe władze japońskiego banku centralnego bezprecedensowej akcji zwiększenia bazy monetarnej. Amerykański indeks S&P500 zdołał nawet pobić swój historyczny szczyt z 2007 roku i to pomimo wysypu gorszych od oczekiwań danych ekonomicznych z USA. Niestety krach na rynku metali szlachetnych, który rozprzestrzenił się na resztę surowców, oraz rozczarowujący odczyt chińskiego PKB doprowadziły do zmiany nastrojów na giełdach. Głównym powodem gwałtownej przeceny na rynkach wschodzących (w tym w Polsce) oraz pogorszenia sentymentu w USA była fala gorszych danych ekonomicznych, która rozlała się w ubiegłym miesiącu po całym świecie. Publikowane w Stanach Zjednoczonych, Europie oraz Chinach niższe niż spodziewane odczyty wskaźników PMI, zatrudniania czy produkcji podważyły przekonanie inwestorów o możliwości odbicia światowej gospodarki w drugim półroczu. Na ryzyko braku takiej poprawy mocno zareagowały aktywa silnie uzależnione od cyklu koniunkturalnego, czyli surowce. Ponieważ, zgodnie z historycznym wzorcem, rynki ropy czy metali przemysłowych z pewnym opóźnieniem reagują na zmiany w stanie gospodarki światowej, przedłużająca się stagnacja, czyli okres uklepywania dna w gospodarce, dociska ich ceny (wykres 1).

Podobieństwa do kryzysu z początku lat 90.

Z podobnym zjawiskiem, czyli wystąpieniem dłuższego okresu stagnacji w światowej gospodarce, mieliśmy do czynienia dwie dekady temu, podczas kryzysu na początku lat 90. Świat dość długo nie mógł się podnieść z recesji związanej z problemami sektora bankowego i rynku nieruchomości. Stany Zjednoczone, tak jak dziś, wyszły z zamieszania, które same wywołały obronną ręką. Europa natomiast wpadła w recesję w momencie, w którym Amerykanie przechodzili przez gospodarczą stabilizację. Bankrutowała północna część Starego Kontynentu, podobnie jak obecnie jego południowe peryferia. Również rynki wschodzące przeżywały ekonomiczne spowolnienie, ale zdołały dość szybko się odrodzić.

Tym samym wyprzedziły nieco odreagowanie w krajach rozwiniętych. Podobnie jak dziś ceny surowców okazywały słabość, spadając wraz z inflacją. Dopiero pod koniec 1993 roku, kiedy jednocześnie sytuacja gospodarcza w USA, Europie i na rynkach wschodzących zaczęła wskazywać na wyraźną poprawę, rynki surowcowe zareagowały. Chociaż istnieje wiele różnic pomiędzy tymi dwoma okresami, to jednak generalna wizja wychodzenia ze stagnacji może się powtórzyć (wykres 2).

Z tego też względu moim zdaniem ostatnie spadki cen wielu surowców, w tym metali szlachetnych, nie muszą oznaczać długotrwałej bessy. Mogą być jedynie krachem analogicznym do tego, który przeszły rynki akcji w sierpniu 2011 roku. Mogą stanowić wyraz zniecierpliwienia inwestorów przedłużającą się stagnacją i brakiem wyraźnej presji inflacyjnej.

Rozwiązania w Kraju Kwitnącej Wiśni

Jest jednak jedno państwo, w którym wybór pomiędzy stagnacją a wzrostem został już dokonany, i to na korzyść tego ostatniego (przynajmniej w oczekiwaniach uczestników rynku). W przeciwieństwie do inwestorów ze Stanów Zjednoczonych, Europy oraz rynków wschodzących Japończycy uwierzyli w siłę sprawczą zapowiedzi płynących z rządu oraz z banku centralnego i znacząco podwyższyli od początku tego roku swoje oczekiwania dotyczące wzrostu PKB w 2013 roku (wykres 3). Co ważniejsze, dali się dość łatwo omamić wizją dynamicznego wzrostu cen konsumpcyjnych, których rynkowe przewidywania drastycznie rozmijają się obecnie z rzeczywistością. Ta nagła zmiana zdania co do oczekiwanego rozwoju Kraju Kwitnącej Wiśni jest szczególnie widoczna we wzroście cen akcji na tokijskiej giełdzie. W efekcie indeksy giełdowe wyraźnie rozminęły się z dzisiejszym stanem gospodarki tego kraju.

Receptą na kryzys ma być odejście od dogmatów ekonomicznych w nieco bardziej radykalnej formie niż spotykana ostatnio na innych rynkach rozwiniętych.

Po pierwsze, państwo ma przejąć na siebie trud ponoszenia wydatków inwestycyjnych w gospodarce. Przy gigantycznym poziomie deficytu budżetowego oraz relacji długu do PKB przekraczającej 200 proc. wydaje się to czystym szaleństwem. Lecz według japońskiego rządu w tym szaleństwie jest metoda.

Drugim elementem sprawczym ma być agresywna polityka monetarna nakierowana na wywołanie inflacji i, tym samym, wymuszenie wzrostu bieżącej konsumpcji. Osiągnięcie takiego celu wymaga jednak czasu, a tego akurat Japończykom brakuje. Dlatego na razie wybrali oni szybszą i wielokrotnie sprawdzoną metodę działania, czyli dewaluację własnej waluty. To oczywiście musiało wywołać euforię na giełdzie, na której duża część spółek osiąga znaczące przychody z eksportu.

Ze względu na relatywnie małą wagę importu w PKB Japonii sama dewaluacja jena nie powinna mieć znaczącego wpływu na inflację, którą bank centralny chce zwiększyć z minus 0,5 proc. do plus 2 proc. Zasadniczym skutkiem działań banku centralnego ma być jednak poprawa konkurencyjności japońskiego eksportu i powrót do czasów, w których przynosząca nadwyżkę wymiana handlowa walnie przyczyniała się do wzrostu gospodarczego. W ciągu ostatnich dwóch lat wpływ eksportu netto na PKB był ujemny. Główną przyczyną spadku eksportu były bardzo mocny jen oraz kryzys w strefie euro. Z drugiej strony import rósł w dużej mierze przez wzrost wartości sprowadzanych paliw mineralnych. Trudno się spodziewać, żeby dotychczasowa skala dewaluacji japońskiej waluty doprowadziła z jednej strony do spadku zamówień na ropę i benzynę, a do istotnego wzrostu eksportu z drugiej. Kryzys w Europie trwa w najlepsze i niewielka obniżka cen towarów z Japonii może być jeszcze zbyt małą zachętą do wzrostu popytu na te produkty ze strony Europejczyków.

Również w przypadku Chin zmiana kursu walutowego może nie wystarczyć do istotnego zwiększenia skłonności do nabywania japońskich towarów. Ubiegłoroczny chiński bojkot importu z Japonii udowodnił, że nie tylko ekonomia gra rolę w przypadku wymiany handlowej między tymi państwami.

Jeszcze większa dewaluacja jena?

Japoński rząd i bank centralny w celu przypieczętowania zwycięstwa nad ujemnym saldem wymiany handlowej i zwiększenia presji inflacyjnej mogą dążyć do jeszcze większej dewaluacji jena. Zbyt istotny spadek wartości japońskiej waluty moim zdaniem spotka się jednak ze zdecydowaną reakcją sąsiadów takich jak Korea, Tajlandia czy nawet Chiny. Eksport jest bowiem podstawą gospodarki tych krajów. Zbyt dobrze pamiętają, w jaki sposób skończyła się dla nich gwałtowna fala osłabienia jena w stosunku do amerykańskiej waluty z połowy lat 90. Znaczący spadek konkurencyjności tych azjatyckich tygrysów wpłynął na wyraźne osłabienie przychodów eksportowych oraz słabość rynku akcji w latach 1995–1996. Ze względu na finansowanie wzrostu gospodarczego kredytem zagranicznym, który w połowie 1997 roku stanowił 30 proc. PKB Korei i był w niewielkim stopniu pokrywany przez rezerwy walutowe wynoszące jedynie 5 proc. PKB, ujemne saldo handlowe było gwoździem do trumny.

Azjatycki kryzys wybuchł pełną mocą w drugiej połowie 1997 roku, doprowadzając do gwałtownej przeceny na rynkach akcji i zapaści w gospodarce. Obecna sytuacja w tych państwach jest jednak znacznie lepsza. Poziom zadłużenia nie rośnie gwałtownie, a rezerwy walutowe w dużym stopniu pokrywają długi zagraniczne. Również bilans handlowy jest dodatni. Lekcja sprzed kilkunastu lat powoduje jednak, że choć obecnie bardziej znaczące osłabienie jena nie musi doprowadzić do kolejnego kryzysu na rynkach wschodzących, to mimo to może wywołać reakcję obroną banków centralnych azjatyckich eksporterów.

Poza mechanizmem dewaluacji, który jest w dużej mierze zależny od rynkowych spekulacji, nowe władze japońskiego banku centralnego postanowiły walczyć z deflacją, podwajając w krótkim czasie bazę monetarną. Oczywiście, przynajmniej na razie, zwiększając środki rezerwowe dostępne na rachunkach instytucji finansowych w banku centralnym, a nie zalewając gospodarkę świeżo wydrukowaną gotówką. Trzeba pamiętać, że już raz (choć nie na taką skalę) proces zwiększania bazy monetarnej nastąpił – było to w latach 2001–2003. Próba doprowadzenia do wzrostu akcji kredytowej i rozbudzenia inflacji oraz wzrostu gospodarczego zakończyła się jednak fiaskiem. Takie było przynajmniej przekonanie władz monetarnych, które w 2006 roku postanowiły zakończyć ten eksperyment i zabrały bankom nadmiarowe rezerwy (wykres 4). Skutki długoletniego (rozpoczętego około 1997 r.) procesu obniżania zadłużenia w przedsiębiorstwach oraz gospodarstwach domowych okazały się zbyt silne nawet dla banku centralnego.

Problem demograficzny

Nieudana próba sprzed dekady nie musi oznaczać, że Haruhiko Kuroda, nowy prezes banku Japonii, stoi na straconej pozycji. Przecież 80 lat temu odważne i niestandardowe działania Ministerstwa Finansów pod wodzą Korekiyo Takahashi oraz Banku Japonii spowodowały zauważalną poprawę w sytuacji gospodarczej tego kraju. Japonia, w przeciwieństwie do Stanów Zjednoczonych, nie doświadczyła ekspansji ekonomicznej lat 20. XX wieku, ale popadła w depresję początku lat 30.

Wyjściem zastosowanym przez ówczesne władze, obok znaczącej dewaluacji, było silne zadłużenie się państwa i skup obligacji przez bank centralny. Emisja banknotów w obiegu gospodarczym rosła zgodnie z wartością papierów skarbowych w posiadaniu Banku Japonii. W rezultacie wyraźny przyrost zatrudnienia oraz systematyczny wzrost płac zdołały zmienić dominujący od dekady trend deflacyjny w cenach konsumpcyjnych i nastała prawdziwa era inflacji (wykres 5). Niestety, tak jak zabawa zapałkami może skończyć się zaprószeniem ognia, tak pobudzanie inflacji może skończyć się hiperinflacją.

Tak też stało się w Japonii w drugiej połowie lat 30. Po zabójstwie ministra Takahashi w 1936 roku władzę nad drukowaniem pieniądza przejęło wojsko, które zwiększyło wydatki na zbrojenia finansowane długiem kupowanym przez bank centralny. Ilość pieniądza w obiegu podwoiła się w trzy lata, podobnie jak tempo wzrostu cen towarów i usług.

Jest jednak jeden problem, który może zniweczyć marzenie prezesa Kurody o zwycięstwie nad deflacją i powrocie na ścieżkę około 2-procentowej inflacji. To demografia. W czasach ministra Takahashi była ona sprzymierzeńcem w walce o wzrost cen i konsumpcji, ale obecnie stała się przeciwnikiem rządu i banku centralnego. W latach 30. ubiegłego stulecia liczba ludności w Japonii urosła o kilkanaście procent, a udział osób w wieku produkcyjnym utrzymywał się na stabilnym poziomie.

W ciągu minionej dekady populacja Kraju Kwitnącej Wiśni praktycznie się nie zmieniła, a prognoza na kolejne lata zakłada powolny spadek liczby ludności. Znacznie gorzej wygląda liczba osób w wieku produkcyjnym (15–65 lat), która spada w coraz szybszym tempie już od 1998 roku (wykres 6). Ponieważ to właśnie te osoby odpowiadają za wytwarzanie oraz konsumowanie największej ilości dóbr i usług, ich udział w populacji może determinować zmiany zachodzące w gospodarce.

Patrząc z tej perspektywy, można uznać, że japońska „stracona dekada" jest w głównej mierze wynikiem zmian demograficznych, na które nałożyły się skutki pęknięcia bańki kredytowej na rynku nieruchomości. Ponieważ zmiany w populacji są procesem niepoddającym się prostym receptom ze strony polityki państwa lub władz monetarnych, można je traktować jako przeznaczenie. Dlatego nowe władze Banku Japonii mają przed sobą ekstremalnie trudne zadanie – muszą oszukać przeznaczenie swojego kraju.

Możliwe zresztą, że słabość japońskiej gospodarki widoczna w ostatnich kilkunastu latach na tle innych dynamicznie rozwijających się rynków jest tylko iluzją. Niektórzy ekonomiści nie bez racji proponują porównywanie tempa wzrostu gospodarczego skorygowanego o zmiany demograficzne, np. liczbę osób w wieku produkcyjnym. W takich rankingach pozycja Japonii nie wygląda już tak słabo.

Wnioski dla Polski

Przemożny wpływ zmian demograficznych na wzrost gospodarczy oraz trendy deflacyjne, którym chce przeciwstawić się bank centralny, jest widoczny już od 1998 roku. Wtedy wraz ze spadkiem liczby ludności w wieku produkcyjnym zmniejszał się zasób osób zdolnych do pracy. Tym samym spadał poziom zatrudnienia w gospodarce, przy względnie stabilnym poziomie bezrobocia, które w ostatnich kilkunastu latach wahało się od 3 do 5 proc.

W takich warunkach indeks wynagrodzeń oraz cały fundusz płac w gospodarce Japonii ulegał stałemu i stopniowemu procesowi nominalnego spadku. W związku z powyższym nie ma co się dziwić, że indeks odzwierciedlający poziom cen dóbr i usług konsumpcyjnych poddał się takiemu samemu trendowi, który nazywamy deflacją (wykres 7). Spadek cen w Japonii jest zatem immanentną cechą zmian demograficznych, co w istotny sposób ogranicza moim zdaniem zdolność banku centralnego lub rządu do zmiany dominującego trendu. Jest jednak promyczek nadziei, który wskazuje na możliwość względnego powodzenia akcji sygnowanej przez prezesa Kurodę. To okienko demograficzne, jakie w latach 2012–2017 otwiera się dla japońskiej gospodarki. W ramach generalnie spadkowej tendencji w liczbie osób w wieku produkcyjnym, w najbliższych latach ma rosnąć część populacji w wielu 40–50 lat, która jest uznawana za najbardziej perspektywiczną, jeśli chodzi o siłę nabywczą i chęć do jej wykorzystania w zbożnym celu zwiększenia konsumpcji.

Dlaczego coś, co dzieje się po drugiej stronie globu na kilku małych wyspach, powinno interesować mocno osadzony na kontynencie europejskim kraj taki jak Polska? Z jednego prostego powodu. Czy tego chcemy, czy nie, właśnie wypełnia się przepowiednia sprzed wielu lat, gdy rzucono hasło: Polska drugą Japonią. Nie udało nam się co prawda skopiować siły wzrostu gospodarczego Japonii z lat 80. XX wieku, ale zdołaliśmy dogonić Japończyków w kwestii zmian demograficznych.

Właśnie teraz zaczyna się w naszym kraju analogiczny do japońskiego proces spadku liczby ludności w wieku produkcyjnym, który będzie nam towarzyszył przez wiele lat (wykres 8). Dlatego należy bacznie obserwować poczynania rządu i banku centralnego Japonii. Pomimo moich wątpliwości być może uda im się jednak oszukać przeznaczenie.