Współczynniki wypłacalności giełdowych banków są zbyt wysokie

Michał Hulbój członek zarządu i dyrektor inwestycyjny Forum TFI

Inwestorze! Wejdź na www.e-kiosk.pl/eparkiet, zarejestruj się i czytaj darmowe e-wydania "Parkietu". Promocja trwa od 26 listopada do 2 grudnia 2013r.

 

Banki notowane w Warszawie są już bardzo drogie, tymczasem kilka sesji w ostatnich miesiącach pokazało, że inwestorzy wciąż mają na nie apetyt – w ubiegły poniedziałek pociągnęły WIG20 do wzrostów rzędu 3 proc. Dlaczego cały czas drożeją?

Wydaje mi się, że w przypadku ostatniego poniedziałku chodziło o reakcję inwestorów zagranicznych na zmiany w OFE. Wiadomość o tym, że minimalny limit inwestycji w akcje na poziomie 75 proc. zostaje, rynki „przetrawiły" dopiero w weekend. Inwestorzy zagraniczni od dłuższego czasu dużą uwagę zwracali na to, co się może stać z OFE. W związku z tym z ulgą przyjęli informację, że nie będzie nadmiernej podaży akcji ze strony funduszy emerytalnych, przynajmniej w początkowym okresie obowiązywania nowej ustawy. Stąd euforia.

Oderwana od fundamentów, sądząc po tym, jak drogie już są banki teraz.

W tym sektorze hossa trwa od kilku miesięcy – ceny akcji banków wykazują znacznie silniejszą tendencję wzrostową niż WIG20. Jednym z powodów takiego stanu rzeczy jest odwrót globalnego kapitału od giełdy w Stambule, na której wciąż dominuje sektor finansowy. Przypuszczam, że część tego kapitału trafiła na nasz rynek, który w tym okresie cechowała znacznie spokojniejsza sytuacja geopolityczna. Dodatkowo, pomimo wysokich wycen, część polskich banków wciąż ma wyższą stopę dywidendy niż ich tureckie odpowiedniki. Krótkoterminowo również fundamenty przemawiają za polskimi bankami. Marża odsetkowa banków tureckich jest obecnie pod presją za sprawą wygasających obligacji inflacyjnych (tzw. CPI-linkers), których rentowność znacznie przewyższa stopy, po których banki reinwestują kapitał. A także ze względu na wzrost krótkoterminowych stóp procentowych przekładający się na niższą rentowność działalności podstawowej (różnica pomiędzy zapadalnością aktywów i pasywów w przypadku banków tureckich jest relatywnie duża). Natomiast w przypadku polskich banków antycypowany wzrost krótkoterminowych stóp procentowych w przyszłości, który inwestorzy najprawdopodobniej w dużej części już teraz dyskontują, generalnie powinien pozytywnie przełożyć się na rentowności podstawowej działalności. Jednak w dłuższym okresie tureckie banki mają znacznie większy potencjał niż nasze, mierzony wzrostem sumy bilansowej. Tureckie banki, za sprawą wciąż niskiego nasycenia rynku usługami finansowymi, w najbliższych kilku latach mogą zwiększać swoje bilanse nawet o kilkadziesiąt proc., podczas gdy w Polsce jest to skromny, jednocyfrowy wzrost. Dodając do tego obecne wyceny sięgające w Polsce nawet 20 w przypadku wskaźnika C/Z można pokusić się o stwierdzenie, że hossa w polskich bankach jest już bardzo zaawansowana. Istnieje więc duże prawdopodobieństwo, że 2014 może być podobny do 2012, kiedy giełda turecka znacznie lepiej radziła sobie od naszej.

Niemniej jednak rekomendacje dla polskich banków są optymistyczne. DI Investors rozpoczął wydawanie rekomendacji dla trzech największych banków w Polsce – PKO BP, Pekao i BZ WBK od „kupuj" lub „trzymaj".

Za inwestycją w polskie banki przemawiają teraz dwa argumenty. Pierwszy to wzrost gospodarczy. Uważam, że podobnie jak w III kw., wzrost PKB w IV kw. może być znacznie wyższy niż oczekiwane przez ekonomistów 2 proc. Osobiście oczekuję wzrostu na poziomie 2,5 proc. w tym okresie. Podobnie może być w całym 2014. Zwykle ożywienie gospodarcze sprawia, że w bankach spadają koszty ryzyka związane z odpisami nieregularnych kredytów. Jest to jeden z czynników uzasadniających  premię, z którą są notowane polskie banki względem instytucji z innych krajów w naszym regionie. Drugi to dywidenda. Część polskich banków będzie mogła w 2014 r. wypłacić wyższą dywidendę niż w tym roku za sprawą złagodzonej rekomendacji KNF, która dopuszcza wypłatę 100 proc. zysku akcjonariuszom. Współczynniki wypłacalności polskich banków wskazują na przekapitalizowanie tych instytucji. Część inwestorów liczy zapewne na ekstradywidendy w przyszłości, pod warunkiem że KNF złagodzi swoje wytyczne w tym zakresie. Z drugiej strony przekapitalizowanie polskich banków może rodzić obawy co do podaży akcji ze strony inwestorów strategicznych, tak jak miało to miejsce w przypadku sprzedaży akcji Pekao przez UniCredit. Czynnikiem, który może przerwać dobrą passę wycen polskich banków, może być wzrost długoterminowych stóp procentowych. W pewnym momencie inwestorzy mogą dojść do wniosku, że bardziej opłacalna jest inwestycja w polskie obligacje rządowe niż w banki dywidendowe, których stopa dywidendy będzie relatywnie mniej atrakcyjna w porównaniu z  rentownością obligacji.

Wspomniał pan o bankach tureckich – giełda w Stambule najgorsze ma już za sobą? Część ekspertów przekonuje, że nie warto wracać na rynki wschodzące, dopóki nie wiadomo, jak będzie wyglądało ograniczanie QE.

Ważnym czynnikiem dla inwestorów jest saldo obrotów bieżących Turcji. Od dołka na przełomie 2011 i 2012 wskaźnik ten się poprawia. Patrząc na ceny ropy naftowej, które od końca sierpnia bieżącego roku znajdują się w trendzie spadkowym, można zakładać, że bilans handlowy Turcji powinien się poprawić. Jeśli chodzi o zmniejszanie QE – myślę, że ten czynnik będzie miał ograniczony wpływ na zachowanie rynków wschodzących, w tym Turcji. Historycznie początek zacieśniania polityki pieniężnej przez Fed wpływał na początkowe zwiększenie zmienności rynku akcji, po czym indeks S&P500 dostarczał godziwych stóp zwrotu, sięgających niejednokrotnie 30 proc. Ponadto ograniczanie QE będzie miało przede wszystkim wpływ na rynki obligacji – już teraz obserwujemy masowe wycofywanie kapitału z funduszy inwestujących w tę klasę aktywów, szczególnie na rynku amerykańskim. Obecnie duża część tego kapitału trafia do bardziej ryzykownych klas aktywów, m.in. do funduszy inwestujących w spółki dywidendowe.

Spółki dywidendowe – niektóre TFI postawiły na nie w tym roku, uruchamiając fundusze wyspecjalizowane w tego typu inwestycjach. Sądząc jednak po wynikach portfeli akcji spółek dywidendowych była to nietrafiona decyzja.

Nie zgadzam się, moment na uruchamianie funduszy dywidendowych był jak najbardziej trafiony – polska giełda dojrzała do tego typu produktów. Pamiętajmy, że w latach 90. nawet notowane w Warszawie banki były uważane za spółki „wzrostowe", niepłacące dywidend. Obecnie ta branża jest stabilna, generuje zyski dla inwestorów właśnie poprzez dywidendy. To samo dzieje się z wieloma małymi i średnimi firmami, które częściowo wyczerpały potencjał wzrostu, natomiast generują spore zyski i dzielą się nimi z akcjonariuszami.

Jednak nawet po uwzględnieniu dywidend inwestycja w nie okazuje się stosunkowo mniej rentowna, w zestawieniu z tzw. spółkami wzrostowymi.

W okresach ożywienia gospodarczego spółki wzrostowe są zawsze bardziej doceniane przez inwestorów. Historia pokazuje jednak, że rynek często przecenia potencjalny wzrost takich spółek, co zwykle źle się kończy. W długiej perspektywie, np. 10 lat, inwestowanie w „wartość" bardziej się opłaca niż inwestowanie we „wzrost". Najlepiej obrazują to długoterminowe zestawienia indeksów skupiających wyłącznie spółki dywidendowe z indeksami szerokiego rynku. Kolejnym czynnikiem przemawiającym za wprowadzeniem funduszy dywidendowych w Polsce są oczekiwania inwestorów, np. osób, które przeszły już na rentierski styl życia. Oprócz umiarkowanej stabilności wyników oczekują one, aby dzielić się z nimi wypracowanymi zyskami. Dlatego w przypadku funduszu Forum Dywidendowy FIZ raz do roku wypłacamy dywidendę jego uczestnikom.

Współczynniki dywidendy spadają, dlatego że ceny akcji rosną. Jaki jest poziom stopy dywidendy, przy którym warto rozważyć daną spółkę pod kątem „inwestycji w wartość"?

Stopę dywidendy najlepiej porównywać z rentownością obligacji skarbowych. Za godziwą stopę dywidendy uznałbym taką, która przekracza rentowność obligacji dziesięcioletnich. Akceptowalny dla nas poziom stopy dywidendy mieści się teraz w przedziale 4–5 proc.

Jakie spółki mają takie współczynniki?

Oprócz wspomnianych już banków warto zwrócić uwagę na „misie". Wciąż można tutaj znaleźć firmy, które są powyżej akceptowalnego dla nas poziomu stopy dywidendy, np. ACE, AC Autogaz, Berling, Eurotel, Fortuna, Kęty, Tell – by wymienić tylko te o najwyższych współczynnikach. Warto również zwrócić uwagę na LPP, które w pewnym okresie zaczęło dzielić się zyskiem. Jeszcze nie jest spółką dywidendową, ale za kilka lat, gdy jej potencjał wzrostu będzie ograniczony, może prawdopodobnie dołączyć do grona spółek dywidendowych.

Kolejne firmy z sukcesem przeprowadzają IPO. Redukcje sięgają kilkadziesiąt procent, kursy akcji w debiucie rosną o kilkanaście procent i więcej. Fundusze inwestycyjne nie mają już czego robić z pieniędzmi od klientów?

Rynek niewątpliwie sprzyja debiutom. PKP Cargo jest tego najlepszym przykładem. Zastanawiające może być jednak to, że są spółki, które w IPO nie sprzedały tyle akcji ile chciały, ale miały rewelacyjny debiut, np. Peixin. Myślę, że to już rzeczywiście jest ten moment, kiedy fundusze zaczynają mocno koncentrować się na rynku pierwotnym, aby poprawić swoje wyniki inwestycyjne. W przypadku małych i średnich spółek czynnikiem, który może sprzyjać rynkowi pierwotnemu, jest wciąż stosunkowo mała płynność inwestycji mimo napływu kapitału do funduszy inwestujących właśnie w tym segmencie. Po części to konsekwencja obecności OFE, które zakumulowały dużą część free-floatu w segmencie „misiów".

Jaki będzie przyszły rok na rynkach?

Nie zdziwię się, jeżeli Polska odnotuje wzrost PKB o 3 proc. Rząd poprawiając wskaźniki zadłużenia do PKB stworzył sobie przestrzeń do dalszego zadłużenia się – wydatki rządowe mogą więc dodatkowo pobudzić wzrost gospodarczy. Ten czynnik będzie jednak widoczny od 2015 r, kiedy Polska zacznie na dużą skalę wykorzystywać kolejną pulę pieniędzy z UE. Rynek akcji powinien już wcześniej zacząć dyskontować ten czynnik – obstawiam połowę 2014 r., jego pierwsza połowa może jednak upłynąć pod znakiem korekty na giełdzie. Gorzej wygląda sytuacja na rynku obligacji. Co prawda EBC będzie pewnie dalej prowadził łagodną politykę pieniężną, do tego perspektywa podwyżki stóp w Polsce oddaliła się do połowy przyszłego roku, myślę jednak, że inwestorzy już teraz dyskontują zarówno wzrost stóp u nas jak i potencjalne ograniczenie QE w USA. Widać to po notowaniach obligacji 10-letnich - ich rentowności od maja są w trendzie wzrostowym.