Problem z inwestycjami w obligacje banków na Catalyst polega na tym, że większość z nich adresuje swoje emisje do inwestorów instytucjonalnych. W inwestorów indywidualnych celuje Getin Noble Bank oraz – od niedawna – Bank Pocztowy. Alior Bank, który także miał program emisji adresowany do detalicznych inwestorów, już się z niego – czasowo – wycofał. Patrząc na wzrost współczynników wypłacalności Aliora, nietrudno zrozumieć, czemu to uczynił – po prostu emisje podporządkowanego długu nie są mu potrzebne. Obligacje podporządkowane zasilają bowiem kapitały uzupełniające, a ich wzrost podnosi współczynniki wypłacalności. W grupce banków obecnych na detalicznej części Catalyst Alior ma te wskaźniki na najwyższym poziomie. Z tych emisji, które zostały uplasowane wśród instytucji, tylko część trafia później do obrotu na detalicznej części rynku, choć – sądząc po obrotach – cieszą się zainteresowaniem właśnie detalicznych inwestorów. Do tego jeszcze część z nich ma wysoki nominał, co stanowi istotną barierę wejścia. Na przykład wymienione w tabelce powyżej obligacje mBanku mają nominał jednej obligacji (minimalna jednostka handlu) na 100 tys. zł.

Trudno o porównanie

Różnice w widocznej rentowności sprowadzają się przede wszystkim do charakteru obligacji. Tylko Bank Millennium, BZ WBK i Getin Noble Bank wprowadziły do obrotu obligacje zwykłe, pozostałe zaś (wliczając banki spółdzielcze, które omówione zostaną w osobnym tekście) wprowadziły obligacje podporządkowane. To utrudnia dokonywanie porównań, ponieważ są to instrumenty o różnej klasie ryzyka – papiery podporządkowane w razie upadłości lub likwidacji banku są spłacane w ostatniej kolejności. Z wymienionej trójki tylko GNB wprowadził na Catalyst i obligacje zwykłe, i podporządkowane, jednak w tym wypadku dokonanie porównania w rentowności jest zabiegiem nieuprawnionym ze względu na program naprawczy realizowany przez GNB. Oznacza on m.in., że obligacje zwykłe postawione są w stan wymagalności (w każdej chwili można wezwać bank do przedterminowego wykupu obligacji zwykłych, ale już nie podporządkowanych). W efekcie różnice w rentowności między zapadającymi w tym samym czasie obligacjami zwykłymi (GNB0617 – 3,9 proc.) i podporządkowanymi (GNB0817 – 11,5 proc.) są przejaskrawionym przykładem odmiennego ryzyka między tymi dwoma typami obligacji.

W przeszłości, gdy GNB był postrzegany zupełnie inaczej niż dziś, a jego obligacje podporządkowane notowano powyżej nominalnych wartości, rentowność podporządkowanych papierów była bliższa 5 proc.

Skromny wybór

W praktyce inwestorzy indywidualni, którzy chcą mieć obligacje banków innych niż GNB, muszą wybierać między ok. 4-proc. rentownością oferowaną przez podporządkowane obligacje Aliora i Banku Pocztowego lub godzić się na niewiele ponad 2 proc. (brutto) w przypadku papierów zwykłych BZ WBK lub Banku Millennium. Płynność papierów tego ostatniego jest znacznie niższa (ostatniej transakcji dokonano w sierpniu), co oznacza też wyższy spread między zleceniami kupna i sprzedaży (1,4 pkt proc.) i ma istotne znaczenie dla nabywcy. Na rynku pierwotnym wybór jest jeszcze skromniejszy – regularnie oferuje tylko GNB, inwestorzy mogą liczyć jeszcze na ponowienie oferty Banku Pocztowego.

Wpadki trafiają się małym firmom

Przez ostatnich 12 miesięcy emitenci nie wykupili w terminie (ani po nim) 5,6 proc. wartości obligacji zapadających w tym czasie – wskazuje Indeks Default Rate opracowany przez Obligacje.pl. Ilościowo wskaźnik jest wyższy – nie wykupiono bowiem 24 serii obligacji ze 114, które zapadały w tym czasie. Tak znacznego odsetka nie obserwowano od 2014 r., gdy decydujący wpływ na wartość indeksu miały seryjnie niewykupywane obligacje Ganta.

Warto przy tym zwrócić uwagę na dwie prawidłowości. Po pierwsze IDR nie ma wartości prognostycznych, opisuje historyczne wydarzenia składające się na mniej przyjemną statystykę rynku. Obecny wzrost indeksu do 5,6 proc. to efekt licznych defaultów, które miały miejsce w 2014 r. i pierwszej połowie 2015 r. Wkrótce indeks powinien obniżyć wartość (według Obligacje.pl już od kolejnego kwartału), ponieważ w ostatnich kilkunastu miesiącach problemów z nieterminowym wykupem jest zdecydowanie mniej.

Druga z obserwacji to fakt, że defaulty dotyczą przede wszystkim małych emisji o wartości do 10 mln zł. Z 21 niewykupionych przez ostatni rok serii tylko cztery miały wartość wyższą niż 10 mln zł, a tylko jedna powyżej 20 mln zł (WZRT-Energia), a i w jej przypadku trudno mówić o dużej spółce (80 mln zł przychodów w 2012 r.).