WIG20 może zyskać jeszcze 10 proc.

Wojciech Kozłowski | Z najlepszym analitykiem na rynku, szefem działu analiz Ipopema Securities, rozmawia Przemysław Tychmanowicz

Analitycy zgodnie mówią, że sukcesem na GPW jest aktualnie staranna selekcja spółek do portfela. Jaką więc strategię przyjąć przy selekcji firm w WIG30, jakim kluczem się kierować?

Uważamy, że poza tradycyjnym podejściem sektorowym należy zwrócić baczną uwagę na interes Skarbu Państwa przy szacowaniu ryzyka inwestycyjnego wśród dużych spółek. Uważamy, że rynek nie w pełni dyskontuje ryzyko Skarbu Państwa w spółkach, które tenże kontroluje, ale w których jego udział jest relatywnie niewielki. Skarb Państwa, chcąc maksymalizować swoją użyteczność, zminimalizuje naszym zdaniem wypłaty dywidend z tychże podmiotów i tym samym odpływ gotówki do inwestorów zagranicznych. Pieniądze te będą natomiast wykorzystane na inwestycje. Przykładami takich spółek są KGHM i Grupa Azoty, w których Skarb Państwa ma zaledwie 32 proc. i 33 proc. Dlaczego te dwie spółki z perspektywy Skarbu Państwa nie miałyby odciążyć częściowo spółek energetycznych z konieczności ratowania górnictwa? Tym bardziej że w spółkach energetycznych, które wydają się dziś dla konsensusu rynkowego trzonem programu ratowania kopalń, a więc PGE i Enei, Skarb Państwa ma kolejno 58 proc. i 52 proc. Każda złotówka stracona na kopalnie w tychże spółkach to uszczuplenie puli do dywidend, które w przypadku PGE i Enei w większości trafiają do budżetu.

Co to oznacza dla inwestorów?

Idąc tym tropem, najmniejsze ryzyko inwestycji, które niszczą wartość, oraz szansa na jeszcze większe pozytywne zaskoczenie dywidendowe niż w PGE i Enei jest naszym zdaniem w PGNiG, gdzie Skarb Państwa posiada ponad 70 proc. W tym przypadku też są ryzyka, jak chociażby to, że Polska jest jednym z niewielu krajów na świecie, gdzie nie ma podatku węglowodorowego, ale wydaje się, że jego wprowadzenie musi być poprzedzone konsolidacją w branży, co zajmie trochę czasu. W tym punkcie warto też wspomnieć o jeszcze dwóch spółkach: PKN Orlen oraz Tauronie. Mimo że Skarb Państwa ma w PKN Orlen zaledwie 28 proc., zaszeregowanie jej do grona spółek o niskiej dywidendzie i wysokim ryzyku inwestycyjnym nie jest naszym zdaniem jednoznaczne. Wynika to z faktu, że jest to podmiot, w którym OFE mają największe przeważenie wśród blue chips (33 proc. akcji na koniec 2015 roku). Jeżeli więc Skarb Państwa przy decyzjach dywidendowych będzie dążył do minimalizowania odpływu gotówki do inwestorów mniejszościowych, ale tylko zagranicznych (tak można interpretować wypowiedź wicepremiera Morawieckiego sprzed kilku tygodni), to PKN ma szanse zaskoczyć pozytywnie dywidendą i mniejszą skłonnością do inwestycji niszczących wartość, czego rynek w chwili obecnej w ogóle wydaje się nie zakładać. PKN oczywiście mógłby się połączyć z Lotosem, ale patrząc na potrzeby budżetowe, taka konsolidacja, o ile w ogóle, zdarzy się według nas nie wcześniej niż w 2017 roku.

A z pozostałych sektorów na jakie spółki postawić?

Do największego z sektorów, czyli banków, podchodzilibyśmy ostrożnie ze względu na oczekiwane regulacje dotyczące kredytów walutowych oraz BFG. W średnim terminie oczekujemy słabych wolumenów kredytów korporacyjnych oraz hipotecznych jako konsekwencji nałożenia podatku bankowego. Preferujemy duże banki, które oferują wyższe stopy dywidendowe niż małe. Te wszystkie założenia znajdują odzwierciedlenie w rekomendacjach „kupuj" dla Handlowego, Pekao, PKO BP oraz „sprzedaj" dla Alior Banku, mBanku, Millennium. Z pozostałych spółek finansowych podobają nam się PZU oraz Kruk. Wśród spółek konsumenckich zwrócilibyśmy szczególną uwagę na LPP i CCC, Eurocash, Jeronimo. Są to przykłady spółek, które będą beneficjentami programu 500+, podobnie zresztą jak deweloperzy mieszkaniowi, których również byśmy polecali. Wśród spółek TMT wolelibyśmy Cyfrowy Polsat niż Orange. Pozytywne zdanie mamy również na temat Wirtualnej. W przypadku telekomów zwracamy uwagę na ryzyko nowego podatku, który – dla przypomnienia – Węgrzy wprowadzili w 2012 roku. Chemia natomiast nie jest preferowanym przez nas sektorem i rekomendujemy sprzedaż akcji Grupy Azoty oraz Ciechu. Jedyną spółką z sektora, którą warto mieć, jest według nas Synthos. Z pozostałych spółek podoba nam się przykładowo PKP Cargo, InPost oraz Kernel, choć jesteśmy świadomi ryzyka związanego z tymi firmami.

Czy spółki małe i średnie będą zachowywały się gorzej od blue chips?

Uważamy, że istnieje takie ryzyko, i wolelibyśmy spółki duże niż małe i średnie, ale indeksy mWIG40 i sWIG80 powinny zamknąć rok na plusie. Myślimy, że na wycenach spółek małych i średnich bardzo mocno ciąży negatywne ogólne nastawienie, a przede wszystkim to wynikające z ryzyka reformy systemu OFE. Wydaje się nam jednak, że choć pomysły na zreformowanie OFE się pojawią, to będą miały raczej charakter umiarkowany, a to, czego rynek obawia się najbardziej, czyli nacjonalizacja, jest mało realne. Po pierwsze, politycy z pewnością mają świadomość, jak ważna jest giełda dla rozwoju gospodarczego jako źródło finansowania przedsięwzięć innowacyjnych o wysokim ryzyku. Po drugie, zamykanie możliwości pozyskiwania kapitału na drodze emisji akcji, co byłoby konsekwencją drastycznej reformy systemu, zamknie przedsiębiorstwom alternatywę finansowania do kredytów bankowych. Trzeba pamiętać, że w chwili obecnej nie wiadomo jeszcze, jak zachowają się banki po wprowadzeniu podatku bankowego i czy podnosząc marże, nie ograniczą popytu na kredyty korporacyjne (taki jest zresztą nasz scenariusz bazowy). Po trzecie, nacjonalizacja OFE lub reforma, której skutkiem będzie drastyczne drenowanie systemu z gotówki poprzez efekt suwaka, spowoduje nieefektywne zmonetyzowanie aktywów akcyjnych OFE, a w konsekwencji mniejszą pulę na wypłaty dla emerytów. Po czwarte, drastyczne rozwiązania spowodują, że nisko wycenione polskie spółki staną się tanim łupem dla inwestorów zagranicznych, którzy wydają się już dziś korzystać z okazji inwestycyjnych, patrząc na intensywność wezwań w ostatnim czasie: ACE, DTP, Duon, Ferro, Magellan.

Nie brzmi to optymistycznie...

Według nas politycy powinni jak najszybciej opracować zapowiedzianą reformę i znów pozwolić giełdzie wypełniać jej ważną rolę w gospodarce państwa. Uważamy, że ryzyka dla małych i średnich spółek istnieją, choć rynek wydaje się przykładać do nich zbyt dużą wagę. Według nas popyt na tego typu walory będzie pochodził od funduszy private equity, inwestorów strategicznych, polskich TFI (dystrybutorzy, którzy zazwyczaj sprzedają historyczne wyniki funduszy po lepszym zachowaniu indeksów w Polsce niż za granicą, od początku roku zaczną powoli przekierowywać strumień środków w kierunku funduszy krajowych kosztem zagranicznych) oraz skupów akcji zainicjowanych przez spółki.

Wiele domów maklerskich w swoich strategiach zakłada, że nawet jeśli WIG20 w tym roku zyska na wartości, nie będą to oszałamiające stopy zwrotu. Jaki jest wasz typ?

Nasze szacunki oparte na wycenach spółek z indeksu wskazują na wzrost o około 10 proc. z dzisiejszych poziomów.

Myśli pan, że kapitał zagraniczny powróci na nasz rynek? Co musi się stać, aby rzeczywiście do tego doszło?

Aby zagraniczni inwestorzy portfelowi powrócili na nasz rynek, potrzebujemy zmaterializowania się przynajmniej jednego z dwóch czynników, tj. stabilizacji politycznej i zrozumiałych reguł gry albo dużego napływu środków do funduszy inwestujących w krajach rozwijających się. W perspektywie kolejnych kilku miesięcy wydaje się, że bardziej prawdopodobne jest zaistnienie tego drugiego czynnika.

Dużo mówiliśmy o lokalnych czynnikach ryzyka. Jak duży wpływ na GPW może mieć natomiast otoczenie? Czy jest szansa, że gdyby nawet na Zachodzie doszło do większej przeceny, to my jednak będziemy się zachowywać relatywnie lepiej?

Wydaje nam się, że taka szansa istnieje z powodów fundamentalnych i indeksowych. Po pierwsze, spółki znajdujące się w WIG na zagregowanych prognozach wydają się wskaźnikowo tańsze od DAX i S&P500. Po drugie, uważamy, że w 2016 roku nastąpi trwałe odbicie cen ropy, co może mieć miejsce w dwóch miesiącach roku, tj. marcu lub listopadzie. Właśnie w tych dwóch miesiącach banki amerykańskie renegocjują limity kredytowe dla spółek produkujących ropę i gaz. Biorąc pod uwagę, że banki te w swoich raportach rocznych podniosły odpisy na ekspozycję na branżę (dla przykładu JP Morgan o 61 proc., do kwoty 1,3 mld dolarów) i zapowiedziały zmniejszanie limitów kredytowych, wkrótce naszym zdaniem będziemy obserwowali nasilenie się fali bankructw najmniej rentownych projektów w Stanach Zjednoczonych. W takim scenariuszu istotnie zmniejszy się produkcja ropy w tym rejonie, co powinno znaleźć odzwierciedlenie w cenach tego surowca.

Co to będzie oznaczało dla rynku?

Odbicie na cenie ropy powinno zapoczątkować zmniejszenie ryzyka w krajach rozwijających się i eksportujących ropę, jak Wenezuela czy Rosja, ale też w innych krajach z tego koszyka, jak Polska. Jest to scenariusz pozytywny i jednocześnie bazowy dla nas. Nie możemy jednak całkowicie wykluczyć, że brak reakcji banków amerykańskich na rosnące ryzyko niewypłacalności w branży paliwowej przez dłuższy, niż zakładamy, okres oraz idący za tym nadal rosnący poziom złych kredytów spowoduje narastanie coraz większego ryzyka systemowego, a w konsekwencji zanikanie płynności, pogorszenie się nastrojów. Mogłoby się to negatywnie odbić na rynkach finansowych i gospodarkach krajów zarówno rozwiniętych, jak i rozwijających się.

CV

Wojciech Kozłowski obecnie pracuje na stanowisku szefa działu analiz w Ipopemie Securities. Wcześniej związany był z BESI (obecnie Haitong Bank). Cieszy się dużym uznaniem na rynku. Najlepszym tego dowodem jest fakt, że głosami zarządzających TFI, OFE oraz asset management wygrał ostatni ranking „Parkietu" na najlepszego analityka rynkowego. Wygrał także w dwóch kategoriach sektorowych.