Małe i średnie spółki mniej ryzykowne od blue chips

Roland Paszkiewicz, z dyrektorem biura analiz CDM Pekao rozmawia Jacek Mysior

Za nami całkiem dobry okres w wykonaniu warszawskiej giełdy. Czy ta wakacyjna hossa ma szanse utrzymać się dłużej?

Wszystko sprowadza się do oceny perspektyw spółek notowanych na warszawskiej giełdzie. Jeśli weźmiemy pod uwagę rosnąca gospodarkę, która nadal rozwija się całkiem solidnie na tle innych europejskich krajów, to są powody do optymizmu. Systematyczna poprawa sytuacji na rynku pracy wraz z rządowym programem 500 plus przekłada się na gwałtowny wzrost dochodów Polaków, co z kolei w połączeniu z utrzymującą się niską skłonnością do oszczędzania generuje wyższe wydatki gospodarstw domowych. Stąd mamy silny bodziec wzrostowy dla gospodarki w postaci rosnącej konsumpcji. Można więc założyć, że korzystne otoczenie makroekonomiczne będzie przekładać się na dalszy wzrost wyników spółek. Jest więc przestrzeń do fundamentalnych wzrostów na naszej giełdzie. Niemniej skorzystają na tym głównie mniejsze podmioty spoza WIG20. Niestety, polskim blue chips nie sprzyja struktura sektorowa WIG20. W ich przypadku trudno o optymizm, co ogranicza zainteresowanie naszym rynkiem przez inwestorów globalnych czy regionalnych.

Wciąż jesteśmy negatywnie postrzegani przez zagraniczny kapitał?

Atrakcyjność naszego rynku jest oceniana przez pryzmat kilku kluczowych sektorów, m.in. banków i energetyki. Przez lata spółki z tych sektorów przyciągały zagraniczny kapitał z uwagi na atrakcyjną i regularnie płaconą dywidendę oraz perspektywy wzrostu ich biznesów. W obecnych warunkach, szczególnie w połączeniu z kolejnymi zmianami w OFE, argumenty te straciły na znaczeniu i niestety polskie akcje przestały być atrakcyjne. Straciliśmy główne atuty, które przesądzały o sile relatywnej naszego rynku.

Czy można jednak znaleźć jakieś argumenty przemawiające za polskim rynkiem z punktu widzenia globalnych graczy?

Wyceny polskich akcji są obecnie na całkiem atrakcyjnych poziomach, zwłaszcza gdy odniesiemy je do innych rynków wschodzących czy historycznych średnich dla naszej giełdy. Nasze indeksy wyraźnie odstają zarówno od koszyka rynków wschodzących, jak i dojrzałych. Taki stan rzeczy z reguły nie utrzymuje się zbyt długo, dlatego zakładam, że ten stracony dystans może niebawem zostać przynajmniej częściowo zniwelowany. Jest to przede wszystkim okazja dla inwestorów portfelowych o krótkim horyzoncie inwestycyjnym. Dlatego nie oczekiwałbym jakiejś jakościowej zmiany z uwagi na ich obecność, bo taki kapitał, tak jak szybko się pojawia, tak równie szybko znika. Widocznym efektem aktywności takich inwestorów jest wzrost zmienności na rynku, o czym najprawdopodobniej jeszcze w tym roku będziemy mogli się przekonać.

Widać dużą dysproporcję pomiędzy zachowaniem WIG20 a szerokim rynkiem. Czy taki stan rzeczy utrzyma się również w II połowie roku?

W dalszym ciągu lepiej postawić na szeroki rynek. Z momentem zakupu wstrzymałbym się jednak do najbliższej korekty, która po ostatnich zwyżkach indeksów mWIG40 czy sWIG80 wydaje się nieunikniona. Perspektywy wzrostu wraz z niewielką na ogół ekspozycją na ryzyko polityczne dają podstawy do kontynuacji wzrostów w średnim terminie. Paradoksalnie bardziej ryzykownym wyborem wydają się największe spółki. Nie oczekiwałbym w najbliższych miesiącach zmiany negatywnego nastawienia rynku do tego segmentu.

Jakiego rzędu zwyżek krajowych indeksów można się spodziewać do końca 2016 r.?

Pozostając optymistą, nie nastawiam się na bezproblemową kontynuację letniej hossy. Indeksy małych i średnich spółek powinny jednak dodać kilka punktów procentowych do dotychczasowych tegorocznych osiągnięć. Bieżący rok powinien być dla nich najlepszy od 2013 roku.

Na warszawskim parkiecie najlepiej sprawdza się selektywne podejście do sektorów i branż. Które z nich dziś warto włączyć do inwestycyjnego portfela?

Dość atrakcyjnie wygląda branża budowlana i producentów materiałów budowlanych, które negatywnie odczuły w wynikach efekt przesunięcia w czasie dużych publicznych kontraktów. Dzięki temu ich wyceny nie są wygórowane. Oczekiwane przyspieszenie w rozpisywaniu nowych kontraktów traktuję więc jako szansę dla sektora. Wszystko jednak będzie w dużej mierze zależało od skuteczności poszczególnych spółek w pozyskiwaniu atrakcyjnych kontraktów. Można jednak zakładać, że największym beneficjentem spiętrzenia realizacji kontraktów będą nie firmy wykonawcze, ale dostawcy np. materiałów budowlanych.

Podobną okazją mogą być akcje spółek informatycznych, które powinny skorzystać nie tylko na wzroście inwestycji publicznych, ale także na rosnących budżetach inwestycyjnych firm. Pytaniem otwartym pozostaje, które firmy zrobią z tego największy użytek.

W kolejnych dwóch–trzech kwartałach rosnące wydatki konsumpcyjne powinny wspierać wyniki spółek realizujących popyt konsumencki. Większymi możliwościami wzrostu marż powinny charakteryzować się spółki usługowe niż producenci.

W dalszym ciągu dobrze powinny sobie radzić spółki przemysłowe nastawione na eksport. Wiele z nich do tanich nie należy, ale wiele z nich dzięki ekspansji zagranicznej i inwestycji w unowocześnienie parku maszynowego uniezależniło się od koniunktury na krajowym rynku. Poza tym dodatkowo sprzyja im słaby złoty, niwelując widoczny już w wielu firmach wzrost kosztów pracy.

O ile nasza giełda rozczarowuje, o tyle dojrzałe rynki nie mają większych problemów z kontynuacją hossy. Za oceanem mamy kolejne rekordy indeksów. Ale pojawiają się też głosy, że amerykańskie akcje już przewartościowane...

Temat przewartościowania amerykańskich akcji powraca co jakiś czas, a mimo to indeksy kontynuują trend wzrostowy, ustanawiając po drodze kolejne rekordy. Za taki stan rzeczy w dużej mierze odpowiada wiara inwestorów w banki centralne. Dodatkowo w rezultacie ich działań rynki finansowe są pełne gotówki. Amerykańska gospodarka pokazała w ostatnich latach swoją siłę. Przykładem jest np. fakt, że realne wydatki konsumenckie w USA wróciły do przedkryzysowych poziomów już w 2011 r., a w strefie euro dopiero w minionym kwartale. W połączeniu z oczekiwaną dalszą aprecjacją dolara amerykańskie aktywa pozostają w opinii inwestorów optymalnym wyborem. Idąc tym tropem, jestem sobie w stanie wyobrazić, że rynek byka może spokojnie utrzymać się jeszcze przynajmniej przez dwa lata.

Jednak zapewne wcześniej czekają nas podwyżki stóp procentowych przez Fed, obok których inwestorom trudno będzie przejść obojętnie...

Inwestorzy oswoili się z myślą, że one prędzej czy później nastąpią. Dopóki inwestorzy będą zakładać, że Fed pozostaje zakładnikiem stanu nie tylko amerykańskiej, ale i globalnej gospodarki, będą też wierzyć, że nie zrobi im „krzywdy" zbyt szybką ścieżką podwyżek. Wszyscy wiedzą, że nieuwzględniające tych czynników decyzje Fedu mogą doprowadzić do znaczącego umocnienia dolara, co w konsekwencji mogłoby doprowadzić do obniżenia zysków amerykańskich spółek, zmniejszyć ich skłonność do zatrudniania i inwestycji. Dużo większym zagrożeniem jest utrata wiary w pozostanie gospodarki USA na ścieżce wzrostu. W przypadku realizacji takiego scenariusza pole manewru Rezerwy Federalnej będzie dużo bardziej ograniczone.

Jak długo inwestorzy będą czekać na wznowienie podwyżek stóp za oceanem? Do grudnia, jak oczekuje większość?

Od jakiegoś czasu na amerykańskim rynku utrwalił się pewien schemat. Gdy prawdopodobieństwo kolejnej podwyżki stóp rosło w ciągu najbliższego półrocza, amerykańskie indeksy kontynuowały odbicie. Z kolei gdy podwyżka oddalała się w czasie, inwestorzy zaczynali wpadać w panikę, wychodząc z założenia, że Fed jest sceptycznie nastawiony do perspektyw wzrostu globalnej gospodarki. W nadchodzących miesiącach sytuację dodatkowo komplikują nadchodzące wybory prezydenckie. Najnowsze dane z amerykańskiej gospodarki, jak i same sygnały płynące z Fedu, raczej nie dają podstaw sądzić, że stopy wzrosną już we wrześniu. W takim układzie podwyżka mogłaby nastąpić dopiero po listopadowych wyborach, co stawia bank centralny w mało komfortowej sytuacji, bo będzie musiał dostosować się do nastrojów inwestorów, które w dużej mierze będą zależne od wyników wyborów. Oczekiwane zwycięstwo Donalda Trumpa będzie odebrane przez rynki jako generujące większą niepewność, więc najprawdopodobniej zepchnie indeksy giełdowe w dół, co zwiąże Fedowi ręce w kwestii podwyżek. Zwycięstwo kandydatki Partii Demokratycznej będzie najprawdopodobniej oznaczać podwyżkę stóp Fed już w grudniu lub w I kwartale przyszłego roku. Sondaże przedwyborcze mogą do samego końca pozostawiać inwestorów w niepewności, co oznacza emocjonujący okres na rynkach i okres podwyższonej zmienności indeksów nie tylko na amerykańskiej giełdzie.

CV

Roland Paszkiewicz jest maklerem papierów wartościowych (licencja 841). Aktywny uczestnik rynku kapitałowego od 1994 r. Od 2002 r. szef zespołu rozwoju produktów, a od 2007 r. dyrektor działu analiz w CDM Pekao.