Rozbieżność między dużymi a małymi spółkami się pogłębi

W przyszłym roku na Wall Street wróci dynamiczna hossa, a na GPW okazji inwestycyjnych wciąż trzeba będzie szukać wśród „misiów". Obligacjami skarbowymi będzie bujało, dlatego inwestorzy nielubiący ryzyka powinni postawić raczej na fundusze gotówkowe i pieniężne. Rośnie też ryzyko kolejnej odsłony „Chinageddonu", i to już w pierwszym kwartale.

Przez ostatnie lata podwyżka stóp procentowych w USA była dominującym wątkiem debat „Parkietu". Zanim – wreszcie – powiemy Fedowi „so long", wytłumaczmy sobie jeszcze jedną rzecz: skąd tak pozytywna reakcja rynków, zarówno rozwiniętych, jak i wschodzących, akcji jak i obligacji, na podwyżkę stóp procentowych? Czyżbyśmy odchodzili od dominującego w ostatnich latach paradygmatu „im gorzej, tym lepiej"?

Jarosław Niedzielewski (J.N.): Z mojej perspektywy wytłumaczenie jest proste – spadało, to się odbiło (śmiech). A już całkiem poważnie: WIG20 w pierwszej połowie grudnia stracił 9 proc., podobnie jak DAX. Korekta nie ominęła też Wall Street, nie mówiąc już o polskich obligacjach skarbowych, których rentowność wystrzeliła. Być może inwestorzy obawiali się bardziej jastrzębiego komunikatu Fedu, szybszych podwyżek stóp procentowych, a tymczasem narracja Janet Yellen okazała się bardzo gołębia. Rynek po prostu odetchnął po wcześniejszych spadkach.

Krzysztof Izdebski (K.I.): Inwestorzy oczekiwali tej podwyżki przynajmniej od kilku kwartałów. Ostatecznie Fed zdecydował się na nią w najgorszym z punktu widzenia banku centralnego momencie – pod koniec roku, przy obniżonej płynności na rynkach. Przesuwał decyzję o podwyżce tak długo, jak to było możliwe. Ostatnie spadki moim zdaniem nie były związane ze strachem o podwyżkę stóp procentowych w USA. Do Polski, szczególnie do naszych obligacji skarbowych, wyprzedaż przyszła z... Południowej Afryki, gdzie doszło do zmiany rządu, w tym ministra finansów, a rentowność obligacji południowoafrykańskich skoczyła w tydzień z 8,5 proc. do 10,5 proc., rand stracił 10 proc. w ciągu trzech sesji. To spowodowało odpływ kapitału z rynków wschodzących i poskutkowało dwoma tygodniami głębokich spadków. Decyzja Fedu – spodziewana – była impulsem do odreagowania. Rozwój wydarzeń zgodnie z prognozowanym scenariuszem zadziałał uspokajająco.

Piotr Bień (P.B.): Po wrześniowym rozczarowaniu decyzją Fedu w powietrzu wisiały obawy o to, czy bank centralny USA, zamiast wyznaczać kierunek, nie zaczął się za bardzo przejmować notowaniami instrumentów finansowych. W tym kontekście podwyżka rzeczywiście mogła wywołać ulgę. Nie da się ukryć, że Fed przyjął naukę płynącą z wrześniowej „wpadki" i w grudniu już bardzo dobrze rozegrał sprawę, wielokrotnie podkreślając, że podwyżki będą stopniowe. Widać też – na podstawie nerwowej reakcji rynków we wrześniu, gdy Fed – wbrew oczekiwaniom – nie podniósł stóp, że inwestorzy zachowali się konsekwentnie. Oczywiście czym innym jest komunikat, czym innym rzeczywistości – jestem pewien, ze Fed nie zawaha się szybciej zacieśniać polityki pieniężnej, jeżeli tylko zauważy przesłanki ku temu.

K.I.: Rynek obligacji zaczął dyskontować podwyżkę stóp już w połowie 2013 r. Dlaczego tak wcześnie? Bo w przeszłości Fed, w przeciwieństwie do EBC, raczej szybko podnosił stopy procentowe. Tym razem musiał to rozegrać łagodniej, bo przez wcześniejsze półtora roku rynki już zdyskontowały coś, do czego doszło dopiero teraz. Moim zdaniem do tej podwyżki powinno było dojść pół roku, rok temu.

Wojciech Białek (W.B.): Tę podwyżkę stóp procentowych możemy porównać do innych pokryzysowych podwyżek z przeszłości – czerwca 2004 r., czyli pierwszej po krachu internetowym, lutego 1994 r. po tzw. Savings and Loan Crisis, czyli pierwszym kryzysie na rynku kredytów hipotecznych, stycznia 1986 r. – podobnej do obecnej pod względem tego, co dzieje się na rynku surowców. Ich wspólną cechą jest to, że S&P500 przez kilka tygodni następujących po pierwszej podwyżce zachowywał się słabo (podobnie dolar, za to ropa drożała), później jednak następowała kilkuletnia hossa. Gdyby znaną przeszłość traktować jako podpowiedź tego, co może się wydarzyć w przyszłości – inwestorzy nie mają się czego bać. Dopiero po wzroście stóp procentowych o 3-4 pkt proc. w ciągu dwóch, trzech, czterech lat dochodziło do inwersji krzywej rentowności – będącej czytelną zapowiedzią recesji gospodarczej i do bessy na giełdach. Do takiego poziomu stóp sporo jeszcze brakuje. Przynajmniej dwa i pół roku. Spodziewam się niepokojów w I kw. 2016 r., ale później wróci hossa. W USA zaczyna być groźnie dopiero wtedy, gdy inflacja zrównuje się ze stopą bezrobocia.

J.N.: Gdyby w Polsce też tak było, czekałaby nas teraz nieskończona hossa (śmiech).

W.B.: Nie odnosiłbym tego do Polski. W warunkach amerykańskich, z perspektywy tych dwóch parametrów, którymi kieruje się Fed – stopy bezrobocia i inflacji – sytuacja jeszcze długo powinna być bezpieczna.

A co z rynkami wschodzącymi, finansującymi się w dolarze, którym z definicji szkodzi aprecjacja amerykańskiej waluty? Czy już tak bardzo zdyskontowały podwyżkę stóp procentowych w USA, że powoli można zacząć inwestować w ich akcje?

J.N.: Słabość emerging markets oraz surowców trwa już przynajmniej cztery lata, a od połowy 2013 r. możemy mówić o masowej wyprzedaży. Posługując się jedynie historycznymi analogiami, trudno stwierdzić, czy osiągnęły już dno – wcześniej nigdy nie było programów typu QE, drukowania pieniądza na taką skalę. Obecny cykl monetarny różni się istotnie od poprzednich. Wystarczyła zapowiedź zakończenia QE w połowie 2013 r., żeby wywołać strach i wzrost rentowności dziesicioletnich obligacji USA. Dlatego moim zdaniem rzeczywiste, ale powolne zacieśnianie polityki pieniężnej trwa już dwa i pół roku. Grudniowa podwyżka jest jedynie kolejnym etapem tego procesu. Jego widocznym przejawem jest silny dolar, który jeszcze przez dłuższy czas pozostanie silny, i związana z tym słabość surowców i emerging markets. Kolejne podwyżki stóp procentowych już nie zmienią tego obrazu. Same w sobie oczywiście nie wywołają wzrostów notowań aktywów krajów rozwijających się, ale nie stanowią też bodźca do kontynuacji spadków. Po prostu wiele jest już w cenach.

K.I.: Ucieczka kapitału globalnego z obligacji rynków wschodzących trwa od dwóch lat. Dotyczy to szczególnie Turcji, Rosji, Węgier i Polski. My jesteśmy specyficznym przykładem ze względu na zniknięcie części OFE z polskiego rynku, zwiększone zaangażowanie kapitału zagranicznego w nasz dług skarbowy przy jednocześnie zmienionej jego strukturze. Obserwujemy odpływ kapitału amerykańskiego i napływy z krajów azjatyckich.

W.B.: Chciałbym jeszcze dodać dwa słowa o QE – nigdy go nie było, bo nominalne stopy procentowe nigdy nie musiały zejść do zera, a tak naprawdę ze względu na skalę kryzysu w ostatnich latach powinny osiągnąć wartości ujemne. Z przyczyn obyczajowo-księgowych ujemne stopy nie zostały wprowadzone, musiały więc być wspomagane drukowaniem pieniędzy.

K.I.: Tytułem dygresji: dlaczego stopy procentowe w Czechach są na poziomie 0,05 proc.? Bo w konstytucji jest zapisane, że nie mogą być ujemne.

W.B.: No właśnie. Kiedy stopy powinny wynosić minus 2 proc., ale z różnych względów nie mogą – stosuje się QE.

Wróćmy do rynków wschodzących – powszechna jednomyślność wszystkich dużych instytucji finansowych o konieczności unikania emerging markets w przyszłym roku nie jest kontrariańskim zaproszeniem do inwestycji?

J.N.: Przez ostatnie dwa lata z funduszy akcji, a więc także z giełd rynków wschodzących, wyparowało 140 mld dolarów. Na tym tle globalny indeks emerging markets zachowywał się dość stabilnie – dopiero w połowie tego roku zaczął pikować. Przecena nie była jednak wszędzie taka sama. Niektóre rynki, jak Indie czy Korea, zachowywały się lepiej, a inne gorzej, jak na przykład Brazylia. Również w przyszłym roku właściwa selekcja będzie kluczem do inwestowania na rynkach wschodzących.

P.B.: To, że prognozy na przyszły rok odzwierciedlają tegoroczny rozwój wydarzeń, nie jest niczym zaskakującym. Analitycy jako gremium nigdy nie przewidują punktów zwrotnych, zarządzający też nie. Wysokie zaangażowanie w akcje sugeruje koniec hossy a niskie – jej początek. Nie inaczej będzie tym razem. Problem w tym, że nie wiadomo, czy spadliśmy dostatecznie nisko. To zawsze okazuje się dopiero po fakcie. W przypadku „emergingów" nie jest żadnym odkryciem, że kluczem do ich rozszyfrowania są surowce. O ile nie bardzo można tu oczekiwać przesilenia po stronie popytowej, o tyle zaczynają się pojawiać pierwsze sygnały o możliwym ograniczeniu podaży. To są cały czas bardzo słabe sygnały – pojedyncze spółki, takie jak Glencore czy Freeport, ograniczają produkcję. Niestety, OPEC na razie nie idzie ich śladem, a bez tego trudno sobie wyobrazić, że na rynkach wschodzących dojdzie do czegoś więcej niż odbicia.

W.B.: Bez tego albo bez wojny na Bliskim Wschodzie.

Wojna na Bliskim Wschodzie przecież trwa.

W.B.: Mam na myśli taki konflikt, który uszkodziłaby infrastrukturę wydobywczą i przesyłową, doprowadzając do spadku produkcji.

J.N.: To jest coś, czego nie potrafimy przewidzieć, ale można takie wydarzenie traktować w kategoriach czarnego łabędzia.

W.B.: W ramach tego, co ja nazywam „cyklem pokoleniowym", siedem lat po apogeum kryzysu dochodzi do wojny – panika 1907 r. i siedem lat później I wojna światowa, wielki kryzys lat 30. i II wojna światowa, szok naftowy w latach 70. i w 1981 r. – stan wojenny, siedem lat po upadku Lehman Brothers mamy stan wyjątkowy, związany z terroryzmem, we Francji, a tak naprawdę w całej Europie. Biorąc pod uwagę wydarzenia na Bliskim Wschodzie, szczególnie w Syrii, mogę sobie wyobrazić taki wzrost napięcia geopolitycznego, który doprowadzi do wzrostu cen ropy.

Powszechnie uważa się, że za słabością warszawskich blue-chips stoją lokalne czynniki polityczne, tymczasem notowania indeksu nie różnią się od kursu wskaźnika MSCI Emerging Markets. Czy sygnał do odbicia na GPW przyjdzie z kraju, czy z zagranicy?

J.N.: To nie do końca tak, że przyczyny polityczne nie mają wpływu na notowania polskich blue chips. W ostatnim czasie doprowadziły do oderwania WIG20 od światowego indeksu rynków wschodzących, choć przez ostatnie lata oba wskaźniki rzeczywiście szły łeb w łeb. Wyniki wyborów parlamentarnych i prezydenckich były dla inwestorów zagranicznych pretekstem do wyrzucenia Polski z portfeli przed końcem roku, który tradycyjnie jest okresem strojenia okien. Zachodni gracze, widząc, że dość wiernie podążamy drogą wytyczoną przez premiera Orbana, potraktowali nas po wyborach jak węgierską giełdę cztery lata temu.

P.B.: Mimo wszystko, historycznie patrząc, byliśmy postrzegani jako wyższa liga rynków wschodzących, również dzięki bardzo zdrowemu, stabilnemu sektorowi bankowemu. Było to widać może nie na tle indeksu MSCI, ale w porównaniu ze wskaźnikami innych giełd naszego regionu. To pozwalało mieć nadzieję, że gdy w Europie Zachodniej będzie hossa, my też – jako „zaplecze gospodarcze" – będziemy zyskiwać. Niestety, materializacja ryzyka politycznego w oczach globalnych graczy zrównała nas z takimi krajami jak Turcja czy Węgry. Zauważmy, że w dużej mierze rozbija się o sposób komunikacji – podatek bankowy funkcjonuje w wielu krajach. Gdyby jego wprowadzenie w Polsce przybrać w słowa o „gonieniu Zachodu", a nie o „dobieraniu się do skóry banksterom" – reakcje zagranicznych inwestorów byłby znacznie bardziej stonowane. Z drugiej strony nie uważam, żeby teraz należało nam się dyskonto względem innych giełd w regionie, straciliśmy po prostu prawo do premii. Moje słowa można obrazowo zilustrować porównaniem notowań węgierskiego banku OTP i PKO BP w ostatnich pięciu latach. Ten pierwszy jest teraz wyceniany na 1,5 razy wartość księgowa (wyłączając działalność w Rosji), ten drugi ma C/WK rzędu 1. W przeszłości premia w wycenie należała się liderowi polskiego rynku bankowego.

Idąc analogiami węgierskimi, czy za pięć lat WIG20 urośnie o 40 proc.? Pytam, bo władzę na Węgrzech Fidesz objął w 2010 r., a w tym roku BUX, po latach płaskich notowań, wystrzelił o 40 proc. Czy tyle właśnie czasu będą potrzebowali inwestorzy zagraniczni, żeby się oswoić z PiS?

W.B.: Dla realizacji tego scenariusza potrzebna jest jeszcze druga kadencja rządów PiS (śmiech).

J.N.: Rzeczywiście węgierska giełda w ciągu tego roku całkowicie przekreśliła wcześniejszą pięcioletnią słabość. Doszło do tego, że banki inwestycyjne rekomendują na przyszły rok przeważanie tych kilku spółek notowanych na węgierskiej giełdzie, a niedoważanie Polski. Przez ostatnie lata było odwrotnie.

K.I.: Już nawet różnica w rentowności pomiędzy polskimi a węgierskimi obligacjami skarbowymi wynosi zaledwie 0,5 pkt proc. na korzyść polskich, a przecież węgierskie papiery są na granicy ratingu inwestycyjnego. Inwestorzy oswoili się z Fideszem.

W.B.: Z Budapesztem w Budapeszcie.

P.B.: Jest jednak kilka cech, które zdecydowanie odróżniają nas od Węgier. Przede wszystkim szerokość rynku – na Węgrzech są zaledwie trzy–cztery spółki, którymi mogą być zainteresowani zagraniczni gracze, u nas jest ich kilkadziesiąt. Z drugiej strony mniej korzystnie wypadamy ze względu na OFE. Tam miały one dużo mniejsze znacznie, niższy udział w kapitalizacji rynku. Zmiany w OFE nad Dunajem nie wywarły tak negatywnego wpływu na giełdę, jak u nas prawdopodobnie jeszcze dopiero wywrą. Bilans tych efektów jest pewnie niekorzystny dla nas.

Zostawmy duże spółki. „Misie" były przez zarządzających wskazywane jako niepodatne na ryzyko polityczne, tymczasem w ostatnich tygodniach roku wyraźnie załamały się pod ciężarem największych spółek. Czy rzeczywiście jest szansa, że w przyszłym roku mWIG40 i sWIG80 będą się lepiej zachowywać niż WIG20?

K.I.: W I połowie grudnia sporo pieniędzy przepłynęło z polskich funduszy małych i średnich spółek do najbezpieczniejszych funduszy gotówkowych i pieniężnych. To pokazuje, że klienci TFI są nastawieni w znacznym stopniu „risk on" albo „risk off", przynajmniej ci, którzy stawiają na akcje małych i średnich spółek. W tym segmencie dominuje pieniądz spekulacyjny, a nie długoterminowe oszczędności. Jeżeli inwestor zaangażował się w najbardziej ryzykowne aktywa, zamyka swoje pozycje, gdy zaczyna się robić nerwowo. Fundamenty niewiele go interesują. Jednoczesną hossę na „misiach" i bessę na blue chips możemy traktować w kategoriach pobożnych życzeń. Kiedy w dużych spółkach zaczyna się tzw. firesell inwestorów instytucjonalnych, detal reaguje tak samo, choć w innych segmentach rynku.

J.N.: Potwierdzam, że pieniądze płynące do „misiów" wiedzą, co to ryzyko, i szukają szybkiego, dynamicznego zarobku, a nie przystani na długie lata. Dlatego w ostatnich latach tak skromnie – w porównaniu z hossą 2005–2007 – wyglądają napływy do funduszy mieszanych, które są pierwszym wyborem klienta detalicznego, chcącego zainwestować trochę bardziej ryzykownie. W poprzedniej dekadzie to od nich zaczynała się hossa. Dopiero później przychodziły napływy do funduszy akcji szerokiego rynku, a na samym końcu małych i średnich spółek. Takiej strukturze napływów towarzyszy długotrwały trend. W ostatnich latach warszawskie indeksy „misiów" charakteryzują się większą zmiennością, bo jedyną kategorią funduszy inwestujących na GPW miewających napływy netto są właśnie fundusze małych i średnich spółek. To już nie są pieniądze „Kowalskiego", tylko zdecydowanie bardziej świadomych inwestorów. Nie zgadzam się jednak z opinią, że w średnim terminie WIG20 z jednej strony i mWIG40 i sWIG80 z drugiej nie mogą się poruszać inaczej (pomijam przypadki paniki, jak ostatnio – w pierwszych dwóch tygodniach grudnia umorzenia z funduszy „misiów" rzeczywiście przybrały sporą skalę, było to widać szczególnie wyraźnie na sesji 14 grudnia). WIG20 jest skorelowany z MSCI Emerging Markets, natomiast mWIG40 i sWIG80 poruszają się w takt europejskiego STOXX Europe 600, a więc tak jak powinny, biorąc pod uwagę całkiem niezłą sytuację polskiej gospodarki, podobnie jak trwające wciąż ożywienie w Europie.

P.B.: Wspominane napływy do misiów sprawiły, że niektóre fundusze inwestujące w tego typu papiery mają po kilkaset milionów złotych aktywów. To dużo. Kilkuprocentowy odpływ w ciągu tygodnia powoduje, że taki fundusz musi sprzedać niepłynne akcje za kilkadziesiąt milionów złotych.

Dokładnie rok temu uczestnicy debaty „Parkietu" – wtedy spotkaliśmy się w nieco innym składzie – przewidywali, że w 2015 r. do funduszy akcji pieniądze popłyną szerokim strumieniem...

J.N.: Była taka nadzieja, jeszcze na początku 2015 r. coś tam „kapało" do „misiów". Po słabym 2014 r. liczyliśmy na powtórkę z dobrego 2013 r. Tym bardziej, że rysowała się perspektywa wyraźnej poprawy w krajowej gospodarce, a to był zawsze czynnik sprzyjający mniejszym firmom.

K.I.: Wszyscy spodziewali się dużej rotacji z obligacji do akcji. Niskie stopy procentowe miały wypychać inwestorów w kierunku bardziej ryzykownych aktywów.

...i rzeczywiście wypchnęły, ale nie do akcji polskich, tylko zagranicznych. Fundusze inwestujące na zachodnich parkietach od stycznia do listopada pozyskały 2,5 mld zł netto. Czy obok OFE i polityki zmiana preferencji klientów detalicznych będzie kolejnym dużym ciężarem dla warszawskiej giełdy?

J.N.: Faktycznie ta zmiana zaszła bardzo szybko. Można powiedzieć, że w ciągu zaledwie jednego roku klienci TFI chcący inwestować w akcje przestawili się z polskich na zagraniczne. Trudno im się dziwić, patrząc na dokonania naszej giełdy w mijającym roku. Nikt już się nie zastanawia, czy odzyskamy utraconą w tym roku siłę, tylko jak nisko jeszcze spadniemy.

P.B.: Nie demonizowałbym tego zjawiska. Po pierwsze, klienci TFI zawsze kupowali historyczne stopy zwrotu. W tym roku rzeczywiście pod względem wyników akcje zagraniczne wygrywały nawet z naszymi „misiami", co – przyznajmy szczerze – nie zdarza się często. Jednak również w przypadku akcji zagranicznych, podobnie jak to się dzieje na GPW, największe napływy nastąpiły już po najbardziej dynamicznych zwyżkach, a przed głębokim krachem, czyli przed sierpniem, tak więc klienci TFI nie zarobili kroci. Wystarczy, że polskie małe i średnie spółki znów znaczną zyskiwać, a inwestorzy wrócą do starych preferencji. Po drugie, nie bardzo wierzę w zagraniczne kompetencje zarządzających pracujących w Polsce. Niewiele TFI stać na utrzymywanie zespołów, które będą pokrywały kilkanaście rynków, do poziomu samych spółek. Myślę, że po początkowym zachwycie dystrybutorów i samych klientów tego typu funduszami przyjdzie chwila refleksji – sam fakt, że portfel akcji zagranicznych zyskał więcej niż WIG, nie czyni z niego dobrego funduszu. Co do zasady to są produkty dla klientów niszowych, a nie masowych, trudno oczekiwać, żeby inwestorzy depozytowi zaczęli teraz lokować w fundusze akcji zagranicznych.

W.B.: Z globalnej perspektywy kupowanie historycznych stóp zwrotu może sprawić, że trend stawiania na akcje rynków rozwiniętych i aktywa denominowane w dolarze utrzyma się również w przyszłym roku. I znów wracamy do emerging markets. Jednym z rynków w najbardziej opłakanej sytuacji jest Brazylia borykająca się z głęboką recesją, najgłębszą od początku lat 80. Wtedy zapaść gospodarcza rozpoczęła okres nazywany w Ameryce Łacińskiej „la decada perdida" – stracona dekada. Zbieżność z określeniem lat 80. w Polsce jest nieprzypadkowa. Teraz też istnieje takie ryzyko dla rynków wschodzących, ale ogniskiem problemów nie będą już Brazylia i Ameryka Łacińska, tylko Chiny. Jeżeli nałożymy ścieżki indeksów giełdowych ze słynnych pęknięć różnych baniek w przeszłości – Dow Jones od 1929 r., Nikkei od 1990 r., Hang Seng od 1987 r. i Nasdaq od 2000 r. – i dodamy do nich Shanghai Composite Index, okaże się, że te ścieżki się za bardzo nie różnią – głębsze dołki i większe korekty następują dokładnie w tych samych momentach.

Wobec tego analiza sugeruje, że bańka kredytowa w Chinach już pękła.

W.B.: Ona sugeruje, że chińskie giełdy, podtrzymywane sztucznie do końca tego roku, w I kw. 2016 r. się przewrócą. Mam teorię, że wahadło kryzysowe na zmianę uderza w rynki rozwinięte i wschodzące, mniej więcej co siedem lat. Teraz cały czas trwa okres siły rynków rozwiniętych. Amerykanie są w trendzie wzrostowym, do którego – po obecnej korekcie – wrócą w lutym–marcu przyszłego roku. Natomiast Chiny i ich okolice gospodarcze w I kw. jeszcze dadzą o sobie znać.

J.N.: Okres słabości emerging markets w latach 90. nie skończył się odbiciem w kształcie litery „V", tylko był długotrwałym procesem. Tak samo będzie tym razem. Wyjście z obecnej słabości rynków wschodzących i surowców to kolejne dwa–trzy lata wzlotów i upadków – z wyraźnym odbiciami, już bez tak głębokich spadków, jak ostatnio, ale również bez wyraźnego trendu wzrostowego. Przy tak dużym wyprzedaniu łatwo o paromiesięczną euforię, taką jak te z pierwszej połowy 1999 lub początku 2000 r., które miały miejsce po kryzysie rosyjskim i brazylijskim.

W.B.: Dla mnie taka kilkumiesięczna euforia to będzie okres od lutego–marca do września przyszłego roku. Pod warunkiem że wcześniej sprawdzi się scenariusz załamania w Chinach w I kw. Wróćmy jeszcze na chwilę do WIG20 – jego kurs, niezależnie od tego, co się dzieje na krajowej scenie politycznej, z całym szacunkiem dla polityków i ich mocy sprawczej – jest bardzo mocno skorelowany z notowaniami amerykańskich obligacji wysoko oprocentowanych, tzw. high-yield. Jeżeli się zastanowimy, gdzie w tej chwili na świecie jest prawdziwy kryzys, to właśnie tam. To są papiery łupkarzy, którzy finansowali się długiem i przy ropie za 30 dolarów walczą o życie. Gdzie Rzym, gdzie Krym? Jak wytłumaczyć ten silny związek? Wydaje się, że poprzez ceny węgla kamiennego. Te nasze elektrownie spadają, nie dlatego, że dostaną w prezencie amerykańskich łupkarzy, tylko polskich górników. Względna siła WIG20 nie wróci, dopóki ropa naftowa nie zacznie rajdu w drugą stronę. Goldman Sachs Commodity Index jest na poziomie z 2009 r. – surowce są tanie, ale rynek cały czas boi się tej podaży. Brakuje tu kropki nad „i", zwykle przyjmującej postać spektakularnych bankructw, na które Fed musi zareagować zmianą retoryki lub wydarzeń na Bliskim Wschodzie, które od strony podaży zakłócą ten rynek.

W takim razie gdzie szukać stóp zwrotu w przyszłym roku?

P.B.: Warto wyjść od wycen i tego co się będzie działo z zyskami spółek. Globalnie patrząc, wyceny spółek nie są może wysokie, ale nie są też zaniżone, oddają teraz tzw. fair value. Stopy zwrotu z akcji prawdopodobnie więc będą zbliżone do dynamiki wzrostu zysków, powiększonej o dywidendy. Przy tak niskich stopach procentowych akcje mogą dawać roczne stopy zwrotu na poziomie wysokich kilku proc. Mimo wspomnianych czynników ryzyka wydaje mi się, że tę poprawę zysków spółek zobaczymy. Pod tym względem Europa wygląda lepiej niż Stany Zjednoczone. Wiem, że to powtarzanie tegorocznej śpiewki, ale tak po prostu jest – przez pryzmat marż spółek i poziomów rentowności kapitału w USA i Europie to Stary Kontynent ma jeszcze sporo do nadrobienia. Może w tym pomóc słabość euro względem dolara. Polska będzie trudnym rynkiem jako całość – po raz pierwszy od bardzo dawna będziemy mieli tak dużą rozbieżność między zyskami małych i średnich spółek, które powinny się zdecydowanie poprawić napędzane wzrostem gospodarczym, a sytuacją w blue chips – tu raczej nie ma szans na to, żeby zyski przedsiębiorstw istotnie nie spadły. Per saldo będzie szansa na zysk z szerokiego rynku polskiego, ale z dużymi rozbieżnościami na poziomie pojedynczych spółek. Wydaje mi się, że jest też spore prawdopodobieństwo powtórki tego roku pod względem liczby wezwań, których w 2015 r. było ponad 20. W krótkim terminie są one najczęściej okazją do sporych zarobków, w długim mogą niepokoić – z perspektywy polskiego rynku kapitałowego to niedobrze, że spółki znikają z giełdy. Brokerzy, którzy do tej pory zarabiali na wprowadzaniu firm na parkiet, teraz zarabiają na ich wyprowadzaniu. Coraz więcej dobrych przedsiębiorstw zaczyna się zastanawiać, czy warto dalej działać w formule spółek publicznych. Zmiany w OFE też się do tego przyczyniły.

Co z obligacjami?

K.I.: Wydaje mi się, że przyszły rok będzie podobny do mijającego. Fundusze gotówkowe i pieniężne przyniosą niewielką, ale stabilną stopę zwrotu, natomiast wyceny funduszy obligacji będą zmienne. Mamy niskie stopy procentowe, do tego nasz rynek obligacji jest powiązany z amerykańskim, na którym rentowność długoterminowych papierów będzie prawdopodobnie rosnąć (ceny spadać). W konsekwencji u nas może być podobnie – na tzw. długim końcu krzywej zaobserwujemy oprocentowanie na poziomie „trzy z plusem". Z kolei zagrożenie dla funduszy pieniężnych w postaci obniżki stóp procentowych przez nową Radę Polityki Pieniężnej nie jest aż tak duże. Tego typu portfele inwestują przede wszystkim w papiery o zmiennym oprocentowaniu, dlatego obniżka stóp nie jest z ich perspektywy pożądana. Ponadto potencjalni kandydaci do RPP nie są jastrzębiami, ale nie są też takimi gołębiami, jak się można było spodziewać jeszcze dwa–trzy miesiące temu.

J.N.: Myśląc o rynkach akcji, pytamy tak naprawdę o Wall Street, a odpowiedź przychodzi od mojego życiowego autorytetu, czyli Mistrza Yody: „Difficult to see. Always in motion the future is". Po raz pierwszy od wielu lat sam mam dużą trudność w wyrobieniu sobie opinii na temat sytuacji, w której znajdują się Stany Zjednoczone. Po siedmiu latach zwyżek – zarówno w gospodarce, jak i na giełdzie – ten okres powinien już zmierzać ku końcowi. Zauważmy, że największej gospodarce świata powoli zaczyna ciążyć przemysł – widać to zarówno w PMI, jak i dynamice produkcji przemysłowej. Ta część gospodarki „siadła" ze względu na łupki i szerzej – surowce. Z drugiej strony mamy bardzo silnego konsumenta, nie tylko w USA, ale i w Europie, a nawet w Chinach. Dlatego nie obstawiałbym ulubionego scenariusza Wojtka, czyli „Chinageddonu", już teraz. Tak dużą rozbieżność pomiędzy przemysłem a usługami obserwujemy w USA pierwszy raz od dawna. Poza tym jeżeli z przemysłu amerykańskiego wykluczymy sektor łupkowy, zauważymy, że z produkcją przemysłową nie jest wcale tak źle. Dlatego wydaje mi się, że sierpniowy krach, choć mógłby być początkiem bessy, ostatecznie się nim nie okaże, a S&P500 z tegorocznego przystanku (indeks jest teraz w tym samym miejscu co w październiku ubiegłego roku) wyjdzie górą. Alternatywą są dość głębokie spadki. Nie widzę miejsca na kontynuację trendu bocznego. Inaczej niż w poprzednich latach, mamy do czynienia z sytuacją „wóz albo przewóz" – zobaczymy kolejną odsłonę dynamicznej hossy – 15–20-proc. zwyżek, co moim zdaniem jest bardziej prawdopodobnym scenariuszem, albo za oceanem zacznie straszyć bessa. Myślę, że już I kw. przyszłego roku przyniesie podpowiedź, w jakim kierunku to się potoczy.

W.B.: Liczyłem na to, że Jarek przedstawi bardziej jednoznaczny pogląd i będę mógł powiedzieć, że się z nim zgadzam albo nie. Skoro on nie podjął tego ryzyka, ja się podłożę i za parę tygodni będzie już można się z mojego scenariusza śmiać albo nie. Teraz mamy klasyczny rajd św. Mikołaja – dołek przed świętami, szczyt na Trzech Króli. W I kw. załamią się giełdy w Chinach, od czego zawali się juan, który pociągnie dolara amerykańskiego. W marcu Fed poklepie matę i powie, że z tymi podwyżkami stóp procentowych to był tylko taki żart. Wcześniej z Chin przyjedzie delegacja, która uklęknie przed Janet Yellen i posypie głowy popiołem. Strefa euro znowu się od tego rozchoruje, bo jeżeli dolar – zamiast przebić parytet dołem – znów przekroczy poziom 1,20 dolara za euro, osłabnie europejski eksport. Po tym tąpnięciu przyjdzie pół roku odreagowania na giełdach rynków wschodzących – od marca od września. Pod koniec roku znów będzie można postawić na akcje europejskie, po tym jak już postraszą testowaniem dołków z sierpnia–września tego roku. Następne lata wreszcie przyniosą już trwałe umocnienie dolara, co sprawi, że Stary Kontynent rozkwitnie. Jeżeli chodzi o sektory – tradycyjnie obstawiam biotechnologię. Uważam, że dla obecnego pokolenia będzie ona tym, czym w poprzedniej generacji była mikroelektronika. Przyszłych Apple'ów czy Microsoftów należy szukać wśród spółek biotechnologicznych. Oczywiście nie wiemy, które to firmy, tradycyjnie więc warto się podłączać pod Nasdaq Biotechnology.