Prognozy wyników w raportach oferujących mocno zawyżone

Nieco ponad połowa prognoz wyników netto, opracowanych przez analityków brokerów będących oferującymi, była wyraźnie zbyt optymistyczna. Czy tego typu raporty z natury narażone są na błędy?

Pomimo wprowadzenia „chińskich murów" i regulacji mających przeciwdziałać konfliktom interesów, wciąż z dystansem traktowane są na przykład raporty analityczne na temat spółki, sporządzane przez brokera pełniącego jednocześnie funkcję oferującego w jej IPO. Tu na pierwszy rzut oka konflikt jest wyraźny – takiemu brokerowi zależy na jak najwyższej wycenie akcji spółki i całej oferty, ponieważ jego wynagrodzenie oparte jest na prowizji. Może to wywierać pewną presję na dział analityczny tego brokera, który na potrzeby IPO wycenia spółkę, aby podkręcić prognozy, na podstawie których później wyceniana jest firma – a w konsekwencji cała oferta, czyli także wynagrodzenie brokera.

Raporty z grzechem pierworodnym

– W mojej już kilkunastoletniej karierze jeszcze mi się nie zdarzyło, aby wycena spółki w raportach sporządzanych na potrzeby IPO czy SPO była niższa niż później w samej transakcji. To w pewnym stopniu element taktyki negocjacyjnej – oferujący narzuca wyższy pułap cenowy, aby później mieć miejsce na obniżenie ceny – mówi jeden z zarządzających.

Z kolei przedstawiciel domu maklerskiego wyjaśnia jeszcze inny mechanizm. – Oferowanie instrumentów finansowych to biznes jak każdy inny. Jeśli przychodzi do nas klient, np. inwestor private equity, i mówi, że chce przeprowadzić ofertę akcji, to oczywiście dla nas jako oferującego wyższa wycena jest bardziej intratna. Ale także ze strony klienta pojawia się pewna presja, bo on chce sprzedać swoje akcje za jak najwyższą cenę. Jeśli w pakiecie usługi jest też raport analityczny, to w takiej sytuacji zdarza się, że pojawiają się w nim ambitne prognozy i wysokie wyceny – dodaje.

Wysokie prognozy i wyceny to efekt optymistycznych założeń, które analitycy stosują w modelach. – Jeszcze nie spotkałem się z raportem analitycznym od oferującego, który przedstawiałby perspektywy omawianej spółki w innych barwach niż różowe. Prognozy wyników w efekcie bardzo często są zawyżane, a życie je później weryfikuje. Jednocześnie w takich raportach często się zdarza, że szanse spółki są przejaskrawione, a niedostatecznie dużo uwagi przywiązuje się do ryzyk i zagrożeń – dodaje inny zarządzający.

Nasi rozmówcy podkreślają jednak, że ewentualne negatywne różnice między prognozami a późniejszymi wynikami to nie jest efekt celowej próby oszustwa albo nierzetelności. – Założenia, które stosują analitycy, skądś się przecież biorą – pochodzą od samej spółki. Jeśli okaże się, że zarząd przedstawił zbyt optymistyczne dane lub tym bardziej nieprawdziwe, to nawet najlepszy analityk nie przygotuje na ich podstawie skutecznej prognozy – dodaje pracownik domu maklerskiego.

Dlatego do prognoz z raportów od oferujących inwestorzy podchodzą sceptycznie. – Oczywiście, że korzystam z tego typu raportów – czerpię z nich wstępne informacje o spółce: o jej modelu biznesowym, jakiej jest skali, kto sprzedaje itp. Prognozy finansowe biorę pod uwagę, ale nie można się na nich opierać, trzeba je samemu weryfikować – mówi Wojciech Juroszek, zarządzający w Agio Funds TFI.

Inwestorom instytucjonalnym trudno na własną rękę testować prognozy dla wszystkich spółek. – Powodem jest ich bardzo duża liczba. Poza tym, aby choćby próbować sprawdzić prognozy, trzeba mieć odpowiednie dane, a do tego potrzebny jest dostęp do zarządu spółki. Można się też posiłkować raportami zewnętrznymi na temat konkretnych rynków, aby weryfikować to, co przedstawia spółka, te jednak są drogie i nie zawsze się sprawdzają – dodaje nasz rozmówca.

Więcej rozczarowań

Postanowiliśmy zobaczyć, jak w ostatnich latach sprawdzały się prognozy działów analitycznych brokerów, pełniących rolę oferujących w IPO. W naszym zestawieniu uwzględniliśmy 18 spółek, dla których powstały w sumie 34 prognozy (na różne lata, dla niektórych od kilku brokerów). Nie jest to w pełni reprezentatywne grono, ale tego typu raporty zwykle są utajniane i dostęp do nich jest ograniczony zwykle do klientów (dużych inwestorów).

Pod względem przychodów spośród 34 przypadków poniżej prognoz wypadła równo połowa, bo 17. Te ujemne różnice były dość spore, rzędu kilku procent, rzadko powyżej 10 proc. (in plus zaskoczyły Wirtualna Polska i UniWheels, odpowiednio o 18 proc. i 10 proc.). Największe rozczarowanie przychodami wobec prognoz przyniosły odzieżowy Solar (-28 proc.), leasingowy PCM (-19 proc.), producent czujników na podczerwień Vigo (-16 proc.), Skarbiec TFI (-15 proc.), PKP Cargo (-12 proc.) i Enter Air (-10 proc.).

Na poziomie zysku netto, najbardziej interesującego inwestorów, rozczarowań jest więcej, bo dotyczą 19 spośród 34 analizowanych przypadków. Problemem jest nie tylko liczba przestrzelonych prognoz, ale też skala różnicy. W gronie firm, które negatywnie zaskoczyły, średni wynik netto był aż o 60 proc. gorszy od prognozowanego. W dużej mierze to „zasługa" Czerwonej Torebki, dla której DM BZ WBK i Trigon DM prognozowali zyski netto w latach 2013–2015 sięgające 220–390 mln zł rocznie. A borykająca się z problemami finansowymi i zmieniająca strategię firma notowała w każdym z tych lat straty około 110 mln zł. Spektakularne rozczarowanie przyniósł też Solar, który według analityków DM mBanku miał wypracować w 2012 r. 58 mln zł zysku netto, a skończyło się na zaledwie 15 mln zł zarobku, a w ostatnich latach firma balansuje między stratą a niskim jednocyfrowym zyskiem netto. Duże rozczarowanie przyniósł też ZE PAK, dla którego brokerzy oferujący wprawdzie prognozowali pogorszenie zysków, ale tempo spadku przeszło ich oczekiwania (w 2013 i 2014 r. odpowiednio o 29 proc. i 64 proc.). Skalę rozczarowania widać po kursach tych spółek od debiutów: Czerwona Torebka i Solar potaniały o 90 proc., a ZE PAK o 60 proc.

Solar to przykład firmy, w której brak rzetelnej komunikacji i sprawozdawczości był powodem przestrzelenia prognoz. Ale zdarzają się też takie sytuacje jak w Skarbcu, gdzie decydujące okazują się czynniki zewnętrzne – w przypadku powiernika to koniunktura na giełdach. Tego Skarbcowi zabrakło, nie było więc opłaty za sukces i wynik za rok 2014/2015 okazał się o jedną trzecią gorszy od prognozowanego. W podobnej sytuacji są Bogdanka i JSW, których wyniki są gorsze z powodu spadku cen ich produktu – węgla – na co wpływu nie mają.

Na plus zaskoczyła Energa, pobijając prognozy oferujących na 2014 i 2015 r. o jedną trzecią. Sporo wyższe od prognoz okazały się też wyniki PHN, UniWheels, CDRL, Pekabeksu.

[email protected]

Opinie

Adam Łukojć, zarządzający, Skarbiec TFI

Korzystam z raportów przygotowanych przez biura maklerskie. Moim zdaniem to dobry sposób, żeby szybko poznać model działalności spółki, zorientować się w otoczeniu konkurencyjnym, poznać uzasadnienie dla prognoz przedstawianych przez spółkę lub przez biuro maklerskie. Ale do prognoz podchodzę z dużą ostrożnością. Zbyt często się zdarzało, że prognozy przygotowywane przed pierwszą ofertą publiczną zarówno przez spółki, jak i przez biura maklerskie, nie były później wypełniane. Rosnące słupki w prognozach są czymś normalnym – warto po prostu mieć swoją opinię. Warto przeczytać prospekt, spojrzeć zarządowi spółki w oczy, dowiedzieć się jak najwięcej o konkurencji; dobrym wstępem do tej pracy jest lektura raportu przygotowanego przez oferującego. Jednak raporty pisane przez działy analiz oferującego zwykle zbyt optymistycznie podchodzą do perspektyw spółki i rynku, na którym omawiana firma działa, i to jest największe zastrzeżenie. Inny problem to niewystarczające podkreślenie jakiegoś ryzyka, które niedługo po wejściu na giełdę okazuje się czymś poważnym. MR

Kamil Hajdamowicz, analityk, BM BGŻ BNP Paribas

W przypadku IPO największym problemem dla inwestora jest brak raportów analitycznych. Często bywa tak, że jedynym dostępnym raportem jest ten przygotowany przez firmę inwestycyjną biorącą czynny udział w ofercie. Może to rodzić wątpliwości, czy z uwagi na interes oferującego w powodzeniu oferty nie rodzi się tutaj konflikt interesów. Nie ma jasnej i jednoznacznej odpowiedzi. Warto mieć zawsze z tyłu głowy, jaka firma przygotowywała raport. Z drugiej jednak strony, zgodnie ze sztuką, działy analityczne nie powinny mieć powiązań biznesowych z częścią odpowiedzialną za oferty. Raport powinien spełniać wszelkie wymogi prawne i być oparty na faktach i racjonalnych założeniach. Tyle w teorii. W praktyce warto zwrócić uwagę, jaka firma przygotowywała raport. Duże firmy inwestycyjne kładą większy nacisk na ład korporacyjny i przestrzeganie przepisów. Nie twierdzę, że tak się nie dzieje w małych firmach, ale w momencie, gdy głównym udziałowcem spółki jest osoba pośrednio nadzorująca oba działy, może to rodzić pokusę upieczenia dwóch pieczeni na jednym ogniu. Istotna jest też renoma analityka wydającego rekomendacje. MR