Wyceny mogą spaść o 25 proc., jeżeli...

Robert Bohynik | Dyrektor Departamentu Inwestycji, członek Zarządu ING TFI

Rok temu powiedział pan, że w 2013 r. polskie akcje będą mocne i nie będzie się w tym roku opłacało szukać na siłę dywersyfikacji poza Polską. W sumie nieźle trafiliście. Jakie są wasze prognozy na 2014 r.?

Rzeczywiście nieźle trafiliśmy wtedy, zresztą nie tylko w tych dwóch kwestiach. Mówiliśmy również, że hossa na obligacjach skarbowych się skończy i tak się faktycznie stało. Twierdziliśmy również, że warto inwestować w Japonii. Na przyszły rok widzimy trzy główne tematy inwestycyjne. Pierwszy dotyczy oczekiwań odnośnie do wzrostu gospodarczego na całym świecie. Są one raczej umiarkowane. Podobnie jak większość analityków, jesteśmy przekonani, że gospodarka światowa będzie wychodzić z dołka, jednak bardzo powoli. Dlatego jeżeli okaże się, że PKB rośnie bardziej dynamicznie, niż oczekują ekonomiści – rynki mogą to żywiołowo „przereagować".

Mówimy o rynkach rozwiniętych czy wschodzących? O ile ożywienie na rynkach rozwiniętych jest faktem, wygląda na to, że rynki wschodzące będą musiały jeszcze na nie poczekać.

Z perspektywy globalnego wzrostu gospodarczego to, co się dzieje na rynkach rozwiniętych jest najważniejsze. Oczekujemy, że dynamika wzrostu na rynkach rozwiniętych dalej będzie się poprawiać i choć na rynkach rozwijających się nominalnie będzie ona wyższa niż w „starych gospodarkach", to wcale nie musi być lepsza niż w tym roku. Przykład – w Chinach oczekuje się wzrostu PKB w 2014 r. o 7,5 proc., który będzie obniżał się do 7 proc. Dla każdej europejskiej gospodarki jest to zawrotne tempo – w Chinach nikogo jednak nie zachwyca. Jeżeli w strefie euro, której wzrost PKB oscylował przez ostatnie lata wokół zera, gospodarka wzrośnie o 1 proc. – to będzie naprawdę duży skok. Dlatego właśnie, co widzieliśmy już wyraźnie w tym roku, inwestorzy przez lata zakochani w emerging markets wracają na rynki rozwinięte. Naszym zdaniem ten trend będzie wciąż wyraźny, również w 2014. W tym roku dużo się mówiło o rotacji z inwestycji w obligacje w kierunku akcji. Dużo się o tym mówiło, dane jednak nie potwierdzają tej teorii. Widzieliśmy dodatnie napływy do funduszy akcji, jednak bez prawdziwych odpływów z funduszy obligacji. To się powoli zaczyna zmieniać. Myślę, że dopiero w 2014 możemy zobaczyć tzw. wielką rotację, co oznacza, że rentowności obligacji – również polskich – mogą jeszcze wzrosnąć (ceny spaść). Na giełdzie zauważymy też prawdopodobnie przesunięcie z sektorów defensywnych do cyklicznych, pod warunkiem że dynamika PKB rzeczywiście dalej będzie przyspieszać. Na rynkach rozwiniętych spółki dywidendowe, których akcje są następne w kolejce do portfeli inwestorów po obligacjach, kiedy rośnie apetyt na ryzyko, to przedsiębiorstwa bardzo defensywne. Duzi instytucjonalni gracze na całym świecie wracają do ryzykownych aktywów. Ich apetyt na ryzyko będzie rósł w przyszłym roku.

W Polsce to przesunięcie mamy za sobą – spółki cykliczne już mocno zdrożały.

To prawda. Dlatego czas pomyśleć od dywersyfikacji. Ale po kolei, zacznijmy od rynku długu. To nie jest czas na długoterminowe polskie obligacje skarbowe i w 2014 r. również nie będzie. Stopy procentowe NBP zostaną na niskich poziomach jeszcze przez pewien czas – nie ma presji na ich podwyższenie. W Polsce wciąż mamy realne dodatnie stopy zwrotu z krótkoterminowych depozytów. Jeżeli jednak OFE przestaną inwestować w obligacje skarbowe, a najprawdopodobniej przestaną, właścicielami ponad 50 proc. polskiego długu zostaną zagraniczni gracze. Nawet jeżeli warunki gospodarcze w Polsce będą bardzo dobre, rynek długu zacznie się rządzić – w większym stopniu niż teraz – prawami globalnych przepływów kapitału. Jeżeli chodzi o rynek akcji, to tak jak rok temu uważaliśmy, że nierozważnie jest wychodzić poza warszawską giełdę, teraz jesteśmy zdania, że przyszedł na to najwyższy czas. Pora zacząć się rozglądać za granicą, to dobry moment. Polskie spółki nie tylko są  wysoko wyceniane, ale Polska już od dwóch lat zachowywała się bardzo dobrze na tyle innych rynków wschodzących regionu środkowej i wschodniej Europy. Polska jest droga, są sektory, które pod względem wycen są na historycznych szczytach.

Oprócz banków, jakie jeszcze?

Nazwałbym to branżą dóbr konsumpcyjnych. Niestety, nie mogę komentować spółek i nie będę podawał konkretnych przykładów wycen, bo zaraz byłoby wiadomo, o które firmy chodzi. Dość powiedzieć, że wyceny niektórych są naszym zdaniem wymagające.  Kilka lat temu można było w nie inwestować fundamentalnie i dobrą strategią było kupienie wizji, którą sprzedawał zarząd. Jednak przy obecnych wycenach nie wierzę, że ktoś je kupuje, kierując się tylko racjonalnymi przesłankami – nie ma fundamentów, które uzasadniałyby takie wyceny. I nie chodzi o kilka spółek – to już naprawdę dotyczy większości przedstawicieli całych branż.

Co jeszcze budzi waszą rezerwę, jeżeli chodzi o polskie akcje?

OFE będą netto sprzedawały akcje, w najlepszym wypadku bilans ich zakupów na giełdzie wyjdzie na zero. Ale najprawdopodobniej będą się pozbywały papierów udziałowych. Mówimy o największym polskim inwestorze instytucjonalnym. Funduszami emerytalnymi zarządzają najlepsi fachowcy w kraju, będą wiedzieli, jak sprzedawać akcje ze swoich portfeli, żeby przesadnie nie zdołować kursów. Nic jednak nie poradzą na to, że po prostu nie będą mieli za co kupować. To kolejny argument, który mówi nam, żeby jednak w tym roku nie koncentrować się tylko na lokalnym rynku. Będziemy wychodzili za granicę, szukali spółek i całych branż, których w Polsce nie ma.

Jakich?

U nas nie ma na przykład zbyt wielu producentów leków, w Europie Środkowej i Wschodniej się znajdą. Trzeba też wziąć pod uwagę ryzyko płynności w segmencie małych i średnich spółek. Po bardzo dynamicznych wzrostach rośnie ryzyko, że inwestorzy detaliczni skupią się wszyscy w jednym miejscu rynku. Wchodzą przez drzwi, które są bardzo wąskie, o czym przekonają się, kiedy będą chcieli wszyscy jednocześnie przez nie się wydostać. Tym bardziej jeżeli weszli tam tylko dlatego, że fundusze miały bardzo dobre wyniki.

Zostańmy przy tej przenośni – myśli pan, że już wielu inwestorów detalicznych przekroczyło ten próg?

Wyceny są w okolicach długoterminowych średnich. Fundusze „misiów" zarobiły w tym roku średnio ponad 30 proc. One nie zarobiły tyle, dlatego że spółki poprawiły swoje wyniki, tylko dlatego, że inwestorzy oczekują, że wyniki się poprawią. I tu pojawia się znak zapytania. Naszym zdaniem ten segment za bardzo wyprzedził realną gospodarkę. Dlatego radzimy szukać selektywnie okazji za granicą.

Gdzie?

Szukałbym w Europie Środkowej i Wschodniej. Właściwie w całej Europie, również w strefie euro. Wyceny są dużo niższe niż w USA, a wzrost PKB, w kategoriach względnych, może się okazać bardziej dynamiczny niż za oceanem. Zwróćmy uwagę na Hiszpanię, Włochy – w którymś momencie inwestorzy zaczną wracać na te rynki. Jeżeli nie będzie krachu, strefa euro się nie rozpadnie – peryferia mogą wrócić do łask w przyszłym roku. Dlaczego nie kupić akcji spółki o ekspozycji globalnej, która ma siedzibę w Mediolanie.

Strefa euro i Europa Środkowo-Wschodnia to jednak dwie różne historie inwestycyjne.

Dlaczego? Dla spółek z naszej części Europy euroland jest najważniejszym rynkiem zbytu.

Nasz region jest „wschodzący", co oznacza, że trzeba mieć większy apetyt na ryzyko, żeby zainwestować na giełdzie w Warszawie niż na giełdzie w Paryżu.

Kryzys w strefie euro zmienił to. Żeby zainwestować teraz w Europie Zachodniej i Środkowej trzeba mieć podobną skłonność do ryzykownych aktywów. W obu przypadkach to nie jest jeszcze ta ostatnia faza „risk-on" sprzyjająca typowym rynkom wschodzącym.

Dlaczego jeszcze nie emerging markets?

Kilka lat temu jednym z kluczowych argumentów za rynkami wschodzącymi było bardzo niskie zadłużenie, zarówno sektora finansów publicznych, jak i osób fizycznych. To się bardzo zmieniło. Drastycznym przykładem są Chiny – jeden z flagowych rynków rozwijających się. Od 2008 r. nastąpiła eksplozja zadłużenia. Długu prywatnego w ogóle nie było w tych krajach. W „emergingach" poprawa dynamiki PKB będzie relatywnie mniejsza niż na rynkach rozwiniętych, o czym już powiedzieliśmy. Poza tym widzimy, że rentowność spółek na rynkach wschodzących nie rośnie. Dług, który mają te firmy w walucie, jest droższy, bo waluty EM tanieją. Koszty pracy rosną i nie myślmy, że pracę ludzi zastąpimy na tych rynkach automatyzacją – to jeszcze nie jest ten etap rozwoju. No i najważniejsze – rynki wschodzące są producentami surowców. A surowce nie drożeją. Dlatego m.in. lepiej unikać teraz spółek rosyjskich – oficjalne prognozy rosyjskiego rządu dla budżetu na lata 2016–2017 są alarmujące, przy założeniu, że ceny surowców zostaną na obecnych poziomach. Dlatego właśnie warto zwrócić uwagę na Turcję, bo jest konsumentem surowców. Może to jeszcze nie jest najlepszy moment, żeby zainwestować w Stambule, ale tego się nigdy nie wie. Gdybym miał obstawić taką chwilę, postawiłbym pewnie na początek QE tapering i wywołaną tym korektę.

Sądząc po ostatnich reakcjach inwestorów na Wall Street na dobre dane z amerykańskiej gospodarki, rynki oswoiły się z QE tapering.

Myślę, że QE tapering nie rozpocznie się w tym roku, choć uważam, że oficjalny termin jest bardziej kwestią polityczną. Nie chodzi o to, czy gospodarka jest już na to gotowa, bo pewnie jest, tylko o to, kto powinien to ogłosić – czy odchodzący Ben Bernanke, czy też nowa szefowa Fedu Janet Yellen. Czy to będzie duża niespodzianka dla rynku – pewnie nie. Niespodzianka może być tylko pierwszy raz: to, co Ben Bernanke zrobił pod koniec maja, to był majstersztyk. Moim zdaniem tapering rozpocznie się, kiedy inwestorzy uwierzą, że ograniczenie QE nie będzie skutkowało wzrostem realnych stóp procentowych – to przekonywanie rynków zaczęło się właśnie pod koniec maja. Niewątpliwie jednak QE miało ogromny wpływ na wyceny akcji. Można spróbować to oszacować w prosty sposób. Rentowności 10-letnich obligacji USA są teraz na poziomie 2,8–2,9 proc. Jeżeli ich długoterminowa średnia wynosi 4,5–5 proc., mamy 2 pkt proc. różnicy. Równocześnie na rynku akcji „earning yield", czyli odwrotność wskaźnika C/Z (określa teoretyczną liczbę lat potrzebnych, aby dana inwestycja zwróciła się), spadły w ostatnich latach, w trakcie trwania QE, z ok. 7 do 5. To oznacza, że akcje powinny być tańsze o jakieś 25 proc., relatywne wyceny muszą więc spaść o ok. 25–30 proc., jeżeli zyski spółek nie wzrosną.

Robert Bohynik jest związany z Grupą ING od 2008 r. Zaczął jako dyrektor Departamentu Inwestycji odpowiedzialny za zarządzanie portfelem dla klientów instytucjonalnych w ING Investment Management w Czechach. Pełnił również funkcję CEO tej instytucji. Dyrektorem inwestycyjnym (CIO) ING IM  w Polsce został w 2012 r. Zanim związał się z holenderską grupą, pracował w Allianz  Asset Management na Słowacji jako starszy zarządzający portfelem, a wcześniej w Allianz Pension Fund Management Company jako zarządzający funduszami.