Jarosław Niedzielewski: Hossa potrwa do jesieni

WYWIAD | Jarosław Niedzielewski z dyrektorem departamentu inwestycji Investors TFI rozmawia Andrzej Pałasz

Co pana najbardziej zaskoczyło w tym roku na rynku?

Głównie słabość polskich akcji. Bo to, że powróci zmienność po bardzo spokojnym poprzednim roku – przewidywaliśmy. Za większą zmiennością nie poszły jednak istotne zniżki indeksów, bo jeśli popatrzymy na wyniki od początku roku, to w USA czy Europie Zachodniej indeksy są w okolicach zera bądź na lekkim plusie.

O ile pierwsza korekta po wielu bardzo spokojnych miesiącach była naturalna, o tyle kolejne można już tłumaczyć czynnikami rynkowymi, takimi jak choćby wzrost rentowności amerykańskich obligacji oraz odrodzenie wartości dolara. W marcu okazało się zaś, że tanieć mogą również spółki napędzające tę hossę, czyli FANG. Nerwowość inwestorów w tym przypadku wiązała się z potencjalnym pogorszeniem fundamentów związanym na przykład ze sprawą współpracy spółki Facebook z Cambrige Analityca. Inwestorzy jednak szybko o tym zapomnieli i skupili się na wartości, jaka rzeczywiście jest w tych firmach, a nie potencjalnych zagrożeniach, które na razie się nie zmaterializowały.

Która z firm z grupy FANG wydaje się panu najbardziej przeszacowana?

Zacznijmy od tego, że grupa ta jest bardzo niejednorodna. Część spółek zaliczanych do grupy FANG w ogóle nie powinna się tam znaleźć. Ciężko porównywać Teslę np. z Nvidią czy Amazonem. To zupełnie inne style biznesu i ryzyko. Tesla ma swoje problemy, między innymi z produkcją, a rosnąca konkurencja na rynku może spowodować, że w obecnym kształcie nie przetrwa kolejnych pięciu lat. Natomiast takie firmy jak Amazon czy Google są bezdyskusyjnie światowymi liderami i trudno sobie dziś wyobrazić, by wyrosła im konkurencja. Można je porównać do Nifty Fifty, czyli gigantów wyrosłych w latach 70., jak np. Coca-Cola i McDonalds. Są to spółki rozpoznawalne na całym świecie, których pozycji mało co może zagrozić (np. regulacje państwowe).

Podtrzymuje pan, że w drugiej połowie roku amerykański S&P500 znajdzie się na nowych szczytach?

Tak. Końcówka hossy powinna wyglądać zdecydowanie lepiej i przypominać to, co działo się pod koniec lat 90., kiedy rynki były mocno rozgrzane, czego efektem była bańka internetowa. Dziś co prawda nie widać, by gdzieś tworzyła się porównywalna bańka, ale wciąż liczę na nowe rekordy indeksów w USA. W tym roku indeks FANG wzrósł już o ponad 30 proc., więc hossa trwa. Z drugiej strony, patrząc na nastroje wśród inwestorów, szczególnie polskich, widać, że mało kto zdaje sobie z tego sprawę. Wszyscy wydają się być przestraszeni wpisami na Twitterze Donalda Trumpa i możliwością wybuchu wojen handlowych. Najbardziej odbiło się to na rynkach wschodzących, które były ulubieńcami inwestorów w zeszłym roku. Jeszcze raz potwierdziło się, że do emerging markets trzeba podchodzić bardzo ostrożnie, a koncentrując inwestycje na jednym rynku, można łatwo polec. Przykładów w tym roku jest wiele, ale ciekawy jest rynek brazylijski. Państwo właściwie stanęło na dwa tygodnie z powodu strajku transportowców wywołanego wzrostem ceny ropy. Nagle się okazało, że inflacja gdzieniegdzie występuje. Zwyżki cen paliw widać również u nas. Dochodzi do nich już prawie dwucyfrowy wzrost kosztów pracy, a jednak dziwnym trafem w Polsce i krajach rozwiniętych inflacji praktycznie nie ma.

Przypomina pan sobie podobną sytuację w historii?

Nie, jest to charakterystyczny element tego cyklu. Inflacja powinna być zdecydowanie wyższa, niż pokazują to wskaźniki. Trudno powiedzieć, dlaczego jest tak, że te rosnące koszty nie wymusiły na przedsiębiorcach podwyżek cen produktów końcowych. Z drugiej strony w pewnych segmentach gospodarki występuje bardzo silny wzrost cen, ale wciąż nie przekłada się on na wzrost wskaźników inflacji, jak to było w poprzednich cyklach. Przykładem może być tu sektor budowlany.

Na jakie rynki warto postawić w drugiej połowie roku?

Biorąc pod uwagę stosunek zysku do ryzyka, cały czas stawiamy na Stany Zjednoczone, a ogółem na rynki rozwinięte. Polska giełda, która jest w tym roku jedną z najsłabszych, jeśli chodzi o rynki wschodzące, ma fundamenty, by odzyskać jeszcze siłę w tym cyklu. Być może dynamika wzrostu gospodarczego wyhamuje pod koniec tego bądź na początku przyszłego roku, ale jestem przekonany, że małe, średnie, a nawet duże spółki stać na więcej niż to, co pokazują w tym roku. Zdaję sobie sprawę, że w zeszłym roku byliśmy w czołówce światowej, jeśli chodzi o skalę zwyżek, ale dotyczyło to jedynie spółek z WIG20. Dlaczego małe i średnie firmy obrywają tak mocno i tak długo? Marże rzeczywiście siadły, natomiast cały czas mamy mocny wzrost gospodarczy. Być może ma początku roku, kiedy sięgnął 5 proc., mieliśmy do czynienia z górką, ale to naprawdę solidny wynik. Gdyby w kolejnych miesiącach inflacja się objawiła, choćby w niewielkim stopniu, dałoby to nadzieję dla małych i średnich spółek na uwolnienie tkwiącego w nich potencjału. Natomiast im dłużej nie będzie inflacji, tym trudniej będzie odbudowywać marże. Kolejne kwartały nie będą już tak dynamiczne w gospodarce. Zatem jeśli w najbliższych miesiącach nic się nie poprawi, to „misie" będą miały ogromny problem. Spółki zdawały sobie sprawę, że w tym roku będą musiały borykać się z problemem rosnących kosztów, ponieważ pojawił się on również w zeszłym roku. Część firm wysyła sygnały, że chce podnosić ceny, jednak by to było możliwe, zjawisko to musi wystąpić szeroko i objąć całą Europę. Jednak by wybić sWIG80 i mWIG40 z marazmu, nie potrzeba wielu dobrych informacji, bo dawno nie mieliśmy tak złego nastawienia inwestorów do tych spółek oraz tak niskiej płynności na ich akcjach. Oby udało się to przed tym, jak globalne indeksy zaczną zmieniać kierunki, co może się zacząć w I połowie przyszłego roku. Takie „cudowne" ozdrowienie jest jak najbardziej możliwe – tak się zdarzyło na początku 2015 r., gdy indeksy wystrzeliły z bliżej nieokreślonego powodu. Patrząc na silną gospodarkę, zasługujemy cały czas na testowanie szczytu na WIG. Byłoby bardzo krzywdzące dla nas, gdybyśmy po 11 latach starań w ten sposób zakończyli obecny cykl.

Jakie efekty sprawy GetBacku dostrzega pan na rynku?

Wśród wielu innych spraw GetBack był kolejnym przypadkiem, który pokazał, jak istotna jest edukacja ekonomiczna Polaków. Choć wydaje się, że stwierdzenie „nie ma zysku bez ryzyka" jest oczywiste, to w praktyce widać, że tak nie jest. Są różne rodzaje ryzyka. Od ograniczania części z nich są odpowiednie organy państwa. Inne są immanentną częścią rynku finansowego i każdy, kto lokuje swoje środki, powinien mieć tego świadomość. Ponieważ raczej nie ma szans, by podstawowe elementy edukacji ekonomicznej znalazły się w programach nauczania, np. w szkołach, to większa odpowiedzialność spoczywa na instytucjach oferujących produkty inwestycyjne. Oby świadomość tego, jako „efekt GetBacku", trwała jak najdłużej.

Co myśli pan o rynku rosyjskim? Ostatnio stosunki Rosji z USA są lepsze, a gospodarce sprzyjają drożejące surowce.

Ropa drożeje już od dłuższego czasu, na czym Rosja powinna korzystać. Jednak Stany Zjednoczone wprowadziły na tamtejsze firmy sankcje i cła, po czym notowania wielu z nich tąpnęły po kilkadziesiąt procent. To właśnie pokazuje, jakie ryzyko tkwi w pojedynczych rynkach wschodzących. Zdrowy rozsądek podpowiada, że hossę na ropie powinna zwyciężyć Rosja. A kto skorzystał na tym najmocniej? Francja i Włochy – bo tam właśnie notowane są największe europejskie koncerny naftowe. Jeśli ktoś chce grać pod zwyżki cen ropy, to lepiej robić to np. przez ETF-y, które dają ekspozycję na spółki wydobywcze amerykańskie i europejskie.

A Turcja?

Trudno nie czuć rozczarowania, patrząc na ten rynek. To państwo zawsze nam się podobało, jeśli chodzi o potencjał gospodarczy, demograficzny, natomiast zmiany instytucjonalno-polityczne wpływają na postrzeganie rynku, a przede wszystkim waluty, w oczach inwestorów zachodnich. Bo nawet jeśli tamtejsze indeksy rosły, to i tak zyski niwelował spadek liry. Bez jej stabilizacji, a na razie niewiele wskazuje na to, by do niej doszło, trudno pozytywnie myśleć o inwestowaniu w akcje. Dziś ryzyko na rynku tureckim jest zbyt duże, byśmy zwracali uwagę naszych klientów na ten rynek.

Jakie są plany co do Investor Turcja?

Jest to fundusz, który powstał lata temu i nasze plany wobec niego się nie zmieniają. Teoretyczne podstawy do inwestycji w Turcji wciąż istnieją i jest szansa, że ta gospodarka za jakiś czas będzie zdecydowanie silniejsza. Chcemy inwestorom pozostawić możliwość wyboru.

Jak pan ocenia tegoroczną sprzedaż i wyniki pozostałych funduszy?

Wyniki naszych funduszy wskazują, że wyróżniamy się na tle rynku. Dwa nasze produkty, czyli Investor Akcji i Investor Akcji Spółek Dywidendowych, plasują się w ścisłej czołówce grupy porównawczej, patrząc zarówno na wyniki tegoroczne, jak i osiągnięte w ostatnich kilku latach. Jeszcze lepsze rezultaty osiągnęli klienci, którzy kupili jednostki funduszu Investor Nowych Technologii inwestującego w firmy technologiczne w Polsce i na rynkach rozwiniętych.

Wyniki przyciągają klientów?

Tak. Napływ netto środków do Investor Nowych Technologii w ciągu ostatniego półtora roku przekroczył 100 mln zł. Investor Akcji Spółek Dywidendowych jeszcze kilkanaście miesięcy temu miał poniżej 100 mln zł aktywów, a teraz ma około 140 mln zł. A przy dzisiejszych nastrojach inwestorów w Polsce trudno sprzedaje się fundusze akcji. Konsekwentna realizacja strategii inwestycyjnej i jej wymierne efekty przełożyły się też na znaczący wzrost aktywów funduszy mieszanych oraz dłużnych.

Tak dobre wyniki funduszy akcji polskich biorą się z obecności w portfelu również spółek zagranicznych?

Rzeczywiście najwcześniej na rynku zdecydowaliśmy się zdywersyfikować portfel, dodając do niego spółki notowane na giełdach Europy Zachodniej i USA. Dzięki temu zwiększyliśmy pulę, z której możemy wybierać najatrakcyjniejsze firmy, zyskaliśmy możliwość inwestowania w branże i sektory, które nie są reprezentowane na warszawskiej giełdzie, oraz ograniczyliśmy wpływ na portfel czynników ryzyka politycznego i gospodarczego specyficznych dla Polski. Chciałbym zaznaczyć, że dobry wynik funduszy akcji polskich to zasługa również firm z polskiej części portfela. Podstawą jest selekcja. Jeśli jakaś spółka nam się nie podoba, to nie ma co zmuszać naszego klienta, by miał jej akcje. Inwestorom chcemy oferować to, co mieć naszym zdaniem powinni, a nie to, na co wskazuje benchmark. Dla nas jest to jedynie poprzeczka, którą mamy pobić – mamy być lepsi od WIG czy WIG20. A to, w jaki sposób to zrobimy, zależy już od naszej wiedzy, doświadczenia, inicjatywy.

CV

Jarosław Niedzielewski na rynku startował jako analityk w Fidelii TFI. Następnie pracował m.in. w ABB TFP oraz w DWS Polska TFI, gdzie zarządzał funduszami akcji, a z czasem został dyrektorem inwestycyjnym. W 2011 r. DWS Polska TFI zostało przejęte przez Investors TFI.