Informacja poufna po nowemu

Nie będę ukrywał, że kiedy rozpoczynały się prace nad zmianą zasad identyfikacji i publikacji informacji poufnej w ramach pakietu Listing Act, moje oczekiwania były bardzo daleko idące. Niestety, zakres zmian okazał się dużo węższy, ale i tak powinien w istotny sposób poprawić sytuację na rynku.

Uczestnicząc w konsultacjach nowelizacji MAR zgłosiliśmy aż cztery różne kierunki możliwych zmian w podejściu do informacji poufnej od dalszego doprecyzowania definicji, po stworzenie otwartego katalogu najczęściej występujących rodzajów informacji poufnej. Na tym tle ostatecznie przyjęte zmiany w MAR mogą się wydawać dość ograniczone, ale w praktyce mogą mieć doniosłe znaczenie, gdyż dotyczą dwóch bardzo pojemnych kwestii: procesu rozciągniętego w czasie i opóźniania publikacji informacji poufnej.

Należy zauważyć, że zdecydowana większość informacji poufnych jest wynikiem realizacji jakiegoś procesu, który jest rozciągnięty w czasie. Poza zdarzeniami losowymi w zasadzie wszystkie ważne dla inwestorów informacje są rezultatami długotrwałych działań spółki i dotychczas każdy istotny etap takiego procesu powinien był być raportowany jako osobna informacja poufna. W praktyce było to bardzo trudne, gdyż w przypadku np. negocjacji poważnej umowy ujawnianie informacji przed jej finalnym podpisaniem mocno komplikowało sytuację negocjacyjną. Teoretycznym rozwiązaniem mogłoby być skorzystanie z możliwości opóźnienia publikacji informacji poufnej, ale było to dość ryzykowne, o czym poniżej.

Zmiany w MAR pozwolą na rezygnację z publikacji informacji cząstkowych (przy zachowaniu ochrony tej informacji, w tym obowiązku prowadzenia list insiderów) i wymagają opublikowania jedynie informacji o zakończeniu procesu. Otwarty katalog takich procesów ze wskazaniem momentu publikacji ostatecznego etapu zostanie określony w rozporządzeniu wykonawczym, którego projekt przewiduje podział tych procesów rozciągniętych w czasie w zależności od tego, na ile emitent jest gospodarzem całego procesu.

W przypadku procesów powstających wyłącznie w strukturach emitenta (lub w interakcji z partnerami biznesowymi) projekt wymienia 14 sytuacji i za etap końcowy powodujący obowiązek ujawnienia informacji najczęściej uznawana jest decyzja „organu zarządzającego”. Choć warto nadmienić, że niekiedy czynnikiem wyzwalającym publikację jest już samo przyjęcie do wiadomości danej informacji, jak np. w przypadku szacunkowych danych finansowych. Wśród tych procesów są również te z udziałem emitenta i innego podmiotu biznesowego (np. negocjacje istotnej umowy), gdzie czynnikiem wyzwalającym publikację będzie podpisanie umowy lub (w przypadku transakcji połączeniowych) „akceptacja wstępnych warunków połączenia”, cokolwiek to znaczy.

Natomiast w odniesieniu do procesów z udziałem emitenta i organu publicznego (projekt wymienia 20 takich sytuacji), główną zasadą jest obowiązek informowania o otrzymaniu decyzji (nawet jeśli podlega procedurze odwoławczej) dotyczącej np. rozstrzygnięcia przetargu publicznego, wyroku sądowego czy sankcji nakładanej przez organ nadzoru. W niektórych przypadkach obowiązkowe będzie także raportowanie na wcześniejszym etapie, np. przy składaniu wniosków o różnego rodzaju licencje lub zezwolenia na prowadzenie określonej działalności.

Druga doniosła zmiana w MAR to udrożnienie możliwości opóźnienia publikacji informacji poufnych. Obecnie skorzystanie z tej opcji wymaga spełnienia trzech przesłanek, a mianowicie utrzymania poufności informacji, wykazania, że opóźnienie jest w interesie emitenta i że „opóźnienie nie wprowadzi w błąd opinii publicznej”. Na gruncie logiki spełnienie tej ostatniej przesłanki nie jest możliwe, gdyż brak ważnej dla inwestorów informacji (a tylko taka może być uznana za informację poufną) niejako z definicji musi ich wprowadzić w błąd. Ta niespójność legislacyjna dotychczas była „załatana” interpretacją unijnego organu nadzoru (ESMA), zgodnie z którą ustawodawcy chodziło o „aktywne” wprowadzanie w błąd, tj. postępowanie niezgodnie z wcześniejszymi deklaracjami emitenta.

Niestety, takie doraźne załatanie nie pozwalało na funkcjonowanie w warunkach komfortu prawnego. I nie chodzi tu tylko o to, że interpretacja ESMA nie jest źródłem prawa, ale też o wiele problemów natury merytorycznej. A konkretnie, co należy uznać za deklarację emitenta i jak długo ona obowiązuje. Jeśli np. 20 lat temu ówczesny prezes emitenta powiedział w wywiadzie, że spółka planuje rozwój organiczny, to czy opóźnienie dziś informacji o planowanym przejęciu wprowadza, czy nie wprowadza w błąd?

Dlatego konieczne było jasne wskazanie na poziomie MAR, że chodzi o „aktywne” wprowadzanie w błąd oraz zdefiniowanie na poziomie aktu wykonawczego, co takim wprowadzaniem może być. Zgodnie z projektem chodzi o każdego rodzaju komunikację prowadzoną w imieniu emitenta, przy czym projekt zawiera otwartą listę sytuacji, w których mamy do czynienia ze sprzecznością pomiędzy daną informacją a wcześniejszymi komunikatami emitenta.

Mam nadzieję, że dzięki zaangażowaniu regulacyjnym SEG (w tym za pośrednictwem unijnej organizacji EuropeanIssuers) oraz działalności edukacyjnej skierowanej do emitentów nowe regulacje okażą się korzystne dla uczestników rynku, tj. inwestorzy będą otrzymywać wszelkie istotne dane, ale nie będą musieli jak dotychczas płacić za to obniżeniem swoich zysków w wyniku nadmiarowych wymogów dotyczących przejrzystości informacyjnej spółek.