Robert Z. Aliber: Gdyby Fedem kierowała Matka Teresa...

WYWIAD | Robert Z. Aliber - z emerytowanym profesorem ekonomii i finansów Uniwersytetu Chicagowskiego rozmawia Grzegorz Siemionczyk

Robert Z. Aliber

materiały prasowe

Gdzie i kiedy wybuchnie kolejny kryzys finansowy? W świetle pańskiej diagnozy źródeł kryzysów z ostatnich dekad, jest to właściwie nieuniknione.

Robert Z. Aliber: Uważam, że wszystkie kryzysy bankowe z ostatnich 40 lat były następstwem bardzo zmiennych międzynarodowych strumieni kapitału, które zaburzały równowagę w systemie finansowym. Dziś także takich zaburzeń, które na dłuższą metę nie mogą się utrzymać, jest wiele. Epicentrum kryzysu, który szybko rozleje się na cały świat, mogą być np. Turcja, Argentyna, ale też USA, gdzie finanse publiczne przypominają piramidę finansową. Nie potrafię jednak powiedzieć, kiedy to się stanie. Bo choć nierównowaga w systemie finansowym nie może utrzymywać się wiecznie, to jednak przez pewien czas może trwać.

Dlaczego sądzi pan, że to akurat przepływy kapitałowe są fundamentalnym źródłem kryzysów? Przecież przed rozpadem systemu walutowego z Bretton Woods, co doprowadziło do nasilenia tych przepływów, do kryzysów też dochodziło.

Po rozpadzie tego porządku walutowego około 40 lat temu częstotliwość kryzysów wzrosła i stały się one głębsze. Mają też często międzynarodowy charakter i prowadzą do bardzo dużych spadków wartości kapitałów banków. Alternatywnym wyjaśnieniem tego stanu rzeczy może być konsolidacja sektora bankowego. Być może zwiększa to jego podatność na wstrząsy. Ale nadmierne i rozchwiane trransgraniczne przepływy kapitału odgrywają moim zdaniem kluczową rolę. Kraje, do których ten kapitał napływa, doświadczają ostrego i siłą rzeczy przejściowego wzrostu cen aktywów.

Ale może to nie ma związku z porządkiem walutowym, tylko z globalizacją?

Jednym z głównych argumentów na rzecz odejścia od systemu sztywnych kursów walutowych było to, że banki centralne – zamiast koncentrować się na kursie – mogą skupiać się na krajowej gospodarce, na dbaniu o niską inflację i np. wysokie zatrudnienie. Skutek uboczny jest jednak taki, że na świecie jest więcej niepewności i więcej zmienności w zakresie kursów walut i stóp procentowych. A to napędza spekulacyjne przepływy kapitału.

Czyli mówiąc o nadmiernych przepływach kapitału ma pan na myśli strumienie spekulacyjne, a nie np. bezpośrednie inwestycje zagraniczne?

Tak. Chodzi mi o krótkoterminowe przepływy, które można zbiorczo określić mianem transakcji typu carry-trade (wyzyskują różnice w poziomie stóp procentowych między krajami – red.).

Czy od ostatniego globalnego kryzysu, którego apogeum przypadło na 2008 r., światowy system finansowy stał się bardziej stabilny? Czy podjęto jakieś działania na rzecz ograniczenia przepływów kapitałowych?

Niestety nie. Rządy, banki centralne i instytucje nadzoru finansowego skoncentrowały się na symptomach kryzysu, a nie na jego przyczynach. Symptomy są zawsze takie same: kredytodawcy udzielają zbyt dużo pożyczek podmiotom o niskiej wiarygodności. Trzeba się jednak zastanowić dlaczego to robią. W 2004 r. operator mojej karty kredytowej powiadomił mnie, że mogę wziąć roczną pożyczkę na 100 tys. USD bez oprocentowania. Czyli pożyczył mi, nie żądając żadnych zabezpieczeń sporą kwotę, które mogłem dowolnie zainwestować albo ulokować na oprocentowanej lokacie. Czy ten bank postępował lekkomyślnie? Nie, po prostu reagował na bodźce, czyli dużą dostępność taniego pieniądza. A te bodźce były konsekwencją obecnego porządku walutowego.

Dlaczego?

Bo na świecie istnieją kraje, które mają ogromne nadwyżki handlowe, które lokują w innych krajach. Krajem, który przyciąga dużo takiego kapitału, są USA, ale przed ostatnim kryzysem popularnymi wśród inwestorów kierunkami były też np. Islandia, Irlandia, Wielka Brytania. Wszędzie zakończyło się to kryzysem.

Wydaje się, że prezydent USA Donald Trump wyciągnął z tego naukę. Stara się ograniczyć nadwyżkę handlową Chin, przynajmniej wobec USA. Czy to może być skuteczny sposób na ograniczanie globalnej nierównowagi finansowej?

Z pewnością nie jest to najlepsze rozwiązanie. Trump nie myśli o tym, aby stworzyć jakiś nowy porządek walutowy, który byłby bardziej stabilny. Chce jedynie ograniczyć koszty, jakie USA ponoszą w związku z niestabilnością obecnego ładu. Te koszty to m.in. spadek zatrudnienia w amerykańskim przemyśle.

To, co byłoby najlepszym rozwiązaniem problemu nadmiernych przepływów kapitału?

Trzeba sobie raczej zadać pytanie, jakie jest rozwiązanie możliwe do pomyślenia w obecnych realiach. Na co społeczność międzynarodowa mogłaby się zgodzić? Wydaje się niestety, że potencjał do jakiegokolwiek porozumienia jest znikomy. Obawiam się, że jesteśmy skazani na cząstkowe porozumienia, które mogą ograniczać zmienność kursów walut i tłumić krótkoterminowe transgraniczne przepływy kapitału, które nie przynoszą żadnych korzyści społecznych.

Chodzi o jakąś formę kontroli przepływu kapitału?

Nie lubię tego określenia. Chodzi np. o wprowadzenie podatku od transgranicznych transakcji, z którego zwolnione byłyby inwestycje o charakterze długoterminowym.

A czy to nie zaburzyłoby funkcjonowania systemu finansowego? Może te krótkoterminowe przepływy też nie są czysto spekulacyjne, tylko są np. skutkiem ubocznym rozliczania transakcji handlowych?

Przyznaję, że takie zorganizowanie światowego systemu finansowego, aby eliminował tylko przepływy o charakterze spekulacyjnym, nie ograniczając korzystnych transferów, nie byłoby łatwe.

Co się stanie, jeśli Trumpowi uda się ograniczyć deficyt handlowy USA, którego lustrzanym odbiciem jest nadwyżka na rachunku kapitałowym?

Amerykańska gospodarka jest dziś w stanie pełnego zatrudnienia. W takich warunkach ograniczenie deficytu będzie oznaczało wyższą inflację. Jeśli zmaleje jednocześnie nadwyżka handlowa Chin, spadnie popyt na amerykańskie obligacje, a ich rentowność wzrośnie. Wydaje mi się, że Trump nie zdaje sobie w pełni sprawy z tego, że jeśli odniesie sukces, to jego konsekwencją będzie wzrost inflacji i stóp procentowych.

Najwyraźniej nie, skoro już dziś krytykuje Fed za zbyt restrykcyjną w jego ocenie politykę pieniężną. Krytycy teorii, wedle której u źródeł kryzysów leży globalna nierównowaga finansowa, uważają, że to jest odwracanie kota ogonem. Według nich winna jest rozrzutność krajów, które mają permanentny deficyt handlowy. I to one powinny ograniczyć konsumpcję, import oraz – co równie ważne – dążyć do zrównoważenia finansów publicznych, aby zmniejszyć podaż obligacji przyciągających kapitał spekulacyjny.

Rozumiem ten punkt widzenia. Proszę jednak pomyśleć np. o Niemczech, które mają ogromną nadwyżkę handlową, sięgającą 8 proc. PKB. Przecież to nie jest tak, że Niemcy mają jakąś szczególną ochotę do finansowania amerykańskich długów. W Niemczech istnieje nadmiar oszczędności relatywnie do potrzeb inwestycyjnych. Sposobem na jego zagospodarowanie jest kupowanie m.in. dolarowych aktywów, a skutek uboczny jest taki, że kurs euro wobec dolara jest zaniżony. To generuje nadwyżkę handlową. Na dłuższą metę tego porządku nie da się utrzymać, bo opiera się on na polityce „okradania sąsiadów".

Przedstawiłem niedawno ten argument niemieckiemu ekonomiście. Proszę zgadnąć, co powiedział.

Że oszczędności Niemców są przejawem ich zapobiegliwości? Bo z ich perspektywy tak jest. Tylko że to, co dla nich jest zachowaniem odpowiedzialnym, jest zarazem źródłem niestabilności globalnego systemu finansowego, przyczyną kłopotów takich krajów, jak Grecja i Hiszpania. Lokowanie przez Niemcy nadmiaru oszczędności w zagraniczne aktywa to po prostu przerzucanie kosztów dostosowania na inne kraje. Zmiana tej polityki skutkowałaby bowiem aprecjacją euro, kłopotami eksporterów i spadkiem zatrudnienia.

Jak można przekonać Niemcy i Chiny, że powinny zaakceptować te koszty, zamiast przerzucać je na innych?

Niestety, nie widzę na to szansy. Przecież dyskusja na ten temat toczy się od 50 lat. I zawsze słyszymy to samo: że Niemcy dobrze zarządzają swoją gospodarkę, że są oszczędni i rozsądni.

To może trzeba rozmontować strefę euro? Wtedy Niemcy wrócą do marki, ta się umocni, nadwyżka handlowa Niemiec spadnie i problem będzie rozwiązany.

Prędzej czy później tak się stanie. Unia walutowa, w której niektóre kraje członkowskie mają stale nadwyżki handlowe rzędu 5–6 proc. PKB, jest nie do utrzymania. Pozostałe kraje nie są wystarczająco duże, aby ich deficyt mógł to skompensować. W efekcie nadwyżkę handlową ma cała strefa euro. Ta nierównowaga będzie narastała, bo wzrost gospodarczy na północy strefy euro jest niemrawy, a więc bodźce do inwestowania są coraz mniejsze.

Wróćmy więc do polityki USA. Co Waszyngton może jeszcze zrobić, oprócz angażowania się w wojnę handlową z Chinami i potencjalnie z UE? Może mógłby np. ustabilizować w jakiś sposób kurs dolara, aby odstraszać spekulacyjny kapitał?

Zamiast wojny handlowej mielibyśmy wtedy wojnę walutową. USA powinny raczej zidentyfikować pięć czy dziesięć krajów z największymi nadwyżkami handlowymi i rozpocząć z nimi negocjację, aby znaleźć sposób na uporządkowane ograniczenie tych nadwyżek w perspektywie np. pięciu lat do 2 proc. PKB.

Załóżmy, że takie dwustronne umowy byłyby możliwe. Co np. Niemcy mogliby zrobić, żeby ograniczyć swoją nadwyżkę handlową?

Zakładając, że strefa euro będzie nadal istniała, Niemcy mogą np. skłonić państwowe firmy do zwiększenia importu. Mogą też dążyć do obniżenia ceł w całej UE. Mogą też dawać więcej pieniędzy Grecji albo biednym krajom Afryki. Wiele jest możliwości. Swoją droga, już teraz Niemcy dają pieniądze Grecji, tylko że nadają tym transferom pozory kredytów. Moim zdaniem te kredyty nie zostaną spłacone. Grecja w końcu zbankrutuje, chyba że oliwa z oliwek z dnia na dzień podrożeje pięciokrotnie (śmiech).

Adair Turner, były szef brytyjskiego nadzoru, uważa, że sposobem na ograniczenie nadmiernej podaży pieniądza w skali globalnej mogłoby być zakazanie bankom komercyjnym kreacji pieniądza. Wtedy banki centralne będą miały pełną kontrolę nad podażą i ceną kredytu...

To nie mogłoby zadziałać. Pojawiłyby się po prostu niebankowe instytucje finansowe, które brałyby na siebie ryzyko kredytowe. Zresztą przed ostatnim kryzysem w USA takie parabanki też kwitły. Miały postać m.in. funduszy pieniężnych, nad którymi ostatecznie nadzór finansowy musiał rozpiąć taki sam parasol ochronny jak nad bankami, bo zdał sobie sprawę, że ich bankructwa byłyby równie niebezpieczne dla stabilności całego systemu, co plajty banków. Kryzysy finansowe mogłyby więc wybuchać także w systemie pełnej rezerwy, w którym banki nie mogłyby kreować pieniądza. Nie jest też tak, że wystarczyłby lepszy nadzór. Biorąc napływ kapitału do USA przed 2007 r., do kryzysu doszłoby nawet gdyby szefem Fedu była Matka Teresa, a nadzorem kierowałyby Siostry Miłosierdzia. Po prostu podaż kredytu wzrosła za bardzo i to musiało się źle skończyć. Banki nie były sprawcami, tylko ofiarami kryzysu. Reagowały tylko na bodźce, które wynikają z nadmiernych transgranicznych przepływów kapitału. To problem systemu, a nie złego zarządzania.

Robert Z. Aliber (ur. 1930 r.) do 2004 r. był profesorem ekonomii międzynarodowej i finansów na Uniwersytecie Chicagowskim. Zajmował się m.in. kwestiami globalnego porządku walutowego oraz bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Jest autorem wielu książek, w tym trzech aktualizacji słynnej historii kryzysów finansowych „Manias, Panics and Crashes" Charlesa Kindlebergera.