Hossa na Wall Street w godzinie próby

Chociaż listopad, szczególnie na rynkach wschodzących, okazał się łaskawszy dla inwestorów niż październik, to jednak przez większą część miesiąca na Wall Street panowały kiepskie nastroje.

Dopiero deklaracje polityczne (najpierw szefa Fed o stopach procentowych, a później prezydenta Trumpa ogłaszającego rozejm w wojnie handlowej z Chinami) zdołały poderwać amerykańskie indeksy. Niestety, wydarzenia ostatnich dni i tygodni, zamiast rozwiewać, mnożą wątpliwości co do charakteru jesiennej przeceny. Czy jest ona jedynie korektą w hossie?

Głównym przedmiotem obaw inwestorów pozostały spółki technologiczne. Jest to całkowicie naturalne, uwzględniając skalę zaangażowanego w nie w ostatnich latach kapitału. Co prawda przeważenie funduszy w tym segmencie rynku wyraźnie zmalało po październikowych spadkach, jednak dopiero w listopadzie nastąpiła mentalna kapitulacja inwestorów i analityków, którzy zaczęli prześcigać się w wyszukiwaniu usprawiedliwień dla dalszej słabości tych dotychczasowych motorów trendu wzrostowego. I trudno się temu dziwić, biorąc pod uwagę fakt, że indeks Nasdaq jako jedyny z głównych wskaźników amerykańskich giełd nie tylko przetestował, ale nawet na chwilę spadł poniżej październikowego minimum. Przecena wielu wcześniejszych liderów najdłuższej hossy w historii Wall Street zaledwie w ciągu dwóch–trzech tygodni sięgnęła 20–30 proc.

Co ze spółkami technologicznymi?

W gronie „straceńców" znalazł się Apple. Ta największa pod względem kapitalizacji spółka świata zadziwiająco dobrze poradziła sobie z październikową przeceną. Padła jednak na kolana podczas drugiej fali rzezi firm technologicznych. Najpierw inwestorów zelektryzowała słabsza prognoza sprzedaży smartfonów oraz nieoczekiwana decyzja o rezygnacji z dalszego upubliczniania ich jednostkowej sprzedaży, a później informacja o znaczących cięciach w zamówieniach na nowe modele iPhonów. Wywołało to falę giełdowej paniki, która rozlała się po całym łańcuchu poddostawców giganta z Cupertino. Z kolei trwające od początku roku spadki na rynku kryptowalut (które przyspieszyły w listopadzie) odcisnęły w końcu piętno na rynku kart graficznych, co boleśnie odczuli ich główni producenci – Nvidia czy AMD.

Choć niektóre spółki z branży IT (np. Microsoft) zdołały pod koniec ubiegłego miesiąca odrobić istotną część wcześniejszych strat, to inne (między innymi cały segment producentów gier) kontynuowały pokaz słabości. Generalnie, po dwóch miesiącach schodzenia lawiny ze szczytów Wall Street, ten największy sektor w indeksie S&P 500 został bezceremonialnie strącony z podium liderów hossy. Podobny los spotkał zresztą większość spółek zaliczanych do kategorii firm wzrostowych, które zdominowały w ostatnich latach portfele inwestorów giełdowych, detronizując zwycięzców z lat 2000–2007, czyli tzw. spółki bazujące na wartości (growth vs. value). Czy te spadki technologiczno-wzrostowych firm można traktować podobnie jak pęknięcie bańki z pierwszej połowy 2000 roku? Nawet jeśli czas tych spółek już przeminął, to nie stało się za sprawą nagłego zakończenia bezpodstawnej euforii, ale raczej ze względu na nawarstwienie się przeszkód, których kulminacją będzie nadejście recesji w globalnej gospodarce.

Moim zdaniem szeroko rozumiane spółki technologiczne nie doświadczyły typowej bańki spekulacyjnej, analogicznej do tej z hossy dotcomów w latach 90., czy euforii, jaka ogarnęła w ubiegłym roku inwestorów na rynku kryptowalut. Firmy zgrupowane między innymi w indeksie Nasdaq stały się niewątpliwie liderami dziewięcioletniej hossy na Wall Street. Od długiego czasu były przeważane przez większość inwestorów, co wiązało się nie tyle z rozbudzonymi nadziejami na świetlaną przyszłość (jak to ma miejsce w przypadku typowej bańki spekulacyjnej), ale z faktu, że sektor IT wygenerował największy przyrost zysków (np. w ciągu ostatnich pięciu lat) ze wszystkich branż indeksu S&P 500. To fundamenty wpierały więc segment spółek wzrostowych, wśród których dominującą rolę odgrywają firmy wykorzystujące nowoczesne technologie. Wyceny sektora IT rzeczywiście były nieco wyższe niż rynkowa średnia, ale w niczym nie przypominało to ekscesów lat 1999–2000.

Trzeba jednak przyznać, że znamion przesadnego uwielbienia kojarzonego z bańką spekulacyjną można było doszukać się wśród największych (Apple, Amazon, Google, Facebook) lub najbardziej medialnych (Tesla, Netflix, Twitter) z nich. To te spółki weszły w skład indeksu FANGs. Ten stworzony w listopadzie ubiegłego roku wskaźnik grupuje firmy, które w gruncie rzeczy trudno zaliczyć do jednej branży. Nie przeszkodziło to jednak inwestorom traktować je jako jednolitej klasy aktywów. Z podobnym sztucznie stworzonym fenomenem inwestorzy na Wall Street mieli do czynienia w latach 1971–1973, kiedy to rynkowych ulubieńców z różnych branż określono nazwą Nifty Fifty. Na podobnej zasadzie w ubiegłej dekadzie stworzono zlepek rynków wschodzących o akronimie BRIC.

Poprzednie tego typu twory nie przetrwał próby czasu i podobnie będzie tym razem. Od czerwca 2018 roku spółki zaliczane do FANGs przestały podążać jednolitym śladem. Każda idzie swoją drogą, zgodną z fundamentami i powiązaną z właściwą branżą. Od tego momentu indeks NYSE FANG plus nie był już wstanie osiągać nowych rekordów, które we wrześniu i na początku października stały się udziałem klasycznych wskaźników giełdowych Wall Street. Posługując się natomiast analogią z lat 70. oraz hossą na rynkach wschodzących sprzed dziesięciu lat, uważałem, że ostateczny koniec koncepcji spółek FANGs przyniesie dopiero recesja. Okazało się jednak, że stało się to wcześniej, choć dwie kluczowe spółki (Apple i Amazon) święciły triumfy jeszcze dwa miesiące temu, przekraczając jako pierwsze w historii próg biliona dolarów kapitalizacji.

Abstrahując od spółek FANGs, jeśli szeroko rozumiane firmy technologiczne (na przykład indeks Nasdaq) rzeczywiście odnotowały pod koniec września szczyt trwającej od 2009 roku hossy, to moim zdaniem można ten fakt traktować jako sygnał zakończenia całego trendu wzrostowego na giełdzie w Nowym Jorku (i tym samym na całym świecie, choć akurat reszta świata zaliczyła maksima już w styczniu).

Każda hossa ma swoich liderów i jeśli oni padają na kolana, to nikt nie jest już w stanie pociągnąć trendu dłużej niż przez parę tygodni lub miesięcy. Oczywiście nie ma bessy bez recesji w gospodarce. Teoretycznie więc można wyobrazić sobie scenariusz dalszego wzrostu amerykańskiego PKB i jedynie zmianę liderów – ze spółek wzrostowych (technologicznych) na spółki oparte o „wartość" (np. z takich sektorów jak surowce, przemysł, dobra podstawowe, energetyka, telekomunikacja, finanse). Historycznie taką zmianę liderów poprzedzała jednak mniejsza lub większa bessa i gospodarcze spowolnienie.

Niepokojące sygnały

Patrząc na rynek z tej perspektywy, ostatnie tygodnie przyniosły więcej niepokojących sygnałów niż pojawiło się w trakcie październikowej przeceny. Jednym z nich jest spadek rentowności długoterminowych obligacji skarbowych w USA, do którego przyczynił się także prezes Fed Jerome Powell, ogłaszając pod koniec listopada, że podstawowa stopa banku centralnego jest już bliska neutralnemu poziomowi. Przeczyło to jego własnym słowom wypowiedzianym 3 października, gdy padło stwierdzenie o „długiej drodze" do neutralności stóp, co zostało zresztą uznane za przyczynek do rozpoczęcia giełdowej przeceny. W rezultacie praktycznie nastąpiła już inwersja krzywej rentowności w USA, co wielokrotnie było zwiastunem nadciągającej recesji. Dlatego to nie rosnąca rentowność obligacji powinna wzbudzać niepokój wśród inwestorów (jak przyjęło się sądzić), lecz jej spadek, tak jak w pierwszej połowie 2000 roku czy drugiej połowie 2007 roku. W ten negatywny scenariusz wpisuje się zresztą także ostatnia gwałtowna przecena ropy naftowej, której słabość często była zapowiedzią gospodarczego spowolnienia na świecie. Spowolnienia, które jest już zresztą widoczne od pewnego czasu wszędzie, poza USA.

Kolejny sygnał zmiany trendu przyszedł z rynku obligacji korporacyjnych, także tych bardziej ryzykownych (High Yield). Jeszcze w trakcie październikowego tąpnięcia na Wall Street rynek ten zachował się zadziwiająco wstrzemięźliwie. Dopiero listopad przyniósł zmianę sytuacji i gwałtowny wzrost różnicy między oprocentowaniem papierów korporacyjnych, a obligacji rządowych. Dotyczy to również długu o ratingu inwestycyjnym, który stał się jednym z negatywnych bohaterów pierwszego raportu o stabilności finansowej, upublicznionego przez Fed pod koniec ubiegłego miesiąca. Zauważono w nim, że 35 proc. tych „najbezpieczniejszych" obligacji korporacyjnych zostało wyemitowanych przez spółki z najniższego stopnia ratingowej drabinki, które w warunkach spowolnienia gospodarczego mogą z dnia na dzień spaść do segmentu spekulacyjnego, potęgując finansowy chaos na rynkach (a jest tego ponad 2 bln dolarów).

Wiele firm, będących wcześniejszymi liderami technologicznej hossy, straciło połowę kapitalizacji w ciągu zaledwie kilku tygodni. Ciężko jest traktować takie wydarzenie jako zwykłą korektę, jakich bywa sporo w trendzie wzrostowym. Dodając do tego słabość małych i średnich spółek w USA, które oddaliły się od wrześniowych szczytów już o 15 proc., dostajemy dość niepokojącą mieszankę. Poza tym, widząc jak szybko i bezpardonowo rynek obszedł się z nadziejami pokładanymi przez inwestorów w „kapitulacji" szefa Fedu i ogłoszeniu rozejmu w wojnie handlowej między USA a Chinami, można mieć coraz więcej wątpliwości co do trwałości hossy.

Jeśli jednak bardzo się szuka, to można znaleźć też kilka pozytywnych elementów. Obecne pogorszenie nastrojów inwestorów na Wall Street (wskaźnik spadł do poziomu z okresu brexitu) teoretycznie można by uznać za pozytywny czynnik, sugerujący rychłe odwrócenie negatywnych tendencji. Jest tylko jedno ale – ten sygnał sprawdza się we wszystkich falach spadkowych, poza jedną... tą rozpoczynającą bessę.

Także listopadowa siła rynków wschodzących (w tym naszego WIG20) może świadczyć o zbliżającym się przesileniu również na Wall Street, tak jak to miało miejsce w styczniu i lutym 2016 roku. Dodatkowo, okres grudnia i stycznia jako statystycznie najmocniejszy dla rynków akcji w ciągu roku powinien skłaniać do podjęcia większego ryzyka. Niestety, przykłady okresów zmiany trendu z lat 2000–2001 oraz 2007–2008 pokazują, że nie należy przywiązywać się zbyt mocno do tych historycznych analogii. W każdym z tych przypadków dobry był tylko jeden z „przełomowych" miesięcy (styczeń w 2001 r. i grudzień w 2007 roku) i to była ostatnia szansa dana inwestorom na wyjście z rynku akcji przed nastaniem regularnej bessy. Patrząc z tej perspektywy, można najbliższe tygodnie potraktować jako test siły hossy, którego oblanie da rynkowym „niedźwiedziom" mocny argument za zmianą trendu.