Polski rynek finansowy jest przeregulowany – takie zdanie coraz częściej można usłyszeć wśród przedstawicieli zarówno spółek, jak i instytucji finansowych. Postanowiliśmy więc bliżej przyjrzeć się obszarom, w których osoby związane z krajowym rynkiem kapitałowym widzą najwięcej regulacji utrudniających im funkcjonowanie.

Argumenty „za" i „przeciw"

Na początek spytajmy ekspertów, czy ich zdaniem rynek rzeczywiście jest obciążony nadmiernymi regulacjami. – Przedstawiciele spółek publicznych czy towarzystw funduszy inwestycyjnych narzekają na wzrastające rok w rok wymogi dotyczące raportowania, pojawianie się nowych, często nie do końca potrzebnych, obszarów, którymi muszą się zajmować. Rosnące wymogi także sprawiają, że nowe spółki raczej nie garną się na GPW – ocenia Marcin Materna, dyrektor działu analiz w Millennium DM.

– Zanotowany w tym roku jeden z najsłabszych w historii GPW okresów półrocznych pod względem IPO zdaje się uwiarygodniać tezę, że rynek kapitałowy jest przeregulowany. Także zdaje się potwierdzać tę tezę fakt, że czas potrzebny na uzyskanie zgody nadzorcy na prowadzenie TFI czy domu maklerskiego jest mierzony nie w miesiącach, lecz w kwartałach czy latach. Ponadto rosnące regulacje, które teoretycznie mają na celu ochronę klientów, wypychają część z nich do zagranicznych firm forexowych czy w stronę kryptowalut, co wiąże się z mniejszą ochroną lub jej brakiem, o czym mogli przekonać się klienci giełdy Bitmarket – dodaje Sobiesław Kozłowski, dyrektor departamentu doradztwa inwestycyjnego Noble Securities.

Łagodniejszy w ocenie jest za to Jerzy Nikorowski, zastępca dyrektora BM BNP Paribas. – Uważam, że ramy prawne regulujące krajowy rynek akcji są porównywalne ze standardami obowiązującymi w krajach rozwiniętych. Mimo że liczba aktów prawnych w ostatnich latach wzrosła, jestem zdania, że zmierzamy w kierunku ucywilizowania aktywności uczestników rynku – zaznacza.

Od początku za dużo formalności

Jak podkreśla Michał Wojciechowski, ekspert rynku kapitałowego z wieloletnim stażem w instytucjach finansowych, natłok regulacji i interpretacji sprawia, że oferty domów i biur maklerskich stały się nieprzyjazne dla inwestorów. – Ilość regulacji jest ogromna i dotyczy praktycznie wszystkich aktywności. Gąszcz przepisów powoduje, że biura maklerskie od kilku lat koncentrują swoje wysiłki na dostosowywaniu się do nich, zamiast na tworzeniu produktów wartościowych i zrozumiałych dla inwestorów – ocenia.

Przedstawia przy tym pierwszy objaw przeregulowania, pojawiający się już na początku przygody z giełdą, gdy nowy inwestor postanawia otworzyć rachunek maklerski: – Różne regulacje wymuszają przedstawianie i zapoznanie się inwestora z dokumentami, które w sumie mają kilkaset stron. Dodatkowo inwestor jest zmuszany do zdawania testów wiedzy i wypełniania inwazyjnych ankiet, np. na temat swojego majątku. W ten sposób regulacje, które miały na celu zabezpieczenie inwestora, powodują jego zniechęcenie. W dobie kupowania jednym klikiem czy załatwiania spraw urzędowych przez internet taka biurokracja jest nieprzyjazna i niezrozumiała, nie tylko dla młodych ludzi.

– Innym przykładem nadmiernej ingerencji nadzorcy w relację biuro–klient są interpretacje o tzw. zachętach. Stanowisko Komisji Nadzoru Finansowego, które wskazuje, że model dystrybucji internetowej bez pobierania opłaty od klienta jest nieodpowiedni, powoduje konieczność rezygnacji przez biura i banki z niektórych modeli biznesowych. Może również ograniczać wybór inwestorom, którzy nie chcieliby ponosić opłat przy zakupie funduszy. Dodając do tego niejasne interpretacje dotyczące kontroli i rozliczania zachęt przez TFI, otrzymujemy zamieszanie, które przyczyniło się do marazmu na rynku funduszy – dodaje.

Problemy funduszy z MiFID II

Mocniej ten temat rozwija Sebastian Buczek, prezes Quercus TFI, który od kilku miesięcy ma w tej sprawie jasne stanowisko. Szef Quercusa ma dużo zastrzeżeń dotyczących implementacji unijnych regulacji MiFID II i ich wpływu na polski rynek funduszy inwestycyjnych. Przypomnijmy, że w tej sprawie chodzi m.in. o to, że TFI formalnie nie powinno wypłacić pieniędzy dystrybutorowi jego funduszy bez sprawdzenia, czy poniósł on koszty na poprawę jakości usługi (zgodnie z MiFID II towarzystwa inwestycyjne nie mogą płacić pośrednikom za samą sprzedaż, lecz za usługi, które podniosły jakość obsługi klienta).

Jak zaznacza Sebastian Buczek, obecnie osoby zainteresowane funduszami mają poważne opory przed taką formą inwestowania, a dystrybutorzy boją się sprzedawać fundusze, ponieważ TFI rozliczają się z dystrybutorami według różnych zasad. W konsekwencji mamy sytuację, w której w całym sektorze TFI umorzenia są większe od nabyć. Nie pozostaje to bez wpływu na ogólną kondycję warszawskiej giełdy.

Co można z tym zrobić? Prezes Quercus TFI uważa, że jedną z możliwych zmian jest ewentualne zastosowanie rozwiązań z Luksemburga i w ramach limitu opłaty za zarządzanie funduszami można wydzielić dwie części (jak sugeruje, w proporcji 50 do 50): należną TFI stricte za zarządzanie (i to do niej należałoby odnosić przepisy MiFID II), a także opłatę serwisową należną dystrybutorowi.

Co dalej z funduszami ETF?

Michał Wojciechowski zwraca uwagę, że obecnie funkcjonują również przepisy o zarządzaniu produktami, które m.in. ograniczają dostęp polskich inwestorów do zagranicznych ETF (ang. Exchange Traded Fund). Jest to związane z dokumentami zawierającymi kluczowe informacje o produkcie (ang. Key Information Document, tzw. KID), które mają pomóc m.in. w zrozumieniu charakteru danego produktu inwestycyjnego.

– Wymagania tłumaczenia KID na język polski z założenia są słuszne. Jednak w praktyce eliminują np. amerykańskie ETF (gdzie nie tworzy się tego typu dokumentów – red.) z oferty polskich biur maklerskich. Są też przykładem regulacji nieuwzględniającej praktyki rynkowej oraz nieproporcjonalności przepisów do poziomu rozwoju rynku – wskazuje Wojciechowski.

Jak mówi nam anonimowo przedstawiciel jednego z domów maklerskich, kwestie związane z obowiązkowymi KID mogą bardzo ograniczyć ofertę dotyczącą funduszy ETF. Na początku 2018 r. z całej Unii Europejskiej usunięto ETF z USA, ponieważ w Stanach Zjednoczonych nie przygotowuje się KID wymaganych przez europejskie rozporządzenie PRIIP.

Co więcej, według wspomnianego rozporządzenia PRIIP od stycznia 2020 r. wszystkie europejskie ETF mają mieć KID w języku urzędowym kraju członkowskiego. – Tłumaczenia KID może dokonać lub je zaaprobować tylko producent danego ETF. Jednak wiele podmiotów najpewniej nie będzie tłumaczyło KID na wszystkie języki urzędowe UE, w tym na polski. KNF może jednak dopuścić do sprzedaży KID w języku oryginalnym producenta, w większości przypadków jest to język angielski. KNF pod koniec ubiegłego roku wyszła z propozycją zmian, tak aby język angielski był akceptowany. Izba Domów Maklerskich popiera pomysł i chce jeszcze rozszerzenia o inne języki z UE – tłumaczy przedstawiciel jednego z domów maklerskich.

Teraz czas na decyzję Ministerstwa Finansów. To od niej może zależeć przyszłość zagranicznych ETF w Polsce.

MAR, a życie analityka

Michał Sztabler, analityk Noble Securities, w jednym z wywiadów dla „Parkietu" stwierdził, że przed 2016 r. rekomendacje dla akcji spółek były wydawane szybciej i sprawniej. Co więcej, analitycy częściej też dzielili się nie tylko analizami opartymi na modelach, ale również opiniami dotyczącymi poszczególnych spółek i ich perspektyw. Dużo jednak zmieniły unijne regulacje MAR (ang. Market Abuse Regulation). W konsekwencji wejścia w życie MAR analitycy właściwie nie mogą już wydawać materiałów opiniotwórczych bez całej otoczki proceduralno-prawnej i ograniczają się często do analizy głównie „suchych faktów". Dziś rekomendacja jest analizą publicznie dostępnych informacji, w której każda z nich powinna mieć swoje źródło.

Jak inni analitycy odbierają obowiązujące ich regulacje? Zdania są podzielone. – Z punktu widzenia analityka nie ma problemu w tym, że istnieją regulacje np. dotyczące wydawania rekomendacji. Rozumiem także sens ich istnienia, ponieważ ich zadaniem jest np. ochrona interesów klienta czy chęć zapewnienia równego dostępu do informacji. Większy kłopot stanowi to, że regulacje czasami interpretowane są w wypaczony sposób oraz porozrzucane są chaotycznie po różnych rozporządzeniach czy ustawach – zwraca uwagę Krzysztof Pado, dyrektor działu analiz DM BDM.

– W pracy analityka problemem nie jest akurat przeregulowanie – może tylko czasem spółki, z braku wiedzy, zasłaniają się MAR i nie chcą komentować bieżącej sytuacji w swoim biznesie czy przeprowadzanych transakcji. Wydaje się, że przeregulowane są kwestie doradztwa inwestycyjnego, przez to oferta ta nie może trafić do niższych segmentów rynku – dodaje Marcin Materna z Millennium DM.

– Odnoszę wrażenie, że czasem przepisy ESMA (unijny regulator rynku kapitałowego – red.) oraz przepisy doprecyzowujące regulację MiFID są tłumaczone przez polskie organy ustawodawcze błędnie, pomijając istotę czynności. Dobrym przykładem jest pojęcie rekomendacji inwestycyjnej (w oparciu o czynność doradztwa inwestycyjnego), która w języku angielskim jest określana jako „investment advice", często mylone z upublicznioną analizą spółki, która z kolei po angielsku to „investment recommendation". Do indywidualnego doradztwa inwestycyjnego i do publicznie publikowanych analiz spółek zastosowanie mają diametralnie różne procesy i przepisy, natomiast odnoszę wrażenie, że z uwagi na zbyt dosłowne tłumaczenie wytycznych ESMA, te przepisy w języku polskim brzmią podobnie – mówi z kolei Jerzy Nikorowski z BM BNP Paribas.

Zmiany na lepsze

Jest zatem na rynku kapitałowym wiele obszarów, gdzie regulacje powinny być rozluźnione lub przynajmniej zmienione. Nie jest tak jednak w każdym przypadku. Przedstawiciele rynku wskazują też przykłady, gdzie przydałyby się ich zdaniem nowe lub zaostrzone regulacje. Choćby Sobiesław Kozłowski ocenia, że warto m.in. udrożnić funkcjonowanie krótkiej sprzedaży, która – jak zaznacza – w praktyce jest dostępna tylko dla zdeterminowanych inwestorów instytucjonalnych.

Z kolei Marcin Materna zwraca na uwagę na kwestię uregulowania cen w wezwaniach „delistujących" spółkę – czy np. parytetu w przypadku połączeń spółek. – Cena w takim wezwaniu powinna być ceną „fair", o której mówi kodeks spółek handlowych, a nie po prostu średnią z ostatniego okresu. Analiza wyceny (czy parytetu) sporządzona przez biegłego powinna być też do wglądu dla wszystkich akcjonariuszy, a nie tak jak jest obecnie, upubliczniana jest tylko sama opinia. Powinni mieć oni możliwość przedstawienia własnej wyceny – mówi Materna.

– Uważam, że dokładając uczestnikom rynku nowych obowiązków prawnych, ustawodawca i regulator nie zadbali o wykorzystanie istniejącej infrastruktury ludzkiej, obecnej na krajowym rynku w wyniku dotychczasowych przepisów. Mam na myśli sporą liczbę wysoko wykwalifikowanych osób posiadających tytuły maklera papierów wartościowych oraz doradcy inwestycyjnego. Osoby te z uwagi na posiadaną wiedzę i kompetencje mogliby pełnić więcej ról ustawowych niż tylko przewidziane dzisiaj przez prawo finansowe. Szczególnie w „dealing roomach" banków, przy plasowaniu produktów strukturyzowanych, w ramach czynności prawnych lub kontroli ryzyka – wskazuje Jerzy Nikorowski.