Jakub Borowski, Credit Agricole Bank Polska: Zerowe stopy nie kończą luzowania

WYWIAD | DR JAKUB BOROWSKI z głównym ekonomistą Credit Agricole Bank Polska i wykładowcą w Szkole Głównej Handlowej rozmawia Grzegorz Siemionczyk

Był pan jedynym spośród 25 uczestników konkursu prognostycznego „Parkietu", który przewidział majową obniżkę stóp procentowych. Na czym oparł pan tę prognozę? Wyczytał pan intencję RPP z wypowiedzi jej członków, czy też uznał pan, że obniżka jest potrzebna, a RPP postąpi rozsądnie?

Członkowie RPP tej decyzji nie zapowiedzieli. Przeciwnie. Przed majowym posiedzeniem pojawiły się komentarze kilku spośród tych, którzy zwykle mają niską awersję do inflacji (czyli tzw. gołębi – red.), wykluczające kolejną obniżkę. Na podstawie uzasadnienia kwietniowej obniżki nabrałem jednak przekonania, że biorąc pod uwagę skalę szoku, który uderzył w polską gospodarkę, i jego antyinflacyjne efekty, RPP będzie chciała w pełni wykorzystać konwencjonalne narzędzia polityki pieniężnej i obniży stopy do zera. Rada teoretycznie mogła z tą decyzją poczekać. Uznałem jednak, że publikowane przed majowym posiedzeniem dane dotyczące sytuacji w gospodarce w kwietniu będą fatalne, a RPP nie będzie chciała czekać.

 

Co takiego znalazło się w uzasadnieniu tej kwietniowej decyzji, gdy stopa referencyjna NBP została obniżona z 1 do 0,5 proc., co pozwalało oczekiwać kolejnej obniżki? Większość obserwatorów polityki pieniężnej tego nie dostrzegła.

Kwietniowej obniżki się nie spodziewałem (spośród uczestników konkursu „Parkietu" spodziewał się jej tylko Paweł Mizerski z AXA TFI – red.), próbowałem więc zrozumieć, dlaczego się pomyliłem. W uzasadnieniu tamtej decyzji RPP pisała, że ma ona wspierać stabilność makroekonomiczną i finansową. RPP nie podzielała najwyraźniej obaw, podnoszonych przez część ekonomistów, że dalsze obniżki stóp mogą być szkodliwe, bo mają negatywny wpływ na wyniki sektora bankowego i zagrażają stabilności finansowej. Kanał kredytowy, którego te obawy dotyczą, nie jest zresztą jedynym kanałem oddziaływania obniżek stóp na gospodarkę. Moim zdaniem z tego komunikatu wynikało, że w ocenie RPP bilans wszystkich efektów obniżek stóp jest dodatni, tzn. w średnim terminie będzie pozytywny dla gospodarki i będzie przyczyniał się do podniesienia inflacji. Czyli RPP widziała sens wykorzystania do końca konwencjonalnych narzędzi polityki pieniężnej, ale chciała wygładzić ścieżkę stóp, tzn. rozłożyć te obniżki w czasie.

To, że decyzja okazała się zgodna z pańskimi oczekiwaniami, nie oznacza jeszcze, że była słuszna. Pańskim zdaniem była?

Tak. Nie ma rozbieżności między stanowiskiem RPP – a raczej moim jego rozumieniem, bo równie przejrzystej jak przed pandemią komunikacji banku centralnego z uczestnikami życia gospodarczego ostatnio nie było – a moim myśleniem. Obniżka stóp procentowych o 1,0 pkt proc. (o tyle RPP obniżyła stopę referencyjną od marca do kwietnia) miałaby nieistotny wpływ na wzrost PKB i inflację. Oddziaływanie kolejnej obniżki o 0,4 pkt proc. też oczywiście będzie nieznaczne, ale biorąc pod uwagę jej mandat, RPP postąpiła właściwie. Uwzględniając wszystkie kanały oddziaływania polityki pieniężnej na gospodarkę – w tym na kurs waluty, który się ostatnio wyraźnie umocnił - ta obniżka będzie antycykliczna, czyli była właściwym ruchem.

 

Wielu ekonomistów się z tym nie zgadza i uważa sprowadzenie stóp procentowych niemal do zera za błąd. Prof. Marek Belka, były prezes NBP, stwierdził wręcz, że jedynym uzasadnieniem tej nieoczekiwanej decyzji mógł być telefon z rządu do jego następcy, prof. Adama Glapińskiego...

Decyzja RPP była kontrowersyjna, ale to oburzenie mnie dziwi. Wiele innych banków centralnych postąpiło w trakcie tego kryzysu tak samo, wiele też prowadziło politykę zerowych stóp wcześniej. Nie śledzę decyzji wszystkich banków centralnych, ale jeśli zdarzyły się gdzieś przypadki zatrzymania obniżek stopy procentowej na poziomie 0,5 proc. to były to wyjątki od reguły. Nie znam też konkluzywnych badań, z których wynikałoby, że ten ostatni krok ku zerowej stopie ma zupełnie inne konsekwencje niż poprzednie. Przeciwnie, są badania Europejskiego Banku Centralnego, w świetle których nawet ujemne stopy mają korzystny wpływ na kredyt i inwestycje. Choćby z tego powodu wypowiedź prof. Belki, który cieszy się dużym autorytetem, uważam za niefortunną. Ona bije w wiarygodność banku centralnego. Decyzja RPP, która nie odbiega od tego, co robią inne banki centralne, nie uzasadnia moim zdaniem zerwania z dobrym zwyczajem niekomentowania przez byłych prezesów NBP decyzji swoich następców.

Czy to, że tak wielu ekonomistów uważa obniżkę stóp niemal do zera za szkodliwą, może tłumaczyć dlaczego nie przewidzieli tej decyzji? Zadziałało myślenie życzeniowe?

W jakimś stopniu tak, ale na to, że majowa decyzja RPP była nieoczekiwana, złożyła się wiązka przyczyn. Przede wszystkim, komunikacja RPP z otoczeniem była ograniczona. Od marca nie było konferencji po posiedzeniach RPP ani innych wypowiedzi prezesa NBP. Jego wypowiedzi są zaś z perspektywy rynku kluczowe, bo są zwykle postrzegane jako głos odzwierciedlający poglądy większości członków RPP. Inni członkowie RPP się wypowiadali, ale ostatnio w zaskakująco jastrzębim tonie. Do tego wielu obserwatorów polityki pieniężnej mogło mieć w pamięci funkcję reakcji RPP na epizod deflacji z lat 2014-2016. Wtedy członkowie Rady przykładali dużą wagę do tego, żeby stopy pozostały dodatnie.

 

A czy sam fakt, że decyzja RPP była dla większości uczestników życia gospodarczego niespodzianką, nie uprawnia do oceny, że była błędna? Czy bank centralny nie powinien działać w sposób przewidywalny?

Oczywiście, że powinien. To miał na myśli Mervyn King (były gubernator Banku Anglii – red.) gdy mówił, że polityka pieniężna powinna być nudna. Jeśli wszelkie decyzje banku centralnego są wyceniane przez rynek zawczasu, nie dochodzi do niespodzianek, a bank centralny może realizować swoje cele minimalizując zmienność na rynkach finansowych, w tym zmienność kursu waluty. To jest ważne, bo przy podwyższonej zmienności inwestorzy wymagają wyższej premii za ryzyko, co z kolei podwyższa długoterminowe stopy procentowe. Lepsza komunikacja sprzyja więc niższym stopom procentowym. Ma też znaczenie dla wzrostu gospodarczego, bo podwyższona zmienność ma negatywny wpływ na napływ kapitału, na bezpośrednie inwestycje zagraniczne. Polityka pieniężna, która byłaby pasmem niespodzianek, byłaby przeciwskuteczna, a dla banku centralnego oznaczałaby utratę wiarygodności. Ta wiarygodność może być bardzo potrzebna, gdy trzeba ustabilizować rynek obligacji, kurs waluty albo oczekiwania inflacyjne. Gdy wiarygodny bank centralny chce zahamować wzrost oczekiwań inflacyjnych, często wystarczy jego zapewnienie, że będzie działał konsekwentnie na rzecz stłumienia inflacji. W ten sposób może obniżyć inflację niższym kosztem, bez tłumienia wzrostu PKB.

Skoro tak, może RPP zamiast obniżać stopy powinna podtrzymywać na rynku oczekiwania, że taki ruch jest możliwy? Efekt byłby taki sam, ale bez niepotrzebnych kontrowersji. Takie oczekiwania były zresztą silne przed wspomnianymi przez pana zaskakująco jastrzębimi wypowiedziami niektórych członków Rady. Gdy oczekiwania te osłabły, złoty zaczął zyskiwać na wartości...

Ale oczekiwań na obniżkę stóp nie da się utrzymywać bez końca, w pewnym momencie trzeba się z tych zapowiedzi wywiązać. W przeciwnym wypadku bank centralny naraża się na utratę wiarygodności. W marcu prezes NBP przed posiedzeniem RPP oświadczył, jakich decyzji Rady oczekuje. Składając to oświadczenie wiedział on już zapewne, że RPP przychyli się do tego wniosku. Kwietniowej i majowej obniżki nie sygnalizował być może dlatego, że nie miał pewności, czy uda mu się je przeforsować.

 

Krytyka, która spadła na RPP po majowej decyzji bierze się też stąd, że to nie była jej pierwsza komunikacyjna wpadka. Wielu obserwatorów polityki pieniężnej uważa, że prowadzony przez NBP od marca program skupu obligacji skarbowych i gwarantowanych przez skarb państwa, jest wyjątkowo nieprzejrzysty na tle podobnych programów innych banków centralnych. Nie wiadomo, jak długo NBP zamierza go prowadzić ani jaką ma mieć skalę.

Zgadzam się, że komunikacja NBP powinna być pełniejsza. Prezes Glapiński komunikuje się z rynkiem tylko przez konferencje prasowe, których od pewnego czasu nie ma, i okazjonalne artykuły w prasie, które jednak nie sygnalizują żadnych zwrotów w polityce pieniężnej, nie są przełomowe. W kwietniu NBP nie opublikował wyników szybkiego monitoringu (to prowadzone cztery razy do roku ankietowe badania wśród firm – red.) i nie przedstawił powodów tej decyzji. Tymczasem SM jest istotną publikacją dla banku centralnego, choćby z tego powodu, że ma on pełną kontrolę nad metodologią badań, może kształtować ankiety w zależności od potrzeb. Zaskakująca była dla mnie również wypowiedź prof. Grażyny Ancyparowicz (członkini RPP – red.), że Rada od początku kryzysu działała „raczej intuicyjnie, również kierując się decyzjami innych banków centralnych, niż na podstawie twardych scenariuszy, które dałyby się bronić". Literalna interpretacja tych słów sugeruje, że analitycy NBP nie dostarczyli Radzie żadnych prognoz, w co trudno mi uwierzyć.

Nieprzejrzystość programu skupu obligacji pana nie razi?

Ten zarzut moim zdaniem nie jest uzasadniony. Wynika on zapewne ze sposobu interpretacji tego programu. Moim zdaniem to nie jest klasyczny program ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE). W ramach QE bank centralny ocenia, ile obligacji i w jakim czasie musi kupić, aby osiągnąć pożądane efekty. Może więc ten plan podać do wiadomości publicznej. Ale w programie NBP chodzi o stabilizację rentowności obligacji i stworzenie korzystnych warunków do pokrycia potrzeb pożyczkowych rządu związanych z kryzysem. NBP będzie więc skupował obligacje w takim rytmie, w jakim one będą emitowane, a to z kolei będzie zależało od tego, jak szybko będą wydawane środki z tarcz antykryzysowych. Wielkość tych tarcz – łącznie 200 mld zł – wyznaczą też zapewne skalę programu NBP.

 

Powiedział pan, że jedną z przesłanek, które pozwalały oczekiwać obniżki stóp w maju, było uzasadnienie kwietniowej decyzji, w którym RPP nie napisała, że to kończy cykl obniżek. W uzasadnieniu majowego cięcia też takiego zdania nie ma. Czy to oznacza, że stopy mogą zostać obniżone jeszcze bardziej?

Najwyraźniej RPP nie chce wiązać sobie rąk. Można się zastanawiać, dlaczego tak jest. Być może część członków dopuszcza ujemne stopy procentowe, a być może część spośród tych, którzy poparli ostatnie obniżki stóp, oczekuje, że szybko pojawi się przestrzeń do ich podwyżek.

To możliwe, że niemal zerowe stopy procentowe będą tylko krótkim epizodem?

Moim zdaniem nie. Stopy procentowe pozostaną na tym poziomie bardzo długo. Normalizacja polityki pieniężnej będzie możliwa, gdy pojawi się perspektywa stabilizacji inflacji w okolicy celu i powrotu gospodarki do równowagi. Taka perspektywa pojawi się zaś najwcześniej w 2022 r. Wtedy RPP zacznie rozważać podwyżki stóp, o ile w najbliższych miesiącach nie zdecyduje się na niekonwencjonalne działania. Jeśli to zrobi, to normalizacja polityki pieniężnej będzie w pierwszej kolejności polegała na wygaszaniu tych programów, podwyżka stóp będzie ostatnim krokiem. A wtedy zobaczymy ją najwcześniej w drugiej połowie 2022 r. I to jest mój podstawowy scenariusz.

 

Czyli spodziewa się pan dalszego łagodzenia polityki pieniężnej przy użyciu niekonwencjonalnych instrumentów?

Tak. PKB Polski spadnie w tym roku według naszych prognoz o 4 proc., a w przyszłym roku wzrośnie o 3 proc. To oznacza, że luka popytowa (różnica między faktycznym PKB a potencjalnym) będzie ujemna przez dłuższy czas, co będzie tłumiło inflację. Ten sam efekt będzie miał silny wzrost bezrobocia. Badanie rynku pracy przeprowadzone przez GRAPE i kilka innych think-tanków (tzw. DiagnozaPlus – red.) sugeruje, że część zwolnionych osób zasiliła szeregi nieaktywnych zawodowo, a nie formalnie bezrobotnych, ale można oczekiwać, że z czasem będą wracali na rynek pracy, tłumiąc wzrost płac. Jednocześnie wiemy, że dotychczasowe obniżki stóp – łącznie o 1,4 pkt proc. - będą miały nieznaczny wpływ na inflację. Nie działa też kanał kursowy. Mamy do czynienia z największym gospodarczym szokiem od II wojny światowej, tymczasem złoty osłabił się o około 3 proc. To jest nieistotny impuls. Członkowie RPP mogą mówić, że nie kierują się kursem waluty, ale faktem jest, że to jest istotny mechanizm oddziaływania polityki pieniężnej na gospodarkę. To, że z niego obecnie nie korzystamy, jest moim zdaniem poważnym argumentem na rzecz dalszego łagodzenia polityki pieniężnej. Kolejnym argumentem jest też mocne pogorszenie klimatu inwestycyjnego, wynikające z obaw o drugą falę pandemii. To będzie paraliżowało inwestycje przedsiębiorstw, które moim zdaniem w II połowie roku mocno spadną. Spodziewana druga fala pandemii jesienią skłoni RPP do niekonwencjonalnych działań.

Jakich? Przecież RPP nie jest w stanie zrobić nic, aby zmniejszyć obawy firm dotyczące rozwoju pandemii i zachęcić je do inwestowania.

Przede wszystkim, jeśli potrzebne będzie dalsze łagodzenie polityki pieniężnej, to pierwszym krokiem powinna być polityka kreowania oczekiwań w sprawie poziomu stóp procentowych (tzw. forward guidance – red.). To osłabiłoby presję na aprecjację złotego. Potem NBP może na przykład sięgnąć po tanie pożyczki dla sektora bankowego z przeznaczeniem na konkretne cele. Bank centralny udzielałby bankom komercyjnym pożyczek z ujemnym oprocentowaniem, te zaś udzielałyby niskooprocentowanych kredytów np. małym i średnim przedsiębiorstwom albo na zielone inwestycje. W tym drugim przypadku NBP musiałby działać wspólnie z rządem, który musiałby szybko stworzyć przyjazne otoczenie prawne dla takich inwestycji.

 

A klasyczny program QE?

RPP może to brać pod uwagę, ale moim zdaniem byłby to mniej skuteczny instrument. Rentowności obligacji skarbowych już są niskie. A QE, inaczej niż obecny program skupu obligacji, który ułatwia emisję nowego długu publicznego i w ten sposób przyczynia się do wzrostu popytu w gospodarce, miałby na celu głównie dalsze zbicie rentowności przy umiarkowanym wpływie na kurs złotego.

Już od kilku lat realne stopy procentowe są w Polsce ujemne. W świetle pańskiego scenariusza, to się w przewidywalnej przyszłości nie zmieni. Jakie to będzie miało konsekwencje? Nie obawia się pan odpływu depozytów z banków, baniek spekulacyjnych na rynkach?

Obniżając stopy procentowe bank centralny chce pobudzić konsumpcję, czyli zmniejszyć oszczędności. Przejściowo wolniejszy napływ depozytów gospodarstw domowych jest zatem nieuniknioną konsekwencją takich działań. Ale doświadczenia międzynarodowe sugerują, że to zjawisko będzie miało ograniczoną skalę. Depozyty z banków mogą wycofać tylko ci klienci, którzy mają jakiś wybór, mogą wejść na rynek nieruchomości czy rynek akcji, żeby uzyskać wyższą stopę zwrotu. W przypadku znakomitej większości gospodarstw domowych oszczędności w bankach per capita nie są duże i mają charakter głównie przezornościowy. W ich przypadku inwestycje o wyższej oczekiwanej stopie zwrotu i wyższym ryzyku nie wchodzą więc w grę.

 

 

 

 

CV

Dr Jakub Borowski jest głównym ekonomistą Credit Agricole Bank Polska. Wcześniej pełnił tę samą funkcję w Kredyt Banku i Invest-Banku. W latach 1999–2007 pracował w NBP, był m.in. naczelnikiem wydziału polityki pieniężnej w departamencie analiz makroekonomicznych. Wykłada w Szkole Głównej Handlowej.