Fundusze private equity nie mają złotej recepty na zyski

Nieco ponad połowa spółek z funduszami w akcjonariacie przyniosła zyski od debiutu na giełdzie. Prawie każdy inwestor private equity wprowadzał na parkiet firmy notujące zarówno duże zyski, jak i straty.

Fundusze private equity od co najmniej kilku lat są aktywnym uczestnikiem polskiego rynku kapitałowego. Są nie tylko stroną kupującą, ogłaszającą wezwania na perspektywiczne i często przecenione spółki, ale też występują w innej roli – sprzedających akcje spółek w ramach IPO. Rocznie tego typu debiutów było kilka, czyli stosunkowo niewiele (mniej więcej co ósmy debiut na GPW to spółka wprowadzana przez fundusze private equity). Wzięliśmy pod lupę notowania takich firm.

Nieco lepiej w długim terminie...

Znaleźliśmy 20 przykładów IPO na GPW w ostatnich latach, gdzie fundusz private equity był akcjonariuszem spółki (najczęściej głównym). Okazuje się, że w długim terminie, czyli licząc od debiutów do teraz (w niektórych przypadkach minęło parę lat, w innych kilkanaście miesięcy), na plusie jest 12 firm (uwzględniliśmy zmianę kursu plus sumę wypłaconych w danym okresie dywidend). Najlepszy wynik zanotowały firmy: Kruk (+372 proc. w pięć lat), LiveChat (+123 proc. w dwa lata) i Work Service (+84 proc. w cztery lata). Dwucyfrowe stopy zwrotu zanotowały też takie spółki, jak: Magellan, Elemental, Alumetal, Wirtualna Polska i Polwax. Najgorzej poradziły sobie Harper Hygienics (-62 proc. w ciągu prawie sześciu lat), Otmuchów (-58 proc. przez pięć i pół roku) oraz Libet (-56 proc. przez pięć lat).

Jeśli porównamy zachowanie kursów akcji analizowanej dwudziestki z indeksem WIG w takich samych okresach, wnioski okażą się podobne – rynek pokonało 13 firm. Znowu najlepsze stopy zwrotu miały Kruk i LiveChat (odpowiednio 375 i 131 pkt proc. ponad WIG), ale trzecie miejsce zajął Magellan, który pobił indeks szerokiego rynku o 80 pkt proc. Na dole tabeli bez zmian – zdecydowanie gorzej od WIG zachowywały się kursy Harpera (-76 pkt proc.), Otmuchowa (-65 pkt proc.) i Libetu (-52 pkt proc.).

...niż w krótkim

Jak wygląda sytuacja w krótkim terminie? Statystycznie jest podobna, ale zmieniły się spółki notujące najwyższe i najgorsze stopy zwrotu (skala zmian jest też naturalnie mniejsza). W trzy miesiące po debiucie na GPW spośród 20 funduszowych spółek na plusie było 11. Dzięki świetnemu zachowaniu kursu Radpolu (+80 proc.) oraz wysokim zwyżkom Harpera i PEM (po ponad 30 proc.) średnia stopa zwrotu wyniosła 6 proc. Sporo dał zarobić też Otmuchów (17 proc.), który obok Harpera jest przykładem firmy dobrze radzącej sobie w krótkim terminie od debiutu, ale sporo tracącej w długim. Odwrotnie było z LiveChatem, Prime Car Managementem, Work Service i Krukiem, które trzy miesiące po swoich debiutach były wyraźnie pod kreską (odpowiednio 4, 5, 15 i 19 proc.), ale później przyniosły dwucyfrowe dodatnie stopy zwrotu. Najgorzej w krótkim, trzymiesięcznym okresie poradziły sobie Polmed, Capital Park i Kofola, których kursy akcji pospadały po około 22 proc.

Aby zobiektywizować zachowanie kursów omawianych spółek, ponownie porównaliśmy je z zachowaniem WIG. Niewiele to jednak zmienia – wymienione powyżej firmy, których bezwzględna stopa zwrotu była trzy miesiące po debiucie dodatnia, pobiły w tym okresie rynek (12 przypadków), natomiast te, które w tym czasie straciły, zachowywały się gorzej niż WIG.

Najznaczniej rynek pokonały Radpol (81 pkt proc.), PEM (37 pkt proc.) i Wirtualna Polska (24 pkt proc.). Sporo lepiej poradziły sobie też Harper, Polwax i Alumetal. Najgorzej względem indeksu WIG wypadły Kofola, Polmed i Capital Park (po około -25 pkt proc.) oraz, co ciekawe, Work Service (-14 pkt proc.), który później został doceniony i przyniósł spore zyski (+84 proc. od debiutu, wzrost o 63 pkt powyżej rynku).

Straty zdarzają się często

Okazuje się, że nie ma funduszu private-equity, który ma receptę na spółki przynoszące same dodatnie stopy zwrotu po debiucie na GPW (inna sprawa, ile fundusze zarobiły w całym okresie inwestycyjnym, od momentu kupna spółki do całkowitego wyjścia z akcjonariatu). Najbardziej aktywnym funduszem na GPW w ostatnich latach był Enterprise Investors, który wprowadził co najmniej sześć spółek na GPW. Przyniosły później inwestorom bardzo różne stopy zwrotu – od +372 proc. (Kruk) po -62 proc. (Harper). Zakładając równą wagę w portfelu dla każdej ze spółek EI, średnia stopa zwrotu wyniosłaby 70 proc.

Spółki funduszu Krokus od debiutów do teraz przyniosły średnio 5-proc. stopę zwrotu: OT Logistics -4 proc., Polmed -13 proc., Polwax +31 proc. (dwie pierwsze zachowały się gorzej od rynku, trzecia lepiej). Mieszany obraz przynoszą też inwestycje Innovy Capital – do teraz Wirtualna Polska zyskała 41 proc., ale Libet stracił aż 56 proc. Podobnie jest z Abrisem – jego Alumetal urósł o 44 proc., ale PCM stracił 4 proc. Najlepiej wyszło funduszowi Taar Heel Capital – kurs LiveChat urósł przez dwa lata aż o 123 proc., a Radpolu o 14 proc. (a w pewnym momencie był nawet 90 proc. na plusie).

Powinno być większe dyskonto?

– Historyczna średnia stopa zwrotu przy IPO wynosi około 10 proc. na pierwszej sesji. Takie też przeważnie stosuje się dyskonto przy wycenie przedsiębiorstw nienotowanych na parkiecie. W związku z obniżeniem płynności na GPW w ostatnich latach premia do uzyskania na debiucie jest ostatnio jednak zdecydowanie niższa niż 10 proc. – zwraca uwagę Tomasz Wyłuda, doradca inwestycyjny w ING Securities. Dodaje, że fundusze private equity powinny przynosić wyższe stopy zwrotu (choć jednocześnie przy wyższym ryzyku) niż fundusze inwestujące w spółki publiczne. Wprowadzane przez te fundusze spółki zwykle są już po okresie najszybszego wzrostu i z punktu widzenia takich inwestorów jest to najlepszy moment na ich sprzedaż.

– Krótkoterminowa spekulacja przy tego typu debiutach nie wchodzi w grę ze względu na ograniczoną premię przy IPO. Mamy tutaj do czynienia także z asymetrią informacyjną. Oferujący zazwyczaj dobrze wie, ile spółka jest warta, dlatego potrafi doskonale wykorzystać wszelkie wahania kursu akcji na swoją korzyść. Inwestorzy powinni nastawić się na długoterminowy rozwój wprowadzanego podmiotu – dodaje Wyłuda. Zaznacza, że private equity to doświadczeni gracze na rynku, więc należy ostrożnie podchodzić do takich IPO i uważnie patrzeć na harmonogram wyjścia z inwestycji, które jest nieuchronne – warto wiedzieć, kiedy wygasają lock-upy.

[email protected]

Pytania do Filipa Gorczycy, wicedyrektora działu rynków kapitałowych w PWC

Czy IPO, w których sprzedającymi lub głównymi akcjonariuszami są fundusze private equity, są pod względem atrakcyjności dla nowych inwestorów inne niż pozostałe?

Liczba tego typu transakcji w ostatnich trzech latach znacznie wzrosła, co jest konsekwencją dobrej koniunktury na światowych giełdach. Według danych PwC w 2015 roku IPO spółek portfelowych funduszy private equity odpowiadały za 49 proc. liczby i 50 proc. wartości wszystkich IPO w Europie, podczas gdy w 2012 roku było to zaledwie odpowiednio 13 proc. i 12 proc. Zasadniczą zaletą tego typu ofert pierwotnych jest wyższy poziom bezpieczeństwa dla inwestora. Zazwyczaj bowiem spółki w portfelach funduszy private equity są znacznie lepiej przygotowane do obecności na giełdzie i bardzo profesjonalnie zarządzane. Należy też oczekiwać bardzo sprawnie przeprowadzonego procesu IPO, zgodnie z najlepszymi praktykami rynkowymi. Wśród minusów trzeba dostrzec przede wszystkim fakt, że tego typu oferty pierwotne często dotyczą relatywnie dojrzałych biznesów, zatem maksymalny potencjalny zysk z inwestycji może być mniejszy.

Jakie dalsze plany wobec swoich spółek, wprowadzonych na giełdę, mają zwykle fundusze private equity?

Przy zdecydowanej większości IPO spółek portfelowych funduszy private equity dalsze wyjście takiego funduszu z akcjonariatu jest tylko kwestią czasu. Może nastąpić to jednak dopiero po okresie obowiązywania lock-upu, czyli zobowiązania się akcjonariusza do niesprzedawania akcji przez pewien czas. Zobowiązania takie są standardem przy IPO i są opisane szczegółowo w prospektach emisyjnych. Sam fakt, że całkowite wyjście funduszu z akcjonariatu ma w przyszłości nastąpić, wiąże się zarówno z plusami, jak i zagrożeniami dla inwestorów. Ze względu na perspektywę takiego kolejnego etapu można mieć pewność, że fundusz będzie dążył do utrzymania ceny akcji na jak najwyższym poziomie i do dobrego postrzegania spółki przez inwestorów. Z drugiej strony często pojawia się pytanie, kto przejmie odpowiedzialność właścicielską po całkowitym wycofaniu się funduszu, co stanowić może istotny czynnik ryzyka.

Z naszej analizy wynika, że spółki poszczególnych funduszy PE zachowują się bardzo różnie po IPO.

Jako PwC przeprowadziliśmy badanie mające na celu porównanie zwrotów przy tego typu debiutach. Wykazało ono, że na przestrzeni ostatnich lat zarówno w Europie, w USA, jak i innych częściach świata, na inwestycjach w IPO spółek portfelowych funduszy private equity, inwestorzy osiągali średnio wyższą stopę zwrotu niż przy pozostałych IPO. Tendencja ta była wyraźna zwłaszcza w dłuższym okresie po debiucie. Inwestorzy dobrze pamiętają, czy zarobili na poprzednich inwestycjach w spółki wychodzące ze stajni danego funduszu. Jeszcze lepiej pamiętają zawiedzione oczekiwania lub sytuacje, w których w ich odczuciu zostali wprowadzeni w błąd. Z tego powodu każdy renomowany fundusz private equity dąży do tego, aby proces IPO prowadzony był w sposób przejrzysty i zgodnie z najlepszymi praktykami. MR