Rentowność banków maleje, a w ślad za nią ich wyceny giełdowe

Jeszcze kilka lat temu wskaźniki wyceny banków w Polsce były nawet dwukrotnie wyższe niż teraz. Ale przecena kredytodawców nie wzięła się znikąd, bo ich zwrot z kapitału wyraźnie zmalał.

Prawie wszystkie banki z GPW przedstawiły już wyniki za I półrocze i wyraźnie widać, że trend spadku rentowności w sektorze nadal się utrzymuje (więcej w ramce obok). Chociaż w II kwartale nieco wyhamował z powodu otrzymania przez banki dodatkowego zastrzyku ze sprzedaży udziałów w Visa Europe (przyniósł giełdowym bankom ok. 1,7 mld zł zysku brutto).

Rentowność już nie ta

– Ogłaszane do tej pory wyniki banków za II kwartał są w większości powyżej oczekiwań, jednakże często wsparte są zdarzeniami jednorazowymi. Poza uwzględnianym zyskiem z transakcji sprzedaży Visy zdarzają się np. zbycia wierzytelności, co wsparło wyniki chociażby ING BSK. Pomijając wyniki finansowe, nad Pekao wisi ryzyko dalszego upłynniania pakietu akcji przez włoskich właścicieli. Natomiast w przypadku państwowego PKO BP cały czas wyczuwalna może być niepewność co do politycznej funkcji tej instytucji – mówi Łukasz Rozbicki, zarządzający w MM Prime TFI.

Spadek rentowności i w niektórych bankach także oczyszczonych z Visy wyników to głównie „zasługa" wprowadzonego w lutym podatku od aktywów. Według szacunków analityków Haitonga podatek bankowy będzie w całym roku kosztował banki w Polsce 4 mld zł, czyli ok. 25 proc. ich zysków. Szacują, że polskie banki uzyskają ROE na poziomie 7,7 proc., bo jeszcze nie są w stanie przerzucić kosztów podatku bankowego na klientów (gdyby nie pozytywna pozycja jednorazowa z tytułu umowy z Visą, ROE dla branży wyniósłby tylko 7 proc.). Według prognozy Bloomberga wskaźnik ten dla spółek z indeksu WIG-Banki wyniesie w tym roku 8,6 proc. Warto przypomnieć, że jeszcze nie tak dawno, bo w 2014 r. (ostatnim tak udanym roku dla sektora), wyniósł 11,4 proc. Natomiast w 2015 r. był już znacznie niższy i wyniósł 8,9 proc. (niższe stopy procentowe i stawki interchange, ale głównie koszty upadłości spółdzielczego SK Banku i powołanie funduszu wsparcia dla kredytobiorców będących w trudnej sytuacji).

Warunki biznesowe (trwale?) się zmieniły

Analitycy już od kilku miesięcy podkreślają, że wyniki banków, o ile nie różnią się istotnie od oczekiwanych, zeszły na drugi plan w kontekście prezentacji przez Kancelarię Prezydenta nowej wersji ustawy frankowej, która okazała się korzystna dla sektora bankowego. – Rynek nastawiony był na dużo więcej niż tylko sam zwrot spreadów – bo tylko to jest na ten moment pewne, chociaż szacunek kosztów już rozbieżny od 4 mld zł (twórcy ustawy) do nawet 7–8 mld zł (analitycy). – Nowa wersja ustawy frankowej to ulga dla sektora, ale w dużej mierze już wyceniona przez sierpniowy wzrost wycen – dodaje Rozbicki.

Po publikacji na początku sierpnia nowego projektu ustawy frankowej notowania banków wystrzeliły po kilkanaście procent, ale po ochłonięciu inwestorzy zdali sobie sprawę, że koszt jej wejścia w życie może być znacznie większy niż tylko wynikający ze zwrotu spreadów i indeks WIG-Banki znowu jest pod presją.

– Obecnie wyceny banków są na adekwatnym poziomie, zakładając realizację pozytywnego scenariusza dla sektora. Niestety, do czasu finalnych rozstrzygnięć jest jeszcze dużo czasu i zapisy, które się finalnie pojawią mogą być mniej korzystne. Dodatkowo koszty spreadów wraz z odsetkami powinny być dużo wyższe od tych zakładanych przez twórców ustawy. Nie znamy również kosztów ryzyka, jakie zostaną narzucone bankom na walutowe kredyty hipoteczne, a te mogą się okazać bardzo kosztowne. Dodatkowo coraz większa presja pojawia się ze strony niektórych urzędów na prawne rozwiązania pozwalające na anulowanie umów kredytowych. Najwięcej na ostatnich zwyżkach zyskały banki „frankowe" i potencjalne negatywne rozstrzygnięcia uderzą oczywiście w te podmioty – komentuje Jarosław Lis, zarządzający w BPH TFI.

Porównując historyczne wskaźniki oraz dzisiejsze wyceny banków, te drugie wyglądają na bardzo niskie (więcej w ramce poniżej). – Środowisko niskich stóp procentowych nie jest korzystne dla wyników banków, a patrząc na ostatnie dane z polskiej gospodarki wydaje się, że szala przesuwa się na korzyść dalszych obniżek stóp. Zyski banków zatem spadają, a to przekłada się na wcale nie tak atrakcyjne wyceny wskaźnikowe. WIG-Banki na wskaźniku C/Z wyceniany jest w okolicach 14, a C/WK nieco powyżej 1. To wcale nie są atrakcyjne poziomy na tle europejskich banków, gdzie średni wskaźnik C/Z oczyszczony o banki ze stratą plasuje się na poziomie poniżej 10. Nawet największe banki amerykańskie są tańsze od polskich. Pokazuje to, że mimo nałożonego podatku bankowego inwestorzy wciąż doceniają względnie zdrową strukturę naszego sektora bankowego – uważa Rozbicki.

Inwestorzy powinni mieć świadomość, że niższe wskaźnikowe wyceny polskich banków nie biorą się znikąd i zaszły spore zmiany w otoczeniu biznesowym banków. – Trzeba pamiętać, że nasz sektor bankowy jest dziś w zdecydowanie innym miejscu niż przed laty. Po pierwsze, dynamiki wzrostu akcji kredytowej są płaskie lub kilkuprocentowe w porównaniu z dwucyfrowymi w zeszłej dekadzie. Po drugie, sektor bankowy jest dziś traktowany jak skarbonka, którą można obciążyć dowolnymi kosztami, co niesie niewątpliwą presję na osiągane przez banki wyniki. Co gorsza, nie jesteśmy jeszcze na tym etapie, żeby można było mówić o odwróceniu tego negatywnego trendu. Po trzecie, banki ponoszą koszty związane z upadłością SKOK i rosną obciążenia na rzecz Bankowego Funduszu Gwarancyjnego. Ostatnią z głównych przyczyn niższych wycen są niskie stopy procentowe, czyli potencjał przychodowy banków – tłumaczy Lis. Wszystko to powoduje, że banki notowane są na wskaźnikach o 50 proc. niższych od poprzedniej dekady i wyceny zbliżone do wartości księgowej są jak najbardziej uzasadnione.

A tymczasem wciąż nad sektorem unosi się widmo ustawy frankowej, której projektów było już kilka i nie wiadomo, czy ten niedawno zaprezentowany będzie ostatecznym. – To ryzyko głównie obciąża banki posiadające kredyty frankowe. Ale oczywiście tylko do momentu, kiedy pozostałe banki nie będą musiały ich ratować. A takiego ryzyka nie da się obecnie wykluczyć – zastrzega zarządzający w BPH TFI.

[email protected]

Efektywność banków się zmniejsza

Na pierwszy rzut oka rentowność banków wcale się nie zmniejszyła w I półroczu w porównaniu z tym samym okresem rok temu. Wręcz przeciwnie, w niektórych bankach, takich jak Millennium, zwrot z kapitału (ROE) nawet urósł – do 13,1 proc. z 11,2 proc. Ale to efekt głównie jednorazowych wpływów ze sprzedaży udziałów w Visie, zaksięgowanych w czerwcu. Prawdziwy obraz spadku rentowności pokazuje oczyszczone ze zdarzeń jednorazowych ROE tego siódmego co do wielkości banku w Polsce, które wyniosło tylko 7,7 proc. (spadek to głównie efekt podatku bankowego oraz rosnących wymogów powodujących konieczność posiadania przez banki większych kapitałów). Spadek efektywności widać także na poziomie rentowności aktywów (ROA), która jest pod presją z powodu podatku bankowego (obniża ROA o 0,3–0,4 pkt proc.). Z powodu podatku obniża się też wskaźnik C/I (kosztów do dochodów).

Opinie

Wymogi kapitałowe w górę, rentowność w dół - Mirosław Bajda, prezes agencji EuroRating

Kondycję polskiego sektora bankowego oceniamy generalnie jako dobrą, o czym świadczy fakt, że 20 spośród 22 banków ocenianych przez EuroRating ma rating kredytowy na poziomie inwestycyjnym lub tuż poniżej (poziom BB). Banki komercyjne mają aktywa charakteryzujące się ogólnie dobrą jakością, większość z nich jest też dobrze wyposażona w kapitał (w tym w najwyższej jakości Core Tier 1), co jest efektem m.in. rygorystycznych wymogów stawianych przez nadzór. Minimalne współczynniki kapitałowe już wcześniej były w Polsce wyższe niż w Europie Zachodniej, a ostatnio KNF wprowadziła dla części banków dodatkowe wymogi związane z kredytami frankowymi oraz bufory makroostrożnościowe dla największych banków uznanych za istotne systemowo. Ponadto, zgodnie z prezydenckim projektem ustawy, wkrótce należy oczekiwać określenia przez KNF nowych, wyższych wag ryzyka dla kredytów frankowych, co będzie skutkować kolejnym wzrostem wymogów kapitałowych dla banków najmocniej zaangażowanych w te kredyty. Rosnące wymogi kapitałowe banków będą negatywnie wpływały na ich stopę zwrotu z kapitału, która średnio w sektorze już teraz oscyluje na poziomie zbliżonym do kosztu kapitału własnego wymaganego przez akcjonariuszy. W połączeniu z prawdopodobnym zmniejszeniem wypłacanych dywidend może to oznaczać, że w perspektywie długoterminowej mnożniki wyceny polskich banków będą się utrzymywać na poziomach niższych niż w poprzednich latach.

ROE spada i era dwucyfrowego wskaźnika już minęła - Michał Fidelus, analityk, Vestor DM

Uwzględniając nasze prognozy i aktualne notowania banków, średni wskaźnik C/Z wynosi obecnie 16, a C/WK 1,2. Ten drugi oznacza więc wysokie dyskonto do historycznych poziomów. Ale w przeszłości notowania odzwierciedlały znacznie wyższą rentowność, wynikającą głównie z relatywnie wysokich stóp procentowych i mniejszych obciążeń regulacyjnych. Wydaje się, że era wysokiego dwucyfrowego ROE w polskim sektorze bankowym, przynajmniej w krótkim okresie, się skoczyła. W 2016 r. oczekujemy średniego ROE na poziomie 8 proc. (bez przychodów jednorazowych) vs. 11–12 proc. w latach 2011–2012 czy blisko 20 proc. przed kryzysem 2008–2009. Kluczowa dla wzrostu w najbliższych kwartałach będzie dynamika PKB i wzrost wolumenów kredytowych. Dodatkowo, biorąc pod uwagę wypłatę spreadów, a także obecne i zapowiadane zwiększone wymogi kapitałowe, może się okazać, że w nowym środowisku pozostaną zaledwie dwa–trzy banki, które będą w stanie regularne płacić wysokie dywidendy. Nowy projekt ustawy frankowej na pierwszy rzut oka wydaje się łagodniejszy od wcześniejszych, ale skala obciążeń dla sektora może się okazać znacznie większa niż koszt samych spreadów. Banki, przez zwiększone wagi ryzyka i dodatkowe wymogi kapitałowe, będą zmuszone zaproponować klientom rozwiązania, które ci zaakceptują. Kwestia kredytów CHF wciąż pozostaje czynnikiem ryzyka dla banków, ale z punktu widzenia ryzyka systemowego rozwiązanie problemu kredytów w CHF jest jednak właściwym kierunkiem.