Niewykluczone, że WIG20 jeszcze nie osiągnął dna

Paweł Jackowski, z członkiem zarządu i dyrektorem departamentu zarządzania aktywami TMS Brokers rozmawia Przemysław Tychmanowicz

WIG20 ostatnio zbliżył się do poziomu 1700 pkt. Czy jest to powód do niepokoju, czy może wręcz przeciwnie, okazja na tanie zakupy?

Trwająca od połowy sierpnia niemoc WIG20 i zbliżanie się w okolice czerwcowych dołków naturalnie nasuwa pytanie, czy jest to już moment na zaangażowanie się w spółki z tego indeksu. Pytanie to powraca jak bumerang wraz ze spadkiem tego indeksu na kolejne minima w kilku ostatnich kwartałach. Ostatnie tygodnie słabości raczej rozwiały nadzieje na trwałą zmianę trendu, choćby w relatywnym ujęciu. Nie ma wątpliwości, że w każdym horyzoncie czasowym – pięcioletnim, trzyletnim, rocznym, czy też od początku tego roku – relatywne zachowanie tego indeksu zarówno wobec indeksów rynków rozwiniętych jak i rozwijających się jest dramatycznie słabe.

Z czego to wynika?

Do pierwszego kwartału bieżącego roku jakimś wytłumaczeniem tej sytuacji było załamanie na rynku surowców i rynkach wschodzących, jednakże to, co dzieje się aktualnie, nie napawa optymizmem i nie można tego tłumaczyć słabością rynków wschodzących. Jedynym indeksem, któremu WIG20 dotrzymuje kroku, jest włoski FTSE MIB, ale nie jest to powód do zadowolenia. Widoczny jest chroniczny brak świeżego kapitału i zainteresowania rynkiem zagranicznych graczy, a spadki odbywają się w stabilny i konsekwentny sposób przy biernej postawie strony popytowej. Przerywane są jedynie krótszymi lub dłuższymi okresami odbić, które swoje podłoże mogą mieć w zamykaniu krótkich pozycji. Takie zachowanie rynku niewątpliwie powinno niepokoić i może to oznaczać, że nadal nie osiągnęliśmy dna. Jeżeli spojrzymy na to, co się wydarzyło w wynikach spółek w ostatnim roku i jakie są oczekiwania na przyszłość, to obraz jest już bardziej zrozumiały, a spadki mają solidne uzasadnienie w fundamentach. Dodatkowo musimy mieć świadomość, że polska giełda nie jest pępkiem świata, a w istocie żyjemy w ciekawych czasach w kraju na peryferiach Unii Europejskiej.

Wydawało się, że po przedstawieniu założeń ustawy frankowej i zmian w OFE elementy niepewności, które tak ciążyły naszemu rynkowi, przynajmniej na jakiś czas zniknęły...

Pewnym promykiem nadziei faktycznie jest częściowe wygaszenie dotychczasowych wewnętrznych czynników ryzyka. Propozycja przekształcenia OFE w TFI wydaje się dla rynku korzystna w długim terminie, problem jest jednak taki, że to na razie jedynie projekt ogłoszony na zwołanej ad hoc konferencji prasowej, połączony z zapowiedzią rychłego kolejnego uszczuplenia środków zgromadzonych w OFE. Trudno oczekiwać, że sam projekt może wywołać zmianę trendu na WIG20, zwłaszcza że rynek dodatkowo pozostaje pod wpływem innych negatywnych czynników w odniesieniu do banków czy też spółek energetycznych. Prawdopodobnie samo uchwalenie ustawy frankowej spowoduje w bankach konieczność utworzenia rezerw na koszty zwrotu spreadów klientom, w energetyce mamy wzrost obciążeń i wydatków inwestycyjnych oraz spadek stopy wypłacanych przez spółki dywidend.

Poza tym 80 proc. spółek z WIG20 negatywnie zaskoczyło poziomem zysków za II kwartał, a wzrost zysku zaraportowały tylko Asseco i banki w związku z jednorazową transakcją sprzedaży Visa Europe do Visa International. Bez tego zdarzenia zysk netto sektora bankowego, obciążonego nowym podatkiem, skurczyłby się w pierwszym półroczu o 18,6 proc. rok do roku.

A może jest tak, że to skład indeksów mWIG40 czy też sWIG80 lepiej odzwierciedla polską gospodarkę niż WIG20 i może nimi trzeba się interesować? Tym bardziej że indeksy te radzą sobie ostatnio całkiem nieźle...

Faktycznie dla krajowych inwestorów powiewem świeżego powietrza był ostatni rajd małych i średnich spółek, gdzie część spółek solidnie zaskoczyła in plus wynikami za I półrocze. Silne zwyżki w tym segmencie mają pewne uzasadnienie w fakcie, że zmniejszony strumień kapitału, jaki jest inwestowany na GPW, szuka najbardziej atrakcyjnych inwestycji, stąd taka polaryzacja w zachowaniu poszczególnych spółek. Inwestorzy działający lokalnie szukają najlepszych celów inwestycyjnych i ten strumień jest bardzo skoncentrowany na bardzo wąskiej grupie wyselekcjonowanych wzrostowych spółek o dobrej jakości. Z drugiej strony, indeksy mWIG40 i sWIG80 są bardziej zdywersyfikowane sektorowo niż WIG20 i dają lepszą ekspozycję na krajowy wzrost gospodarczy. Mocna koncentracja indeksu WIG20 na jednej branży powoduje uzależnienie od wyników tego sektora oraz nastawienia, jakie w danym okresie inwestorzy mają wobec danego sektora. Stopy zwrotu od początku roku dla mWIG40 i sWIG80 wynoszą odpowiednio 11 proc. i 7,5 proc., podczas gdy dla indeksu blue chips wartość ta wynosi minus 6,3 proc.

Relatywna siła indeksów mniejszych spółek wynika również z faktu, że skupiają one wielu polskich eksporterów – w przeciwieństwie do WIG20, gdzie 75 proc. spółek przychody generuje w kraju. Dane za II kwartał o polskim PKB pokazały, że poza konsumpcją drugim silnikiem ciągnącym produkt krajowy w górę jest eksport netto.

Czy warto jeszcze stawiać na średnie i małe firmy? Czy może jednak ostatni rajd wyczerpał ich potencjał do dalszego wzrostu?

Abstrahując od relatywnych zależności między segmentami warszawskiej GPW, każdy inwestor zadaje sobie pytanie, czy jeszcze warto wskakiwać do tego pociągu. Patrząc na prognozowane wskaźniki C/Z na koniec 2016 roku, które dla mWIG40 i sWIG80 wynoszą odpowiednio 15,6 i 12,85, widać, że są one poniżej dzięwięcioletniej średniej wynoszącej odpowiednio 24,7 i 14,3. 82 proc. spółek z mWIG40 zaraportowało wzrost przychodów za II kwartał, a 61 proc. wzrost zysków. Fundamentalnie patrząc, nadal widzimy potencjał wzrostu dla polskich mid-capów, gdyż część spółek dopiero kończy plany inwestycyjne czy też finalizuje przejęcia i progresja wyników jest jeszcze przed nimi. Dodatkowo brak jest aktualnie powodów do trwałej aprecjacji złotego, co pozytywnie przełoży się na wyniki polskich eksporterów skupionych w indeksach mniejszych spółek.

W szerszym ujęciu wskaźnik C/Z na koniec 2016 roku dla WIG wynosi 12,3, a C/WK 1,08, co stawia naszą giełdę na końcu rankingu indeksów z całego świata. Niższe wskaźniki ma obecnie tylko MSCI Russia. Na bazie tej analizy można wyciągnąć wniosek o atrakcyjnej wycenie polskich spółek. Jest to jednak mylne twierdzenie, gdyż niskie wyceny dyskontują spadek zysków spółek z WIG, w którym prawie 62-proc. udział mają spółki z WIG20.

Co to oznacza w praktyce?

W związku z tym okazji inwestycyjnych szukałbym w spółkach zgrupowanych w indeksach mWIG40 i sWIG80. W ujęciu branżowym widzimy dobrze zachowującą się branżę dóbr trwałego użytku (np. Amica, Forte), branżę automotive (Grupa Kęty, Alumetal, Sanok, Uniwheels, Izoblok, Wielton), branżę informatyczną (Comarch, Asseco, CDProjekt) oraz usługi finansowe (Kruk, ING Bank Śląski).

Uwaga inwestorów na globalnym rynku skupia się teraz na tym, co zrobi Fed. Czego można się spodziewać po Rezerwie Federalnej?

Dalszy rozwój sytuacji na rynkach, również polskim, będzie uzależniony od percepcji tego, co zrobią banki centralne. W najbliższą środę rynki stawią czoła posiedzeniu FOMC, które nie przyniesie niespodzianki i amerykańskie stopy procentowe zostaną utrzymane. Kwestią otwartą pozostaje wydźwięk konferencji Janet Yellen po posiedzeniu, w mojej ocenie powinien być on neutralny. Ostatnie dane makro z USA (istotny spadek inwestycji w II kwartale, bardzo słabe odczyty indeksów ISM, ujemna dynamika sprzedaży detalicznej) mocno wspierają obóz gołębi, lecz Yellen zapewne będzie tonować gołębie i ustawiać rynki pod grudniową podwyżkę.

Dojdzie do niej?

W mojej ocenie jest ona bardzo prawdopodobna, lecz stoją za nią względy wizerunkowe, w mniejszym stopniu realna kondycja gospodarki, gdzie w zasadzie tylko zwyżkująca dynamika płac oraz inflacji uzasadniają taki ruch. Z punktu widzenia rynków akcji słowa Yellen trzeba będzie rozpatrywać w połączeniu z decyzją Banku Japonii z tego samego dnia oraz zeszłotygodniową, rozczarowującą konferencją Mario Draghiego. Bank Japonii nie powinien zmieniać dotychczasowych parametrów QE, jednakże asekuracyjny komentarz po posiedzeniu może zostać źle odebrany przez rynki, podobnie jak niedawne komentarze szefa Europejskiego Banku Centralnego.

Tym samym w mojej ocenie istnieje więcej zagrożeń niż szans w związku z przyszłotygodniowymi decyzjami banków centralnych, lecz potencjalnie jastrzębi wydźwięk nie powinien spowodować większej wyprzedaży, gdyż za kilka tygodni rozpoczynamy w USA nowy sezon wyników kwartalnych. Inwestorzy będą się skupiać na tym, czy podtrzymane zostanie korzystne momentum wynikowe, które uwidoczniło się w raportach za pierwsze półrocze. Tam przede wszystkim będą poszukiwane czynniki prowzrostowe i uzasadniające ewentualne dalsze zwyżki amerykańskich indeksów, które im bliżej listopada, tym bardziej mogą być zależne od sondaży prezydenckich w USA.

Wybory prezydenckie w Stanach Zjednoczonych to kolejny temat. Czy inwestorzy powinni się nimi interesować?

To niewątpliwie kluczowe wydarzenie polityczne na świecie i powód do zwiększonej zmienności na rynkach. Implikacje wynikające z ich rozstrzygnięcia będą miały wymiar globalny. Biorąc pod uwagę statystykę dotyczącą cyklu prezydenckiego, ten rok bez względu na wynik wyborów powinien zakończyć się dla inwestorów pozytywnie, ale kwestia przyszłego roku jest otwarta. Wygrana Donalda Trumpa oznaczałaby wzrost niepewności na rynkach i ryzyko zmian w polityce amerykańskiej – tak wewnętrznej jak i zagranicznej. To mogłoby wyglądać podobnie do wydarzeń związanych z Brexitem. Jednakże demokracja amerykańska jest przewidywalna i zrównoważona, nie demonizowałbym ryzyka wygranej Trumpa.

Wiele osób twierdzi, że indeksowi S&P 500 należy się korekta. Czy i kiedy może do niej dojść i jak głęboka powinna być, by akcje amerykańskie znów stały się atrakcyjne?

Jeżeli mielibyśmy szukać powodów do spadków, to na pewno główną obawą są relatywnie wysokie wyceny. Mamy wysokie wyceny wskaźnikowe indeksu S&P 500, a sytuacja wygląda jeszcze gorzej w odniesieniu do spółek z indeksu Russell2000. Aczkolwiek nie jest to problem, który pojawił się wczoraj. Po drugie, amerykańskie aktywa notowane są z premią za płynność, która nieco sztucznie podnosi wyceny tamtejszych spółek. Jednakże, jeżeli odniesiemy się do wycen rynków europejskich czy rynków wschodzących, to są one bardzo atrakcyjne inwestycyjnie, zarówno w kategoriach historycznych jak również bieżących wycen. Jeszcze raz podkreślam, że nadchodzący sezon wynikowy spółek amerykańskich dostarczy nam więcej informacji i będzie dla amerykańskiej giełdy kluczowy.

CV

Paweł Jackowski

jest dyrektorem departamentu zarządzania aktywami i jednocześnie członkiem zarządu TMS Brokers. Z rynkiem kapitałowym związany jest od ponad 20 lat.

Karierę rozpoczynał w BM BGŻ. Następne szczeble kariery związane były bezpośrednio z pracą w departamentach zarządzania aktywami m.in. w: Aviva PTE (d. Commercial Union PTE), Domu Maklerskim PKO BP czy też TFI Allianz Polska.