Tajniki analizy poszczególnych sektorów

CD Projekt, Echo Investment, PKN Orlen, a może Pekao? Aby dobrze wytypować z tego grona spółkę do portfela inwestycyjnego, warto wiedzieć, na co zwracać szczególną uwagę przy ocenie przedsiębiorstw z konkretnych sektorów. Eksperci mają kilka podpowiedzi dla sześciu branż.

Przedstawienie różnic w analizie spółek z różnych branż to dobry temat na doktorat lub inne opracowanie o znacznej objętości. Trudno więc jest to zagadnienie zrealizować na jednej stronie gazety. Jednak – podejmując wyzwanie – zgłosiliśmy się do branżowych specjalistów z pytaniem: co wyróżnia analizę spółek z konkretnego sektora na tle innych branż? Eksperci od gier, energetyki, banków, deweloperów, telekomunikacji oraz spółek paliwowych mieli za zadanie odpowiedzieć w kilku zdaniach, skupiając się na kluczowych aspektach.

Dwa bieguny popularności

W przypadku bardzo modnej ostatnio branży gier Michał Wojciechowski, analityk Vestor DM, przestrzega przed przykładaniem zbyt dużej wagi do wykorzystania prostych mnożników rynkowych takich jak cena/zysk. – W przypadku producentów gier jego zastosowanie może momentami wydawać się kłopotliwe, co jest związane z dużą zmiennością wyników, często uzależnionych od pojedynczych premier. Dlatego też stosując wycenę mnożnikową, wykorzystujemy zawsze średni mnożnik z okresu obejmującego cały cykl produkcji gry, co pozwala spojrzeć na spółkę z szerszej perspektywy, nie tylko bieżących wyników – mówi.

W przypadku analizy spółek z nowo powstałego subindesku gier należy także pamiętać, że warto również odwiedzać strony i fora internetowe poświęcone grom. Ocena produktu może przecież w istotny sposób wpłynąć na przyszłe notowania konkretnej spółki.

Z kolei w świat – niezbyt popularnych ze względu na ryzyka polityczne – spółek energetycznych zabierze nas Bartłomiej Kubicki, analityk Societe Generale. Jak zaznacza ekspert, w analizie tych spółek ważna jest dywidenda i zdolność spółki do jej utrzymania, a nawet wzrostu.

– Patrzymy także na to, czy spółka jest regulowana (działająca w segmencie dystrybucji, przesyłu) oraz jaka jest jakość regulacji oraz regulatora. Istotne są także perspektywy wzrostu, generalnie jest lepiej, jak są korzystniejsze dla aktywów elektrycznych niż aktywów gazowych, np. dystrybucji gazu. Jeżeli nie jest to spółka regulowana, to ważna jest jakość aktywów wytwórczych – aktywa odnawialne są często wyżej wyceniane niż aktywa konwencjonalne. Ważne są także perspektywy wzrostu – mówi.

Jak podsumowuje specjalista z Societe Generale, ryzyko regulacyjne jest jednym z kluczowych elementów w ocenie perspektyw branży. Patrzymy także na jakość zarządu, strategie spółki i na to, czy zarząd jest w stanie spełnić założenia strategii.

Aby powyższe podpowiedzi dotyczące spółek energetycznych były bardziej przydatne, warto przypomnieć, że polski rynek energii elektrycznej ma kilka segmentów: wytwarzanie, przesył, dystrybucja i obrót. Pierwszy z nich jest odpowiedzialny za produkcję energii (np. z węgla). Segment przesyłu – w skrócie – zapewnia m.in. rozdział energii elektrycznej na terenie całego kraju, a segment dystrybucji jest odpowiedzialny za dostarczanie energii elektrycznej bezpośrednio do lokali. Segment obrotu zajmuje się sprzedażą energii elektrycznej do odbiorców końcowych.

Powrót do przeszłości

Analizę banków pomogą przeprowadzić podpowiedzi Marcina Materny, dyrektora działu analiz Millennium DM. – W przypadku banków najważniejszy czynnik to stopa zwrotu na kapitale, która determinuje odpowiednią wartość wskaźnika C/WK, a co za tym idzie – wartość fundamentalną akcji. Klasyczny DCF (zdyskontowane przepływy pieniężne – red.) raczej nie jest stosowany, dominuje analiza porównawcza i wspomniane określenie właściwego poziomu wskaźnika C/WK – podkreśla.

GG Parkiet

I dodaje: – Przy prognozie zysków najważniejsze wskaźniki to spread odsetkowy, który zależy od stopy procentowej aktualnie na rynku i od struktury aktywów i pasywów banku, oraz wskaźnik odpisów na rezerwy, który z kolei jest powiązany z ogólnym stanem gospodarki.

Jak zaznacza ekspert, tym, co wyróżnia banki od innych sektorów, jest fakt, że ich wyniki są pochodną tego, co banki sprzedały we wcześniejszych okresach (bieżąca sprzedaż ma mniejszy wpływ) i jakie zdobyły na to finansowanie (poprzez depozyty czy obligacje).

– W firmach struktura kosztów w mniejszym stopniu jest uzależniona od kosztów finansowych (w banku udział tych wydatków jest duży, co wynika w uproszczeniu z większej dźwigni finansowej), a przychody w większości branż zależą tylko od sprzedaży w danym okresie. Z kolei w bankach, jak wspomniałem, przychody zależą od struktury sprzedaży w minionych okresach, często w ciągu ostatnich kilku lat – dodaje Materna.

Mieszkaniowi czy komercyjni?

W skład indeksu WIG-nieruchomości wchodzą zarówno spółki, które osiągają główne przychody z wynajmu powierzchni komercyjnych: biur, centrów handlowych, powierzchni magazynowych (np. GTC, MLP Group,), jak i deweloperzy, dla których najistotniejszym źródłem przychodów jest sprzedaż mieszkań (np. Dom Development, ATAL).

– Oba rodzaje spółek mają swoją specyfikę. Przykładowo przychody deweloperów wynajmujących powierzchnie komercyjne są z założenia bardziej stabilne, ponieważ opierają się na umowach najmu zawieranych najczęściej na okresy pięcio-, dziesięcioletnie. Deweloperzy komercyjni osiągają z reguły dużo wyższą marżę operacyjną, ale posiadają z kolei wyższe koszty finansowe, gdyż portfel wynajmowanych nieruchomości w dużym stopniu finansowany jest za pomocą kredytów. Znaczna część raportowanego zysku, oprócz marży z wynajmu, może pochodzić także z aktualizacji wyceny nieruchomości – wyjaśnia Stanisław Ozga, analityk DM PKO BP.

W przypadku deweloperów mieszkaniowych, jak podpowiada specjalista, należy podkreślić, że raportowane przychody i wyniki finansowe mają znaczenie głównie historyczne.

– W rachunku wyników rozpoznawane są gotowe mieszkania, które zostały przekazane klientom, a od momentu faktycznej sprzedaży inwestycji na etapie „dziury w ziemi" do jej ujęcia w wynikach finansowych mogą minąć nawet ponad dwa lata. Dlatego analitycy zwracają szczególną uwagę na aktualną sprzedaż mieszkań, bo będzie decydować ona o wynikach spółki w przyszłości – mówi Ozga.

– Ważnym czynnikiem dla deweloperów mieszkaniowych jest posiadany bank ziemi, który zapewnia powtarzalność zysków i wskazuje, czy bieżąca sprzedaż nie jest tylko dziełem jednej udanej inwestycji. Dla wszystkich spółek deweloperskich istotna jest efektywność działania, a więc relatywny poziom kosztów zarządu i kosztów sprzedaży – kontynuuje.

Jak porównać Play i Orange

Konrad Księżopolski, szef analityków w Haitong Banku, ekspert od spółek telekomunikacyjnych, przed rozpoczęciem analizy spółki stara się najpierw poznać procesy zachodzące w sektorze, trendy, zmiany technologiczne, itp. – Telekomunikacja zawsze należała do sektorów wysokich technologii, które w ostatnich czasach poddawane są dynamicznym zmianom, dlatego śledzenie tych trendów i zmian jest bardzo ważne. Rozwijająca się technologia pozwoliła na łatwy przesył sygnału wideo za pomocą protokołu IP, co w konsekwencji spowodowało, że telekomy zaczęły coraz bardziej wchodzić w segment płatnej TV czy płatnych treści wideo – tłumaczy.

– Cały czas mamy dość silną konkurencję na rynku, która w przeszłości doprowadziła do wyraźnej przeceny usług telko. Z drugiej strony postępująca technologia i postępujący trend ku konwergencji wymaga ciągłych inwestycji – albo w poszerzenie pakietu oferowanych usług, albo w kanały ich dystrybucji (fiber, 4G, a już niedługo 5G). Jeśli chodzi o wskaźniki, to warto obserwować: kwartalne zmiany bazy klientów mobilnych i stacjonarnych (tzw. net addsy) oraz zmiany przychodu z klienta (ARPU). Ważny są także dane o MNP (mobile numer portability) dotyczące migracji klientów pomiędzy telekomami, które pokazują w pewien sposób poziom konkurencji i presji cenowej – podpowiada.

I dodaje: – Telekomy to biznesy kapitałochłonne, dlatego z punktu widzenia analizy finansowej i wyceny konieczne jest patrzenie na wskaźniki związane z generowaniem gotówki i zapotrzebowaniem na kapitał. Wymieniłbym tutaj: EBITDA, Capex, dług netto/EBITDA, Free Cash Flow (FCF). Zwróciłbym uwagę w szczególności na Capex, który może być łatwo manipulowany przez zarządy (przez co można sterować FCF), ale także w którym nie wszyscy uwzględniają koszty odnowienia licencji mobilnych. Dzieję się tak, gdyż licencje te odnawiane są co kilkanaście lat i zdarza się o nich zapominać, a są one jednak częścią prowadzonego biznesu. Temat zawyżonych „capexów" powraca zazwyczaj przy okazji pojawiających się na horyzoncie aukcji. Tak było przy okazji ostatniej aukcji 4G (LTE) w Polsce.

ABC spółek paliwowych

A na co warto zwracać uwagę przy analizie spółek z subindeksu WIG-paliwa? Krzysztof Pado, dyrektor wydziału analiz DM BDM, radzi, aby przy analizie tych spółek przyjrzeć się przede wszystkim poziomowi marż (rafineryjnej, detalicznej, hurtowej czy petrochemicznej) oraz wolumenów.

– Pozwalają one wskazać kierunek zmian EBITDA. Poziom modelowej marży rafineryjnej i petrochemicznej spółki publikują zwykle w comiesięcznych odstępach, ale w części przypadków można je także śledzić codziennie na stronach internetowych lub obliczać samodzielnie. Przy analizie wyników warto oczyścić je o wpływ wyceny zapasów czy zdarzeń jednorazowych, które mogą zaburzać średnio- czy długoterminowy trend. W przypadku spółek mających ekspozycję na obszar wydobywczy należy analizować poziom cen węglowodorów, kosztów wydobycia na baryłkę czy potencjał zasobów – podpowiada.

Za tydzień będziemy kontynuować temat, napiszemy o specyfice analizy pozostałych sektorów z GPW.

Okiem specjalisty | Na co zwracać uwagę w przypadku analizowania spółek z danej branży?

Stanisław Ozga, analityk DM PKO BP – sektor nieruchomości

W rachunku wyników rozpoznawane są gotowe mieszkania, które zostały przekazane klientom, a od momentu faktycznej sprzedaży inwestycji na etapie dziury w ziemi do jej ujęcia w wynikach finansowych mogą minąć nawet ponad dwa lata.

Bartłomiej Kubicki, analityk Societe Generale – sektor energetyczny

Istotne są perspektywy wzrostu, generalnie jest lepiej, jeśli są korzystniejsze dla aktywów elektrycznych niż aktywów gazowych, takich jak np. dystrybucja gazu.

Marcin Materna, dyrektor działu analiz Millennium DM– sektor bankowy

W przypadku banków najważniejszy czynnik to stopa zwrotu na kapitale, która determinuje odpowiednią wartość wskaźnika C/WK, a co za tym idzie, wartość fundamentalną akcji.

Konrad Księżopolski, szef analityków w Haitong Banku – sektor telekomunikacyjny

Telekomunikacja zawsze należała do sektorów wysokich technologii, które w ostatnich czasach poddawane są dynamicznym zmianom, dlatego śledzenie tych trendów i zmian jest bardzo ważne.

Krzysztof Pado, dyrektor wydziału analiz DM BDM – sektor paliwowy

Przy analizie wyników warto oczyścić je o wpływ wyceny zapasów czy zdarzeń jednorazowych, które mogą zaburzać średnio- czy długoterminowy trend.

Michał Wojciechowski, analityk Vestor DM – sektor gier

Stosując wycenę mnożnikową, wykorzystujemy zawsze średni mnożnik z okresu obejmującego cały cykl produkcji gry, co pozwala spojrzeć na spółkę z szerszej perspektywy, nie tylko bieżących wyników.