Wzrostowe firmy złapały zadyszkę

Ostatnio zawodzi kilka spółek, które przez lata szybko zwiększały skalę biznesu i ich notowania mocno rosły. Jeśli powodem są czynniki przejściowe, jest spora szansa na powrót do dobrych wyników.

GPW nie obfituje we wzrostowe spółki, zwiększające rocznie skalę biznesu po kilkanaście albo nawet kilkadziesiąt procent, które inwestorzy lubią najbardziej. Na domiar złego nieliczne grono zyskujących i rozwijających się firm złapało w tym roku sporą zadyszkę. Czy mają szansę na wyjście z kryzysu?

Różne czynniki decydują o problemach

Ten rok nie jest łaskawy dla małych spółek z sWIG80 i większości średnich, zgrupowanych w mWIG40. Z tych dwóch indeksów pochodzą prawie wszystkie wzrostowe i dość płynne spółki, które przestały zyskiwać, a zaczęły tracić. Wśród nich są Amica, Neuca, Sanok, Medicalgorithmics, Forte (mWIG40) oraz LiveChat, IzoBlok, Oponeo i Celon Pharma (sWIG80). Wyjątkiem jest Eurocash, który jako jeden z niewielu przedstawicieli WIG20 mocno ostatnio tracił (przecenę napędziły ostatnie słabe wyniki). Ale kurs akcji Eurocashu zachowywał się słabo już wiosną. – Wtedy dodatkowo padł ofiarą debiutu giełdowego konkurenta, sieci Dino Polska, która jest jedną, obok CD Projekt, z gwiazd mWIG40 w tym roku, a jej kapitalizacja po wzroście o ponad 100 proc. od debiutu jest już dwukrotnie wyższa niż Eurocashu – mówi Dariusz Świniarski, zarządzający w DM TMS Brokers.

GG Parkiet

Podkreśla, że za tegoroczną słabością małych spółek stoi wiele różnych czynników, do których zaliczają się te przez nas analizowane. – Jedne z tych czynników mają charakter przejściowy, jak skokowy wzrost kosztów surowców i kosztów pracy w takich spółkach przemysłowych, jak Forte, Izo-Blok i Sanok, czy też umocnienie złotego u takich eksporterów, jak Amica czy Medicalgorithmics – dodaje Świniarski.

Natomiast w przypadku LiveChata uwypuklił się inny strukturalny problem, jaki narasta na GPW od dłuższego czasu. – Mowa o niskiej płynności rynku poza spółkami z WIG20. Spowodowane jest to m.in. brakiem napływu kapitału od krajowych inwestorów oraz obniżeniem wieku emerytalnego, co skutkuje skokowym wzrostem wartości środków przekazywanych z OFE do ZUS w ramach suwaka. W październiku OFE przekazały netto do ZUS ponad 1,1 mld zł, podczas gdy przed wejściem obniżonego wieku emerytalnego było to ok. 50 mln zł na miesiąc. Dlatego przy tzw. płytkim rynku pojawienie się potencjalnie negatywnej informacji dla spółki skutkuje dynamiczną przeceną, jak miało to miejsce w przypadku LiveChata – tłumaczy ekspert DM TMS Brokers. Notowania LiveChata zareagowały gwałtownym spadkiem po informacji, że Facebook szykuje się do wejścia na podobny rynek, na którym działa wrocławska firma. Z kolei Izoblok i Medicalgorithmics są w momencie wchłaniania przejętych firm do swoich grup, co zdaniem ekspertów po okresie przejściowym i uporaniu się z problemami, wynikającymi z tego procesu, powinno w długim horyzoncie wygenerować efekty synergii i spółki mogą wrócić na ścieżkę wzrostu.

– Powrót do rentowności i tempa rozwoju sprzed lat będzie problematyczny w przypadku Neuki, gdzie nastąpił szereg zmian związany z relacjami z dostawcami, strukturą rynku klientów, a także otoczeniem konkurencyjnym. Podobnie w przypadku Eurocashu – zmiany w nawykach konsumentów i presja konkurencyjna ze strony sieci handlowych mogą trwale obniżyć rentowność i profil wzrostu w przyszłości. W takich przypadkach odbija się to drastycznie na wycenie akcji ze względu na obniżenie ścieżki wzrostu zysków w prognozach długoterminowych – wskazuje Tomasz Manowiec, zarządzający funduszami w Noble Funds TFI. Przecena bywa tym bardziej głębsza, że wzrostowe firmy notowane są z wyższymi wskaźnikami wyceny.

GG Parkiet

Wobec Forte sceptyczni są analitycy DM BOŚ, którzy zwracają uwagę, iż powodem spadku rentowności meblarskiej firmy był wzrost kosztów materiałów, energii i wynagrodzeń. Te czynniki mogą obciążać jeszcze rentowność w tym i kolejnym kwartale. Wobec Amiki analitycy Noble Securities oczekują poprawy wyników dzięki wzrostowi rentowności biznesu francuskiego i odbudowaniu wzrostu w Niemczech. Ich zdaniem Amica wyceniana jest z wysokim dyskontem do podobnych firm i nie widzą przesłanek do kontynuacji trendu spadkowego.

Chwilowa zadyszka czy trwałe pogorszenie

Historia pokazuje, że nawet najlepszym spółkom zdarzają się wpadki, po których poprawiały się i wracały do wzrostu. Było tak z LPP, mającym kiedyś problemy w Rosji i na Ukrainie oraz ze sprzedażą swojej głównej marki Reserved, czy z Inter Carsem, którego przerosło własne tempo rozwoju i miał kłopoty z logistyką i wzrostem kosztów. Co wskazuje, że zadyszka wynikowa i kursowa jest tylko chwilowa?

– Wielkie firmy, które rosną przez dekady, to bardzo rzadkie przypadki. Większość po kilku czy kilkunastu latach ekspansji napotyka różne bariery – wewnętrzne lub zewnętrzne – ograniczające lub czasem wykluczające dalszy wzrost. Może to być zmiana technologiczna, nowy układ konkurencyjny czy też zmiany w strukturze klientów lub ich preferencji. Dlatego należy w takim momencie ocenić trwałość pogorszenia wyników i perspektyw spółki. Symptomami strukturalnej zmiany mogą być duże sukcesy konkurentów i ich ekspansja, mniej optymistyczna retoryka zarządu, ale przede wszystkim trendy na wynikach finansowych i rentowności – uważa Manowiec.

– Termin „chwilowa" jest różny dla każdej spółki. W jednej branży restrukturyzacja trwa kilka kwartałów, w innej kilka lat. Spółki z bezpośrednią ekspozycją na klienta końcowego zdecydowanie szybciej powinny sobie poradzić z rosnącymi kosztami i szybciej transferować wzrost kosztów na klienta. Inaczej to ma się w przypadku spółek operujących w segmencie biznesowym – wskazuje Świniarski.

Dobrym przykładem jest branża motoryzacyjna, gdzie presja na ceny ze strony producentów aut nie pozwala poddostawcom na podwyżki cen. – Widoczne jest to w przypadku Sanoka, Alumetalu czy Izobloku, który będzie musiał skoncentrować się na poprawieniu efektywności pracy, żeby powrócić do marż realizowanych w ubiegłych latach. Natomiast Alumetalowi pomogło bankructwo konkurenta z branży, który nie przetrwał w środowisku niskich marż, co pokazuje, jak wymagające są obecnie warunki w branży automotive. Oczywiście niezbędne są też wysokie kompetencje zarządu, żeby przeprowadzić spółkę przez trudny okres. Walka cenowa i szybkie nerwowe ruchy nie są pożądane w odróżnieniu od rozważnego postępowania zgodnie z przyjętą strategią – mówi ekspert DM TMS.

Zdaniem Manowca kluczowa do zachowania profilu wzrostowego jest właśnie reakcja zarządu na zmieniające się warunki dla biznesu. – Czasem wymaga to szybkich i zdecydowanych zmian w organizacji lub jej funkcjonowaniu. Potrzebna jest też wizja kierunku, który przyniesie poprawę rezultatów. Trzeba zatem być dobrym liderem dla całej firmy, ale i wizjonerem przewidującym trendy. Najważniejsze jest jednak skupienie się na tym, co spółka robi najlepiej w kontekście konkurencyjnym, czyli na tzw. core business – zaznacza zarządzający Noble Funds.

O krótkoterminowym efekcie możemy mówić w sytuacji, gdy słabsze wyniki są rezultatem przejściowych czynników (takich jak obserwowane teraz, np. wzrost kosztów surowców i płac, zmiana kursu waluty itp.), które unormują się w horyzoncie kilku kwartałów. – Może to być również efekt okresu reorganizacji i inwestycji zapewniających dalszy wzrost w przyszłości. Odpowiedź najczęściej znajdziemy w średnioterminowej strategii spółki i w ocenie otoczenia rynkowego – dodaje Manowiec.

[email protected]

Kurs akcji Neuki przez rok spadł o 27 proc., to jedna z największych przecen w tym czasie spośród firm z mWIG40. Dystrybutor leków ma problemy z realizacją prognozy zysku netto i może się okazać, że po raz pierwszy od lat nie poprawi wyniku sprzed roku. Szkodzą też spory z byłym kontrahentem.

Amica potaniała przez ostatnie 12 miesięcy o jedną czwartą. Niegdyś spółka szła jak burza i nie przeszkadzało jej nawet zamieszanie wokół sankcji rosyjskich i osłabienie rubla. W tym roku producent AGD miał słabsze wyniki, ale zdaniem niektórych ekspertów przecena była zbyt głęboka.

Sanok Rubber Company to kolejna firma z mWIG40, która mocno potaniała (przez rok o 23 proc.). Wyniki spadają, a problemy gumowej firmy to presja płacowa, wyższe, niż pierwotnie zakładano, koszty surowców produkcyjnych, umocnienie złotego względem euro oraz ujemne wyniki Drafteksu.

Medicalgorithmics miewało już przeceny po silnych zwyżkach, a ta z ostatnich 12 miesięcy sięga 22 proc. Była nawet większa, ale po publikacji dobrych wyników za III kwartał kurs odbił. To właśnie wyniki – gorsze od oczekiwanych przez rynek – były powodem słabości kursu w poprzednich miesiącach.

Eurocash jest jedną z nielicznych firm z WIG20, które w ciągu roku przyniosły stratę (spółka potaniała o prawie 25 proc.). Problemem są słabe wyniki segmentu hurtowego i trwająca restrukturyzacja tego segmentu. Poza tym inwestorów chcących mieć ekspozycję na rynek FMCG podebrało mu Dino.

LiveChat potaniał przez rok o 17 proc. (przecena sięgała 30 proc.). Kursowi technologicznej firmy zaszkodziły informacje o wejściu Facebooka na podobny rynek oraz nie tak dobre jak kiedyś tempo poprawy wyników i wzrostu liczby klientów. Poza tym znaczni akcjonariusze sprzedawali jej akcje.

Po pięciu latach imponujących zwyżek notowania Forte złapały zadyszkę i przez ostatnie 12 miesięcy obniżyły się o ponad 21 proc. Meblarska spółka ma za sobą pasmo rozczarowań wynikowych (sprzedaż nie rosła tak mocno jak kiedyś, a w marże uderzył wzrost kosztów materiałów, energii i pracy).

Po paru latach zwyżek akcje Oponeo ostatnio taniały (przez rok o 12 proc.). W pierwszym półroczu przychody urosły wprawdzie o 24 proc., ale zyski spadły o 33 proc., co spółka tłumaczyła wzrostem kosztów operacyjnych o blisko 37 proc. Powodem przeceny jest też słabość małych spółek na GPW.