Szukamy najdroższych i najtańszych aktywów

Niemieckie obligacje skarbowe są tak drogie, że dziesięcioletni zysk z tej lokaty mógłby zostać bez problemu w ciągu zaledwie roku „pożarty" przez inflację. A jakie aktywa są z kolei mocno niedowartościowane?

Inwestowanie na rynkach finansowych pełne jest paradoksów. Jednym z największych jest to, że im lepsze/gorsze bieżące stopy zwrotu, tym często gorzej/lepiej dla przyszłych długoterminowych (wieloletnich) stóp zwrotu. Im lepiej/gorzej w horyzoncie ostatnich kilku lat zachowują się notowania danej klasy aktywów, tym gorzej/lepiej na przyszłość.

Historia dostarcza sporo przykładów tego zjawiska. Weźmy przykładowo tzw. bańkę internetową z końca XX wieku. Amerykański technologiczny indeks Nasdaq bił rekordy z dnia na dzień. Niestety, wyceny akcji spółek typu dotcom osiągnęły tak absurdalne poziomy, że potem inwestorom przyszło odchorowywać to przez długie lata. Nasdaq zdołał powrócić do szczytu dopiero po kilkunastu latach.

Na naszym rodzimym podwórku analogiczna bańka napęczniała w latach 2006–2007. Wyceny, głównie małych i średnich spółek (np. deweloperów), zostały również wywindowane do astronomicznych poziomów, za co również nadeszła potem długoterminowa „kara" (WIG nie zdołał jeszcze – po ponad ośmiu latach – powrócić do szczytów).

To skrajne przykłady, ale przypadków większego lub mniejszego przewartościowania (lub niedowartościowania) niemal nigdy nie brakuje. Praktycznie zawsze znajdzie się jakaś klasa aktywów, której notowania na skutek jednokierunkowej mody/niechęci zostały sprowadzone do poziomów, które trudno byłoby uzasadnić z długoterminowego punktu widzenia.

Takie przykłady znaleźć można również w obecnych realiach. Miks rozmaitych zjawisk, takich jak słabe tempo globalnego wzrostu gospodarczego i polityka banków centralnych, doprowadził ceny niektórych aktywów do poziomów, które niegdyś trudno było sobie wyobrazić.

Zacznijmy od tych aktywów, które naszym zdaniem są najbardziej przewartościowane z długoterminowego punktu widzenia. Najpoważniejszym kandydatem do tego miana są obligacje skarbowe w Europie Zachodniej, w szczególności niemieckie. Dowód? Rentowność papierów dziesięcioletnich znalazła się ostatnio w okolicach 0,15 proc. Innymi słowy, ktoś, kto teraz kupiłby taką obligację, w kolejnych dziesięciu latach zarabiałby 0,15 proc. rocznie. Po odliczeniu podatku ta stopa zwrotu jeszcze bardziej zbliżyłaby się do zera. Jeśli od tego odliczymy jeszcze spodziewaną inflację, to może się okazać, że realne zyski będą już ujemne (cel inflacyjny Europejskiego Banku Centralnego to 2 proc. – to można uznać za pewną wskazówkę). W nawet bardzo realistycznym scenariuszu dziesięcioletni nominalny zarobek może zostać „pożarty" przez inflację w ciągu zaledwie jednego roku. To poważny powód, by uznać te aktywa za skrajnie przewartościowane (zbyt drogie).

Przewartościowane bundy

Charakterystyczne jest to, że epizody silnego przewartościowania zawsze wynikają z oddziaływania bardzo silnych czynników, które utrzymują się przez dłuższy czas (nawet kilka lat). Nie inaczej jest w przypadku niemieckich bundów. Tak niska przyszła rentowność to efekt wywindowania cen na skutek wzmożonego popytu wywołanego przez: (a) trwający program skupu aktywów (QE) Europejskiego Banku Centralnego; (b) deflację w strefie euro; (c) powszechnie uznawany status niemieckich obligacji jako bezpiecznej przystani.

Dopóki taki zestaw silnych czynników będzie oddziaływał, niemieckie obligacje mogą pozostać przewartościowane. Zauważmy jednak, że czynniki (a) + (b) mają charakter przejściowy. Widmo deflacji nie jest dane raz na zawsze i w razie odwrócenia trendu na rynkach surowców (w szczególności ropy naftowej) może nagle zniknąć. Kiedy zaś pojawi się perspektywa dojścia inflacji do celu 2 proc., EBC może zakończyć QE. Zresztą już samo osiągnięcie celu inflacyjnego oznaczałoby, że zarobki z obligacji byłyby gwałtownie „pożerane". Wszystko to oznacza, że status bezpiecznej przystani dotyczy wyłącznie gwarancji odzyskania nominalnej wartości obligacji, a nie realnych zysków.

Skoro mamy tak jawnie przewartościowaną klasę aktywów, to pojawia się pytanie: czy na drugim biegunie jest jakaś równie niedowartościowana klasa?

Doświadczenie uczy, że niedowartościowane aktywa najprościej zlokalizować tam, gdzie od kilku lat utrzymują się oznaki słabości. Abstrahując od surowców (które trudno jest wycenić, bo nie przynoszą ani odsetek, ani dywidend), takie poszukiwania prowadzą w kierunku akcji na rynkach wschodzących (emerging markets). Indeks tej grupy rynków jest w pobliżu 6,5-letnich minimów (w ujęciu dolarowym).

Oczywiście sam ten fakt nie wystarczy, by uznać te rynki za niedowartościowane. Potrzebny jest jeszcze fundamentalny miernik. Rzecz jasna w przypadku akcji sprawa jest bardziej skomplikowana niż w przypadku obligacji. Przyszłe dochody nie są znane, więc wszelkie wyliczenia są z natury obciążone ryzykiem błędu. Niemniej warto spróbować.

Dobrym wyznacznikiem wartości nie wydaje się w przypadku rynków wschodzących wskaźnik cena/zysk (P/E) w zwykłej wersji, bo zyski spółek od pięciu lat są w cyklicznym regresie. Można jednak przypuszczać, że jest to tylko cykl, a nie „koniec świata". Porównywanie bieżących cen z zyskami, które są „zdołowane" (niskie na skutek działania cyklicznych czynników), może być mylące.

Mentor Warrena Buffetta Benjamin Graham „wynalazł" ok. 80 lat temu alternatywne rozwiązanie, proponując uśrednianie zysków z dłuższego okresu (dziesięć lat) w celu wygładzenia cyklicznych wzlotów i upadków (kilkadziesiąt lat później bardziej wyrafinowaną wersję tego podejścia opracował noblista Robert Shiller). Po zastosowaniu takiej metody do akcji z rynków wschodzących okazuje się, że wskaźnik ceny do uśrednionych zysków osiąga ostatnio historyczne minima – rzędu 8–9x. Dla porównania, w szczycie hossy w 2007 r., gdy inwestorzy bili się o akcje z emerging markets, wskaźnik ten sięgał astronomicznego poziomu 34x (!).

Wskaźnik wskaźnikiem, ale czy ma on jakieś faktyczne przełożenie na stopy zwrotu? Historia współczesnych rynków wschodzących nie jest szczególnie długa, ale na podstawie tych danych, którymi dysponujemy, wydaje się, że coś jest na rzeczy. Jak pokazuje wykres, w przeszłości istniał silny związek między poziomem omawianego wskaźnika a stopami zwrotu w kolejnych dziesięciu latach (dziesięć lat przyjmujemy jako odpowiednik dla omawianych wcześniej obligacji skarbowych). Im niżej był wskaźnik, tym lepiej dla przyszłych zysków.

Miks czynników

Na podstawie tej obserwacji można orientacyjnie przyjąć, że przy obecnym poziomie wycen akcje z rynków wschodzących mogłyby przynieść kilkunastoprocentowe zyski w skali roku na przestrzeni wielu lat (szacunek ten nie uwzględnia z jednej strony dywidend, a z drugiej – wahań kursu walutowego, bo indeks MSCI EM wyrażony jest w USD).

Oczywiście tak jak w przypadku niemieckich bundów istnieje tutaj miks czynników, które doprowadziły do skrajnej wyceny. Najważniejszym jest skomplikowana sytuacja makroekonomiczna: zadyszka chińskiej gospodarki, która przez lata rosła na „sterydach" (czyli na kredytach bankowych), i związana z tym bessa na rynkach surowców, gdzie dodatkową rolę odgrywa nadpodaż.

To silne i skomplikowane czynniki, ale także tutaj nie będą one trwać wiecznie. Przykładowo to, że obecnie na skutek boomu łupkowego istnieje nadpodaż ropy naftowej uderzająca w wiele rynków wschodzących, jest pochodną tego, że w przeszłości ropa była bardzo droga, co zachęcało do poszukiwania nowych jej źródeł. Na tej samej zasadzie obecne najniższe od lat ceny mogą mieć odwrotny skutek na dłuższą metę.

Reasumując, silne średnioterminowe trendy doprowadziły w ostatnich latach do tego, że na rynkach finansowych znaleźć można zarówno aktywa mocno przewartościowane (obligacje niemieckie to najlepszy przykład), jak i takie, które według sprawdzonych mierników są niedowartościowane (np. akcje na rynkach wschodzących – do których zaliczana jest też Polska). Trendy nie muszą się odwrócić z dnia na dzień, ale w perspektywie lat skrajne wyceny będą miały decydujące znaczenie dla stóp zwrotu.