Rozgrzać, ale nie podpalić

To może być najważniejsze dla inwestorów pytanie tego roku: czy pakiet stymulacyjny zaproponowany przez administrację Joe Bidena jest za duży?

Twierdząco na to pytanie odpowiedziało już grono prominentnych ekonomistów, w tym – co znamienne – Olivier Blanchard i Lawrence Summers. Obaj zrobili w ostatnich latach wiele, aby ośmielić rządy na całym świecie do pragmatycznego podejścia do polityki fiskalnej. Nie da się więc zbyć ich krytyki jako zrzędzenia dogmatyków. A jeśli mają rację, rynki finansowe może czekać spory wstrząs. Wpompowanie w amerykańską gospodarkę niemal 2 bln USD w roku, w którym i bez tego czekałby ją solidny wzrost aktywności, może doprowadzić do jej przegrzania, którego przejawem byłby skok inflacji. To mogłoby zmusić Fed do zaostrzenia polityki pieniężnej znacznie wcześniej, niż oczekuje się dziś na rynkach.

Pęknięcie w obozie progresywistów

Symbolem amerykańskiego planu ratunkowego, jak formalnie nazywa się pakiet Bidena, są czeki na 1400 USD dla większości gospodarstw domowych. To jednak tylko jeden z wielu jego elementów. Waszyngton chce też podtrzymać niektóre z programów wprowadzonych już na początku pandemii, które wkrótce mają wygasnąć. Dotyczy to przede wszystkim podwyżki zasiłków dla bezrobotnych i liberalizacji zasad ich przyznawania. W planach są też dodatkowe ulgi podatkowe dla rodzin z dziećmi, pomoc dla władz stanowych i lokalnych niższych szczebli, kolejne dofinansowanie szkół, wsparcie dla małych przedsiębiorstw, dopłaty do czynszów oraz duży zastrzyk gotówki dla służby zdrowia. Łączne wydatki i utracone wpływy podatkowe miałyby sięgnąć 1,9 bln USD, co stanowi równowartość 9 proc. amerykańskiego PKB sprzed wybuchu pandemii. Dla porównania, program stymulacyjny, który w 2009 r. uruchomiła administracja Baracka Obamy, był (relatywnie do przedkryzysowego PKB) niemal o połowę mniejszy, choć amerykańska gospodarka była wtedy w gorszej kondycji. Stopa bezrobocia wynosiła nieco ponad 8 proc. i była w trendzie wzrostowym (szczyt na poziomie 10 proc. osiągnęła jesienią 2009 r.), dziś zaś wynosi 6,3 proc. i wedle wszelkiego prawdopodobieństwa będzie malała. W następstwie kryzysu finansowego amerykańskie gospodarstwa domowe borykały się ze spadkiem dochodów i z górą długów, które często przekraczały wartość nieruchomości, na które je zaciągnięto. Tymczasem dziś dochody netto Amerykanów – łącznie z transferami publicznymi – są większe niż przed pandemią.

To właśnie różnice między stanem amerykańskiej gospodarki w 2009 r. a jej stanem dziś są punktem wyjścia dla krytyków zamierzeń nowego prezydenta. Syntetyczną miarą tych różnic jest tzw. luka popytowa, czyli różnica między faktycznym a potencjalnym PKB, możliwym do osiągnięcia przy pełnym wykorzystaniu mocy wytwórczych. „Zgadzam się z oceną dominującą wśród progresywnych ekonomistów, że byłoby znacznie lepiej, gdyby administracja Obamy na początku 2009 r. w odpowiedzi na wielką recesję mogła uchwalić znacznie większy program stymulacyjny. Ale porównanie tamtego programu z tym, który jest obecnie proponowany, jest pouczające" – napisał na początku lutego na łamach „The Washington Post" Lawrence Summers, który w latach 2009–2010 pełnił rolę szefa doradców ekonomicznych Obamy. Jak tłumaczył, w tamtym czasie luka popytowa wynosiła około 80 mld USD miesięcznie i rosła. Program antykryzysowy zmniejszał tę lukę o mniej więcej połowę. Tymczasem dziś luka popytowa wynosi około 50 mld USD miesięcznie i według prognoz Kongresowego Biura Budżetowego (CBO), uwzględniających programy antykryzysowe z 2020 r., łącznie z ostatnim, podpisanym przez Donalda Trumpa w grudniu, do końca br. zmaleje do 20 mld USD miesięcznie (w całym roku wynieść ma około 480 mld USD). Administracja Bidena zamierza wpompować w gospodarkę około 150 mld USD miesięcznie. – Relatywnie do luki popytowej, którą ma zasypywać, ten pakiet jest sześć razy większy niż pakiet Obamy – przekonywał profesor ekonomii na Harvardzie. W jego ocenie grozi to presją inflacyjną, jakiej USA nie doświadczyły od kilku dekad, co z kolei mogłoby podkopać zaufanie do dolara i zagrozić stabilności finansowej kraju.

Portfele Amerykanów bliskie eksplozji

Olivier Blanchard, były główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego, dziś ekspert w Instytucie Petersona (PIIE), uważa, że w rzeczywistości luka popytowa może być nieco większa niż ocenia CBO. Sięgać może 900 mld USD. Blanchard, który swoimi obawami podzielił się na Twitterze, zwrócił uwagę na to, że nawet taką lukę niemal w całości pokryć mogą odroczone wydatki amerykańskich konsumentów. Otóż dzięki uruchomionym w 2020 r. programom antykryzysowym, obawom związanym z pandemią oraz ograniczonym możliwościom konsumpcji Amerykanie od marca oszczędzili o około 1,6 bln USD więcej, niż sugerował przedkryzysowy trend. Wystarczy, że w 2021 r., wraz z odmrażaniem gospodarki, wydadzą połowę tej nadwyżki, a dodatkowy popyt konsumpcyjny (ponad ten finansowany z bieżących dochodów) sięgnie 800 mld USD. Do tego gospodarkę zasili jeszcze 900 mld USD z programu antykryzysowego uchwalonego w grudniu i 1,9 bln USD z pakietu Bidena. Łącznie daje to 3,6 bln USD dodatkowych wydatków, czyli czterokrotnie więcej niż skrajny według Blancharda szacunek luki popytowej. I to przy zbyt ostrożnym w jego ocenie założeniu, że te wydatki będą miały mnożnik rzędu jedności (tzn. że każdy wydany dolar zwiększy popyt finalny w gospodarce o jednego dolara). – Gdyby gospodarka mogła sprostać temu popytowi, produkcja musiałaby przekroczyć potencjał o 14 proc. Stopa bezrobocia znalazłaby się bardzo blisko zera. To nie byłoby przegrzanie. To byłby początek pożaru – ostrzegał Blanchard. Według niego w takim scenariuszu inflacja w USA mogłaby znacznie przewyższyć 2,5 proc., czyli poziom, który dla Rezerwy Federalnej stanowiłby jeszcze dopuszczalne odchylenie od celu (2 proc.).

Obawy Summersa i Blancharda uzasadniać mogą ostatnie dane. W styczniu sprzedaż detaliczna (towarów) w USA wzrosła o 7,4 proc. rok do roku, najbardziej od 2011 r. Wielu komentatorów wiązało to z transferami, które gospodarstwa domowe otrzymały na mocy grudniowego pakietu antycovidowego. Łącznie wzbogaciły się dzięki temu o około 170 mld USD, ale – jak wyliczyli analitycy z Pantheon Macroeconomics – wydały w styczniu około 30 mld USD. Z pozostałych 140 mld USD część – raczej niewielka – została wydana na usługi, reszta zaś oszczędzona. Transfery z pakietu Bidena będą kilkakrotnie większe i mogą trafić do gospodarstw domowych w czasie, gdy antyepidemiczne ograniczenia mobilności będą już mniejsze, a konsumenci będą mieli mniejszą skłonność do oszczędzania. Łatwo sobie wyobrazić, jaki wywoła to skok popytu.

Luka popytowa to Yeti: nikt jej nie widział

Obrońcy programu Bidena argumentują, że polityki antykryzysowej nie można opierać na spekulacjach. A oceny, czy i kiedy dojdzie do odbicia popytu, są właśnie spekulacjami. Nikt nie wie, czy w najbliższych miesiącach nie dojdzie do kolejnej fali pandemii, wywołanej przez mutację Covid-19 odporną na szczepionki. – Większy (niż wydaje się uzasadniony – red.) pakiet to swego rodzaju polisa ubezpieczeniowa na wypadek, gdyby covid postanowił nie współpracować z prognozami, wedle których osiągniemy odporność zbiorową w połowie tego roku – tłumaczy Ian Shepherdson, główny ekonomista firmy analitycznej Pantheon Macroeconomics. W podobnym tonie na łamach „New York Timesa" program antykryzysowy Bidena oceniał Paul Krugman, laureat „ekonomicznego Nobla" z 2008 r. Jak przekonywał, Waszyngton nie zmaga się z normalnym kryzysem, tylko jest na wojnie z epidemią. – W czasie wojny o poziomie wydatków nie decyduje się na podstawie oceny, ile potrzeba, aby osiągnąć pełne zatrudnienie. Wydaje się tyle, ile trzeba, aby zwyciężyć – przekonywał. Krugman tłumaczył, że bezwarunkowe transfery do gospodarstw domowych to tylko ćwierć całego pakietu, a reszta przewidzianych w nim wydatków nie będzie miała bezpośredniego przełożenia na inflację.

Zwolennikom pakietu Bidena trudno odmówić racji, gdy mówią, że polityki gospodarczej nie można prowadzić w oparciu o tak mgliste koncepcje, jak luka popytowa. W końcu nawet Summers i Blanchard oceniają jej wielkość inaczej. Są też dobre powody, aby sądzić, że obaj się mylą. Jak zauważyli w opublikowanej niedawno analizie ekonomiści z banku Goldman Sachs, stosowane powszechnie modele ekonomiczne mają tendencję do obniżania potencjału gospodarek wraz ze spadkiem tempa ich wzrostu. Innymi słowy, modele te sugerują, że każde pogorszenie koniunktury jest odzwierciedleniem spadku potencjału (a nie czynników cyklicznych). Nawet po pandemicznym szoku oficjalne ośrodki analityczne w USA i Europie zrewidowały w dół nie tylko szacunki aktualnego potencjału gospodarek, ale nawet tego w poprzednich latach. Po tych rewizjach wydaje się, że już w 2019 r. PKB w takich krajach, jak USA, Francja i Wielka Brytania, był powyżej ich potencjału. Te gospodarki teoretycznie się przegrzewały, czemu przeczy brak presji inflacyjnej. Według wyliczeń ekonomistów Goldmana Sachsa, bazujących na wskaźnikach zatrudnienia, luka popytowa w największych gospodarkach – w tym USA – jest dzisiaj co najmniej dwukrotnie większa, niż sugerują oficjalne szacunki.

Biorąc pod uwagę to, że szacunki potencjalnego PKB są tak niepewne, nie dziwi, że historyczne związki luki popytowej z inflacją nie są zbyt silne. Analiza Deutsche Banku sugeruje, w USA po raz ostatni do podręcznikowego przegrzania gospodarki – wzrostu inflacji w warunkach dodatniej luki popytowej (czyli PKB powyżej potencjału) – doszło w latach 60 XX w., gdy luka ta sięgała 5 proc. PKB. W 2021 r., jeśli potencjał amerykańskiej gospodarki jest taki, jak był przed pandemią, luka ta wyniosłaby 2 proc. PKB. Na tym poziomie w ostatnich dekadach była kilkakrotnie, a presji inflacyjnej nie było widać.

Na rozstrzygnięcie, kto w tym sporze ma rację, przyjdzie jeszcze inwestorom poczekać. Na przełomie lutego i marca powinno się okazać, czy Kongres zaakceptuje w całości propozycje administracji Bidena. Nie można wykluczyć, że argumenty Blancharda, Summersa i innych wpływowych ekonomistów skłonią kongresmenów do powściągnięcia ambicji Białego Domu. Ten scenariusz mógłby jednak wcale nie być z perspektywy rynków finansowych lepszy niż pełna realizacja planu Bidena, nawet jeśli wiąże się z nią ryzyko przegrzania gospodarki. Odchudzenie pakietu oznaczałoby bowiem zawężenie strumienia oszczędności płynącego na rynek akcji. Z kolei wzrost inflacji na dłuższą metę może być dla rynków korzystny. Nawet jeśli skłoniłby Fed do zaostrzenia polityki pieniężnej, co prawdopodobnie wywołałoby korektę zarówno na rynku akcji, jak i obligacji, to w dalszej perspektywie oznaczałby powrót do makroekonomicznej normalności: dodatnich stóp procentowych. Wielu dzisiejszych inwestorów już jej nie pamięta.