Był taki moment, w którym zwątpił pan w biznes maklerski?
Biznes maklerski jest cykliczny i trzeba pogodzić się z tym, że przychodzą po sobie nawzajem lata tłuste i lata chude. Jeżeli jednak rozumie się naturę tego biznesu, łatwiej dostrzec, kiedy dany okres się kończy, a kiedy nowy zaczyna. Dzisiaj mamy akurat bardzo dobre czasy dla naszego rynku. Warunki makro są sprzyjające i trochę rozpieszczają branże, ale z tyłu głowy trzeba pamiętać, że ta cykliczność jest wpisana w naszą działalność. Nie zawsze tak będzie. Niedawno świętowaliśmy 20-lecie firmy. Przez te dwie dekady na rynku pojawiało się wiele prywatnych inicjatyw. Niektóre kończyły się skandalami, niektórzy próbowali chodzić na skróty. My konsekwentnie i świadomie staraliśmy się tego unikać. Dzisiaj czas zaczyna grać na naszą korzyść. Przez 20 lat zbudowaliśmy reputację, markę i zaufanie klientów. To bardzo pomaga – zarówno w relacjach biznesowych, jak i przy pozyskiwaniu pracowników, którzy są naszym największym aktywem. Sprzyja nam również zmiana percepcji, w jaki ludzie postrzegają tradycyjne instytucje finansowe. Różnego rodzaju afery, kryzysy czy historia kredytów frankowych, a z drugiej strony rozwój fintechów i technologii powodują, że instytucja banku nie jest już jedynym naturalnym miejscem do trzymania i pomnażania oszczędności.
Na dobre wróciliście do gry? W okresie posuchy z zewnątrz można było odnieść wrażenie, że hamowaliście nawet mocniej niż rynek. Uszczuplił się dział analiz, zmniejszył zespół maklerski.
To prawda, ale wiele z tych zmian było funkcją cyklu. Instytucjonalny biznes maklerski opiera się na kilku silnie ze sobą powiązanych elementach: dystrybucji, tradingu, researchu i bankowości inwestycyjnej. Aby cała maszyna działała optymalnie, wszystkie elementy muszą pracować na odpowiednich obrotach. Trading i dystrybucja wspiera transakcje ECM/DCM i vice versa, a odpowiednia skala biznesu pozwala zatrudniać dobrych analityków. Ci z kolei chcą być w miejscu, w którym dużo się dzieje, mają dostęp do spółek, transakcji, spotkań i wspierają ECM i trading. Wszystko zaczyna się wzajemnie napędzać.
Ostatnia iskra w Ipopema przyszła z ECM czyli obszaru transakcji na rynku kapitałowym?
Tak. Można powiedzieć, że właśnie ten silnik pozwolił całej maszynie wejść na wyższe obroty. Tego wcześniej nam brakowało. W pierwszym półroczu przeprowadziliśmy 23 transakcje o łącznej wartości ponad 18 mld zł. Mówię przy tym nie tylko o ECM, bo mocno rozwinęliśmy również DCM. To był dla nas rekordowy okres. Już czwarty kwartał poprzedniego roku był bardzo mocny, a później to momentum się utrzymało.
Jak ta aktywność przekłada się na biznes maklerski i udziały w rynku?
Patrząc na ten aspekt trzeba mieć na uwadze strukturę obrotów na GPW. Zdecydowaną większość, bo 73 proc. generują inwestorzy zagraniczni (z czego 25 do 30 proc. to handel algorytmiczny wspierający płynność). Udział krajowych instytucji jest znacznie mniejszy – wynosi 14 proc., a do tego część z tych obrotów przypada na animatorów i transakcje na rachunek własny. To pokazuje, gdzie znajduje się potencjał. Jednocześnie obserwujemy, że nasi polscy klienci coraz aktywniej inwestują na rynkach zagranicznych. Tego nie widać w statystykach GPW, ale widzimy to we własnych przychodach – aktywność zagraniczna systematycznie rośnie.
Czyli największą przestrzenią do dalszego rozwoju są klienci zagraniczni?
Tak. Widzimy, że dzięki transakcjom ECM czy IPO coraz więcej zagranicznych klientów zaczyna się interesować naszą ofertą i chce z nami pracować. To jednak długi proces. Jesteśmy lokalnym, prywatnym brokerem. Mamy trudniejszy punkt wyjścia niż globalne banki, których warszawskie oddziały mają gotowe i otwarte linie tradingowe z klientami na całym świecie. Do tego duża część kapitału inwestującego dziś w regionie ma charakter pasywny. To naturalnie wzmacnia globalnych graczy. Mimo to właśnie w segmencie klientów zagranicznych widzimy największy potencjał wzrostu przychodów z tradingu na rynkach equity. Mamy już inwestorów, którzy płacą nam za research i handlują z nami bezpośrednio. W Polsce pokrywamy praktycznie cały rynek klientów profesjonalnych, więc za granicą przestrzeń do ich pozyskiwania jest prostu większa. Chcemy nadal rozwijać produkt analityczny właśnie też pod kątem ich potrzeb.
W słabszym okresie analitycy raczej od was odchodzili.
Zawsze mieliśmy bardzo dobrych ludzi i rozpoznawalne nazwiska. Jednak gdy jeden z elementów biznesu zaczynał szwankować, problemy przekładały się na inne obszary, a pierwszym objawem był odpływ pracowników. Dzisiaj obserwujemy odwrotne zjawisko – osoby, które wcześniej odchodziły, wracają. W pewnym sensie cykliczność biznesu widać więc również przez pryzmat decyzji pracowników i tego, gdzie dostrzegają najlepsze możliwości dla rozwoju swojej kariery.
To mając na uwadze ostatnie transfery w dziale analiz: obecny skład jest już docelowy?
Jesteśmy blisko składu docelowego, choć oczywiście cały czas będziemy analizować potrzeby. Jest to ważne również w kontekście klientów zagranicznych. Produkt analityczny dla nich wygląda trochę inaczej niż dla inwestorów krajowych. Inny jest także sam charakter relacji. Chcemy ten obszar rozwijać, ale żeby skutecznie wychodzić z researchem za granicę, najpierw musieliśmy doprowadzić produkt do wymaganego poziomu pokrycia kluczowych sektorów w regionie CEE. Musi być jakościowy, ciekawy i odróżniać się od konkurencji. Jesteśmy prywatną firmą i nie mamy przewagi wynikającej z ogromnej sieci dystrybucji ani z bycia naturalnym brokerem pierwszego wyboru, tak jak w przypadku największych banków. Musimy swoją pozycję wychodzić, wydreptać, czasem wręcz wyszarpać jakością.
Ilu ludzi może jeszcze dołączyć do działu analiz?
To już jest jeden z większych zespołów na rynku. Zatrudniamy kilkanaście osób. Kluczowa jest jednak jego konstrukcja. Mamy grupę bardzo doświadczonych seniorów, a obok nich młodych analityków, którzy chcą się rozwijać. W tej pracy mentoring jest niezwykle ważny. Chodzi o przekazanie nie tylko warsztatu, ale także etosu pracy, sposobu patrzenia na rynek, dyscypliny i odwagi w formułowaniu własnych tez inwestycyjnych. Nie chcemy rozwijać researchu wyłącznie przez zatrudnianie kolejnych znanych nazwisk. Bardziej zależy nam na tym, żeby doświadczeni analitycy pomagali rozwijać się kolegom z krótszym stażem pracy. Dobry analityk, jeśli trafi do odpowiedniego środowiska i ma uważne wsparcie, ma szanse rozwijać się bardzo szybko. Chcemy stworzyć mocne centrum kompetencji analitycznych, wokół którego będzie rósł cały zespół. Produkt analityczny jest konkurencyjny wtedy, kiedy wysoka jakość nie dotyczy tylko jednego czy dwóch sektorów, ale szerokiego spektrum.
Macie dwóch szefów analiz. To dość nietypowy model.
Nietypowy, ale okazuje się, że może działać. Wszystko zależy od ludzi i od tego, czy potrafią ze sobą współpracować. Zespół jest duży i chce się dalej rozwijać, dlatego uznaliśmy, że podział odpowiedzialności pomiędzy osobę znającą organizację od środka i drugą, wnoszącą świeże spojrzenie może być dobrym rozwiązaniem. Nie ukrywam, że początkowo zastanawiałem się, jak taki model będzie funkcjonował. Dzisiaj widzę jednak, że działa dobrze. Jeżeli ludzie mają odpowiednie nastawienie i wspólny cel, to potrafią się wzajemnie wspierać. Ostatecznie wszyscy gramy w jednej drużynie.
Jak planujecie zmieniać produkt analityczny? Powiedzmy sobie szczerze: kolejny raport, nawet najlepszy, np. o KGHM nie wystarczy.
Oczywiście. Research musi dzisiaj znacznie szybciej reagować na to, czym interesują się inwestorzy. Piszemy o sektorze zbrojeniowym, rozmawiamy o trendach związanych z AI i szukamy kolejnych tematów. Najważniejsze jest szybkie rozpoznawanie potrzeb klientów: co jest interesujące dziś, co może stać się interesujące za chwilę i gdzie inwestorzy będą potrzebowali pogłębionej wiedzy. Dobrym przykładem był sektor defense. W pewnym momencie zainteresowanie nim bardzo mocno wzrosło. Na bazie tego trendu stworzyliśmy w naszym TFI również tematyczny fundusz skoncentrowany na sektorze obronnym, który zebrał ponad 230 mln zł aktywów w półtora roku. Niezależnie od tego, czy mówimy o researchu, czy o produktach inwestycyjnych, należy śledzić trendy i próbować je wcześnie identyfikować. Najlepszą pozycję zajmą ci, którzy pierwsi skutecznie dostrzegą trend i zaoferują klientom na niego ekspozycję.
Skoro trzeba wyprzedzać rynek, to co może być kolejnym tematem po sektorze obronnym?
Ciekawym obszarem jest chociażby kosmos. To już ogromny, globalny przemysł, o wartości porównywalnej do sektora półprzewodników (550–600 mld dol.), a jego znaczenie będzie dalej rosło. Coraz więcej dziedzin naszego życia zależy od infrastruktury satelitarnej – od GPS po prognozowanie pogody, komunikację czy obronność. W Polsce nie mamy jeszcze bardzo dużej giełdowej ekspozycji na tę branżę, ale mamy naukowców, kompetencje i firmy, które się rozwijają. Poza kosmosem są też megatrendy związane z healthcare, beauty czy longevity. Takie zjawiska społeczne trzeba obserwować, bo później powstają firmy, które na nich zarabiają, a także produkty inwestycyjne pozwalające klientom na nich zarabiać. Sukces funduszu związanego z obronnością pokazuje nam, że warto oferować takie rozwiązania. Wraz ze wzrostem edukacji finansowej w Polsce będzie też rosło zainteresowanie bardziej alternatywnymi produktami: nie tylko klasycznymi akcjami krajowymi czy zagranicznymi, ale także inwestycjami w klasy aktywów typu private equity czy VC.
Z myślą o tym też rozwijacie detaliczną nogę biznesową?
Tak. Nie powiedziałbym, że zmieniamy kierunek. Historycznie Ipopema wyrosła na kliencie korporacyjnym i instytucjonalnym, a teraz chcemy produkt tej samej jakości zaoferować również klientom detalicznym. Obszar klienta prywatnego wygenerował już około 22 mln zł przychodów brutto w pierwszym półroczu. Aktywa wzrosły nam z około 1,5 mld do 3,5 mld zł, a w aktywnym zarządzaniu mamy około 450 mln zł. Rozwijamy też sieć doradców – zatrudniamy ich ponad 60, a docelowo chcemy dojść do 80. Ipopema Private Investments otworzyła oddziały w siedmiu miastach. Widzimy, że ten biznes rozwija się bardzo dobrze i, co ważne, jest skalowalny.
Z drugiej strony ten rynek też nie jest taki łatwy, jak mogłoby się wydawać. Może ten optymizm jest nieco na wyrost?
Trzeba spojrzeć na szerszy obraz. Polska pod wieloma względami mocno zbliżyła się już do średniej unijnej – czy to pod względem wynagrodzeń, czy PKB per capita. Tymczasem struktura oszczędności Polaków wciąż bardzo odbiega od tej z bardziej rozwiniętych rynków. Około 65 proc. oszczędności są trzymane w gotówce i depozytach. To bardzo konserwatywne podejście. Bezpośrednie zaangażowanie gospodarstw domowych w rynek akcji jest również stosunkowo niskie, w porównaniu do chociażby średniej unijnej. Z drugiej strony mamy PPK, w którym rośnie zarówno partycypacja, jak i skala aktywów. Pojawiają się kolejne rozwiązania takie jak fundacje rodzinne czy OKI mające zachęcać ludzi do bardziej aktywnego oszczędzania i zarządzania majątkiem. Nawet niewielkie przesunięcie środków z gotówki i depozytów w stronę innych klas aktywów oznacza napływ dziesiątek miliardów złotych nowego kapitału. Dla polskiego rynku kapitałowego ma to ogromne znaczenie, bo przez lata był on silnie uzależniony od zagranicznej płynności. Im większa będzie krajowa baza inwestorów, tym stabilniejszy i płynniejszy stanie się rynek. Już teraz widzimy, że przy największych ABB, SPO czy IPO pieniądze krajowe odgrywają kluczową rolę. Polscy inwestorzy coraz częściej wyznaczają ceny transakcji i decydują o powodzeniu ofert, a zagranica to dopełnia.
Nie obawia się pan jednak, że zachęcając Polaków do inwestowania, ubierzemy ich w akcje na górce, szczególnie też w kontekście OKI? Indeksy są przecież bardzo wysoko.
Najpierw trzeba odpowiedzieć sobie na pytanie, czy rzeczywiście jesteśmy na górce? Wzrost indeksów nie nastąpił dlatego, że inwestorzy nagle zaakceptowali ekstremalnie wysokie mnożniki wycen. Mimo wzrostów indeksów, wyceny nadal pozostają umiarkowane, bo spółki systematycznie poprawiają wyniki, generują gotówkę i płacą coraz wyższe dywidendy. Mamy też grupę prywatnych polskich firm, które bardzo mocno urosły i na bazie sukcesu w Polsce zaczęły rozwijać działalność w całym regionie czy Europie. Dotyczy to między innymi takich firm jak LPP, Kęty, Benefit Systems, Asseco, Pepco, Allegro, InterCars, XTB czy Kruk. Dlatego inwestowanie w polską giełdę nie zawsze oznacza już wyłącznie ekspozycję na polską gospodarkę. Często jest to ekspozycja regionalna. Polska mocno urosła, ale prognozowane PE dla WIG20 na 2027 na poziomie 10 i stopa dywidendy 4,5 proc. to nie jest przewartościowany rynek.
Czyli ponad 4000 pkt w przypadku WIG20 i ponad 150 tys. pkt w przypadku WIG to jeszcze nie koniec?
Moim zdaniem nie. Spółki są jakościowo coraz lepsze, generują dobre dynamiki EPS i są realną alternatywą dla produktów dłużnych. Stopy procentowe i rentowności obligacji wraz z wygaszaniem rezerw na pozwy frankowe będą sprzyjały w dalszym ciągu wynikom sektora bankowego; ceny miedzi, srebra, ropy i gazu oraz marże rafineryjne będą nadal korzystne dla PKN i KGHM. Nominalny wzrost GDP w Polsce oraz jego struktura również się mocno zmieniają na korzyść inwestycji (zbrojenia) kosztem konsumpcji.
Do tego poprawia się otoczenie płynnościowe. Wraz z pojawiającymi się mechanizmami, które zachęcają do inwestowania – PPK i OKI, zwiększy się odporność i płynność polskiej giełdy. Oczywiście trzeba zachować ostrożność, ale mamy dziś wiele sprzyjających okoliczności. W inwestowaniu chodzi jednak o to, żeby właściwie ocenić, skąd wieje wiatr i czy tzw. muzyka jeszcze gra. Moim zdaniem gra. Jeszcze kilka lat temu rynek kapitałowy był przytłoczony wieloma problemami strukturalnymi. Dzisiaj część z nich zaczęła zmieniać się w atuty, a zdywersyfikowana polska gospodarka wielokrotnie udowodniła swoją odporność na zewnętrzne wstrząsy takie jak Covid czy napięcia geopolityczne.
To skoro łatwiej być pesymistą, to porozmawiajmy o ryzykach...
Pierwszym jest ryzyko polityczne. Przed nami kolejne wybory i pytanie o to, jak będzie wyglądała scena polityczna. Po 2023 r., wraz z odblokowaniem środków unijnych, przyspieszyły inwestycje, zmienił się klimat inwestycyjny, corporate governance i komunikacja z rynkiem. Inwestorzy zwracają na to uwagę. To wszystko przekłada się na wyższą lub niższą premię za ryzyko w modelach.
Drugim tematem jest wysoki deficyt budżetowy. Dzisiaj inwestorzy rozumieją, że istotna część wydatków jest związana z obronnością, a w Europie istnieje dla tego szeroka akceptacja. Ryzyko pojawiłoby się wtedy, gdyby rynek przestał tolerować podwyższony deficyt albo gdyby państwo zaczęło tracić wiarygodność z powodu kontrowersyjnych decyzji politycznych. Kolejnym elementem jest Ukraina w kontekście zarówno wojny, ale również rynku pracy. Nie zakładamy, że Ukraińcy masowo wyjadą z Polski po zakończeniu wojny, powodując skokową presję na koszty pracy. Wielu z nich mieszka tu od lat, pracuje i zbudowało tutaj swoje życie – Polacy.
Summa summarum znajdujemy się dziś w bardzo ciekawym momencie. Można mówić o pewnej koniunkcji sprzyjających czynników – oczywiście przy świadomości istniejących ryzyk i tego, że hossa trwa już od pewnego czasu.
Ale czy obecna dobra koniunktura jest czymś więcej niż kolejnym cyklicznym odbiciem?
Myślę, że można postawić taką tezę. Zaczynamy konsumować efekty trzydziestu lat transformacji: wzrostu przedsiębiorstw, etosu pracy, ambicji ludzi i powolnej zmiany mentalności społeczeństwa. Oczywiście pojawiają się również nietypowe ryzyka. Paradoksalnie jednym z nich może być potencjalne przesunięcie Polski z grupy rynków wschodzących do rozwiniętych. Byłby to prestiżowy awans, ale jednocześnie nasza waga w odpowiednich indeksach mogłaby się zmniejszyć i efekt płynnościowy tj. odpływu zagranicznego kapitału byłby mocno negatywny.
Czy skala transakcji na rynku kapitałowym może być również sygnałem, że rynek nie jest jeszcze przegrzany?
Moim zdaniem tak. Jeżeli mamy ponad 20 transakcji w półroczu, oznacza to, że oczekiwania kupujących i sprzedających mogą się spotkać. W bardzo mocnej hossie sprzedający oczekują często wycen, których kupujący nie chcą zaakceptować. W głębokiej bessie z kolei sprzedający w ogóle nie chcą wychodzić na rynek. Duża liczba transakcji pokazuje więc, że znaleźliśmy się w pewnym punkcie równowagi i konsensusu wycen. Nie widać jeszcze wysypu transakcji IPO, ale te procesy zawsze reagują z opóźnieniem, bo ich przygotowanie trwa znacznie dłużej. Patrząc na nasz pipeline na drugie półrocze i początek przyszłego roku, robi się pod tym względem coraz ciekawiej.
Na rynku można usłyszeć, że w ECM jesteście agresywnym graczem również cenowo.
My nigdy nie budowaliśmy przewagi na cenie. Są brokerzy, którzy po dużym ABB potrafią następnego dnia zaoferować bardzo niskie stawki prowizji – po kosztach, żeby przejąć zlecenia i mieć tego dnia wysoki udział rynkowy. My tak nie działamy. Jesteśmy prywatną firmą zatrudniającą ponad 300 osób i liczy się dla nas rentowność, a nie udziały rynkowe. W ECM czy DCM nie wygrywa się dlatego, że jest się najtańszym. Liczą się kompetencje, doświadczenie, dystrybucja, research, a przede wszystkim zaufanie. Zresztą wiele mandatów zawiera również komponent uznaniowy. Jeżeli klient na koniec decyduje się zapłacić nam dodatkowe wynagrodzenie, trudno twierdzić, że wybrał doradców kierując się kryterium cenowym. Przy skomplikowanych usługach eksperckich cena przestaje być najważniejszym kryterium. Dobrze przeprowadzona oferta oznacza odpowiedni pricing instrumentu, właściwy akcjonariat, odpowiedni timing czy udany debiut. W tej funkcji różnica w wynagrodzeniu pomiędzy konkurującymi doradcami staje się drugorzędna. W prostym tradingu, który w dużej części przejęła technologia, konkurencja cenowa ma oczywiście większe znaczenie. Przy bardziej złożonych transakcjach sytuacja jest zupełnie inna.
Po tak mocnym półroczu da się utrzymać skalę aktywności na rynku kapitałowym? Poprzeczka została ustawiona wysoko.
Te ponad 20 transakcji w półroczu to nie tylko największe, wielomiliardowe projekty. Robimy również mniejsze transakcje, za kilkanaście milionów złotych. Rozwój bazy klientów detalicznych powoduje, że także takie mniejsze projekty mają u nas odpowiednią dystrybucję. Możemy więc realizować transakcje od kilku czy kilkunastu milionów do największych ofert na rynku. To daje nam dużą elastyczność. Sam rynek zrobił się duży i aktywny. Mamy zarówno odpowiedni zespół, jak i track record, który pomaga nam pozyskiwać kolejne mandaty. Oczywiście konkurencja nie śpi i nie będziemy wygrywać każdej transakcji. Mamy jednak bogate instrumentarium: ekspercką wiedzę, produkty i zmotywowany zespół potrzebne, by wykorzystać dobrą koniunkturę. Do tego dochodzi rynek długu korporacyjnego i aktywny desk obligacyjny. Core produktowy organizacji jest już w dużej mierze gotowy.
Czy to oznacza, że macie już wszystkie elementy biznesu, które chcieliście zbudować?
Zawsze można coś jeszcze dodać i cały czas myślimy nad nowymi rozwiązaniami. Ale najważniejsze jest teraz dobre technologiczne i biznesowe spięcie tego, co już mamy. Dysponujemy bardzo szeroką ofertą: mamy desk instytucjonalny equity, research, ECM, DCM, doradztwo finansowe i dłużne, obligacyjny trading desk. W obrębie TFI nasza oferta jest również bardzo zróżnicowana – począwszy od klasycznych funduszy otwartych inwestujących w akcje polskie, zagraniczne i obligacje, mamy też fundusze alternatywne typu private debt czy fundusze tematyczne, jak np. fundusz defense. W ofercie Grupy jest też asset management, cały czas rozwijana sieć doradców dla klientów detalicznych – Ipopema Private Investments czy business consulting. Jeżeli spojrzeć na zakres naszej oferty, trudno znaleźć drugi prywatny podmiot, który byłby w stanie zaoferować równie kompleksową usługę. Dlatego dzisiaj kluczem jest wykorzystanie synergii między poszczególnymi elementami. W naszych wynikach zaczyna być również widoczny efekt dźwigni operacyjnej. Organizacja została zbudowana – mamy ludzi, kompetencje i strukturę niezbędną do obsługi dużo większego biznesu.
