Rynki obligacji kontra banki centralne

W rok po pandemicznym krachu na światowych giełdach inwestorzy muszą mierzyć się z zagrożeniem, które do niedawna wydawało się bardzo odległe i mgliste, nasilającą się presją inflacyjną oraz wizją wyższych rynkowych stóp procentowych.

Rekordowo szybki wzrost rentowności obligacji, jaki miał miejsce w ostatnich tygodniach, dał się we znaki szczególnie spółkom technologicznym. Okazało się, że to nie dostępność skutecznych szczepionek, ale dopiero wyraźny zwrot sytuacji na rynku obligacji stał się realnym powodem do rozpoczęcia oczekiwanej od miesięcy „wielkiej rotacji" ze spółek typu growth do spółek value. Nie jest to moim zdaniem ani sygnał rychłego zakończenia hossy, ani dowód na wyeliminowanie wirusa spekulacji wśród inwestorów.

Choć wystromienie krzywej rentowności (wzrost rentowności obligacji długoterminowych w porównaniu z krótkoterminowymi) w USA było oczekiwane przez większość inwestorów już od dłuższego czasu, to szybkość ruchu, jaki się dokonał na rynku obligacji w ciągu ostatnich dwóch miesięcy, była zaskakująca. W normalnych czasach nominalna zmiana dochodowości obligacji pięcio- czy dziesięcioletnich rzędu 50 pkt bazowych byłaby zwykłym przejawem zmienności na rynku długu. Dziś jednak przy historycznie niskich stopach procentowych może być postrzegana jako znaczące zaostrzenie warunków monetarnych, mogące mieć wpływ na atrakcyjność wielu klas aktywów. Takiego skoku rentowności pięcio- czy dziesięcioletnich obligacji USA, jaki dokonał się od początku roku nie odnotowano (w tak krótkim czasie) od co najmniej 60 lat. Trzeba jednak przyznać, że ostatnia dekada, charakteryzująca się generalnie niskim poziomem stóp procentowych, obfitowała w okresy gwałtownego wzrostu rentowności obligacji. Tak było pod koniec 2010 r. czy podczas słynnego taper tantrum w 2013 r. oraz tuż po wygranych przez Donalda Trumpa wyborach, pod koniec 2016 r.

Jak wiemy, żadne z tych wydarzeń nie doprowadziło do zmiany trendu wzrostowego na giełdach, ani nie zagroziło pozycji spółek technologicznych, czy też szerzej firm zaliczanych do kategorii growth, które od 2009 r. są liderami trwającej do dnia dzisiejszego hossy. Były to natomiast momenty, w których (przynajmniej na chwilę) sektory z dużą reprezentacją spółek typu value (np. finanse, wydobycie i przetwarzanie paliw, surowce oraz przemysł) miały okazję do złapania giełdowego oddechu w pogoni za technologicznymi liderami. Do żadnej „wielkiej" i co ważniejsze trwałej rotacji pomiędzy tymi segmentami rynku, czyli zmiany na podium w giełdowej klasyfikacji, takiej jak w latach 2000–2007, jednak nie dochodziło. Powód wydaje się dość prosty. Wzrost oczekiwań inflacyjnych i towarzyszący mu wzrost rentowności długoterminowych obligacji był zjawiskiem dość krótkotrwałym.

Co sugeruje rynek surowców?

W 2013 r. obawy związane z oczekiwanym zmniejszeniem skupu aktywów przez Fed, a w efekcie zalaniem rynku obligacjami skarbowymi okazały się przesadzone. W rezultacie po wystrzale z 1,5 proc. do 3 proc. w ciągu zaledwie czterech miesięcy (połowa 2013 r.) rentowność dziesięcioletnich obligacji powróciła do punktu wyjścia już na początku 2015 r. We wszystkich tych przypadkach z minionej dekady najważniejszym czynnikiem ciążącym na firmach zaliczanych do kategorii value były wyraźne tendencje deflacyjne cen większości surowców. W takim środowisku trudno było brać pod uwagę scenariusz długotrwałego wzrostu rentowności obligacji.

Czy dziś sytuacja może być inna? Rynek surowców sugeruje, że tak. Jeszcze pół roku temu nie było to takie oczywiste. Z dzisiejszej perspektywy trudno jest spojrzeć na dołki ustanowione w kwietniu ubiegłego roku przez wszystkie surowce jednocześnie inaczej niż jak na początek nowego długoterminowego trendu wzrostowego. Ujemne notowania kontraktów na ropę naftową w tamtym czasie można uznać za najbardziej spektakularne zwieńczenie trwającego od kwietnia 2011 r. trendu spadkowego cen surowców (choć sama ropa ustanowiła ówczesny szczyt na nieco niższym poziomie niż w 2008 r.). I to właśnie ropa naftowa była ostatnim surowcem, który nie zdołał do końca ubiegłego roku odrobić wszystkich postpandemicznych strat. Dopiero w lutym bieżącego roku notowania czarnego złota dokonały tego wyczynu i to w bardzo widowiskowy sposób, rosnąc o niemal 30 proc. w ciągu zaledwie pięciu tygodni (do szczytu z 5 marca). Ten jednoznacznie proinflacyjny czynnik, wraz z danymi sugerującymi siłę konsumpcji w USA, oznakami słabnięcia zimowej pandemii za oceanem (zakończenie lockdownu w Teksasie), a także przegłosowanie gigantycznego (1,9 bln USD) pakietu stymulacyjnego przez amerykański Kongres, przypieczętowały los rynku obligacji w ostatnich tygodniach. Słaby popyt na aukcji rządowych obligacji czy brak reakcji Fed na wystromienie krzywej rentowności oraz brak decyzji o przedłużeniu bankom w USA zezwolenia na wykluczenie obligacji skarbowych z obliczania wskaźników adekwatności kapitałowej jedynie przyspieszyły paniczną wyprzedaż. W rezultacie rentowność długoterminowych obligacji (powyżej dziesięciu lat) w USA powróciły do stanu sprzed pandemii, a uczestnicy funduszy dłużnych musieli pogodzić się ostatnio z niemałą stratą (funduszu ETF – TLT US spadł o 12 proc. od początku roku).

W samych Stanach Zjednoczonych nie wywołało to takiego poruszenia w kręgach władz monetarnych, jak w Europie, a nawet w Polsce. Przedstawiciele zarządu EBC czy szef francuskiego banku centralnego jednoznacznie uznali wzrost rentowności obligacji w Europie za nieusprawiedliwiony, wzywając do zdecydowanej reakcji i przeciwstawienia się zachowaniu uczestników rynku obligacji. W Polsce Adam Glapiński, prezes NBP, uznał, że rynek się myli obstawiając zmiany w polityce pieniężnej w najbliższych latach. Natomiast Jerome Powell, szef Fed, stwierdził (według mojej interpretacji jego enigmatycznych wypowiedzi), że na razie nie dostrzega oznak zahamowania dostępności do kredytu w gospodarce (wzrost spreadów kredytowych, zaostrzenie polityki kredytowej banków), a tym samym ingerencja w procesy rynkowe nie wydaje się konieczna. Według niego, dopóki długoterminowe oczekiwania inflacyjne są dobrze zakotwiczone wokół celu inflacyjnego Fedu, czyli 2 proc., rynek nie powinien zakładać rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp procentowych (o wcześniejszej konieczności spełnienia warunku pełnego zatrudnienia w gospodarce, nawet nie wspominając).

Co dalej z inflacją?

Rzeczywiście na razie rynkowe prognozy inflacyjne w USA, choć wzrosły wyraźnie w ciągu ostatniego roku, nie odbiegają od poziomów, jakie obserwowano w poprzednich dwóch dekadach z tym, że zakładany wzrost cen w najbliższych miesiącach i dwóch–czterech latach jest wyższy od tego, czego możemy się spodziewać za pięć–dziesięć lat. Nikt nie oczekuje powtórki z lat 70. ubiegłego stulecia. Niewielu też liczy się ze scenariuszem powtórki z dłuższej hossy surowcowej, takiej, jak w latach 2001–2011. Dlatego według szefa Fedu można pozwolić sobie na przejściowy wzrost inflacji, szczególnie w 2021 r., gdy będziemy odnosili się do wyjątkowo niskiej bazy cen wszelkiego rodzaju dóbr i usług, z pierwszej połowy ubiegłego roku.

Problem w tym, że nawet jeśli rzeczywista inflacja nie będzie w najbliższych kilku latach odbiegać od średniej z ostatnich 20 lat, to dzisiejsze bliskie zera krótkoterminowe stopy procentowe i determinacja banków centralnych do utrzymania tego stanu rzeczy jak najdłużej, mogą prowadzić do rozbieżności w ocenie sytuacji między uczestnikami rynków kapitałowych a władzami monetarnymi. Średnia roczna dynamika wzrostu cen konsumpcyjnych w USA (licząc od 2000 r.) wyniosła nieco ponad 2 proc., podczas gdy średnia stopa funduszy federalnych Fedu kształtowała się na poziomie tylko nieznacznie niższym, czyli 1,7 proc. W Polsce (licząc od 2004 r.) mieliśmy inflację podobną do amerykańskiej, ale średnia stopa referencyjna NBP przekraczała w tym okresie 3 proc. W kolejnych trzech latach zgodnie z dopiero co opublikowaną projekcją inflacyjną NBP ceny konsumpcyjne mogą w naszym kraju rosnąć co roku o średnio 3 proc., co jednak (jak się wydaje) nie jest żadnym argumentem dla członków RPP do podniesienia (z zera) krótkoterminowego kosztu pieniądza. Podobna sytuacja może mieć miejsce zarówno w USA, jak i w Europie.

Nie twierdzę przy tym, że to banki centralne się mylą, a inwestorzy mają rację. Twierdzę jedynie, że ścieżki inwestorów na rynkach obligacji (szczególnie korporacyjnych) oraz na długu rynków wschodzących (a być może także długoterminowych obligacjach skarbowych w USA czy w Polsce) mogą się zacząć rozmijać z drogą, którą podążają banki centralne, utrzymując krótkoterminowe stopy procentowe w oderwaniu od procesów inflacyjnych. Zanim jednak do tego dojdzie, tegoroczny teoretycznie chwilowy wzrost globalnej inflacji musi się okazać znacznie trwalszy, czyli wcale nie taki „przejściowy", jakby tego sobie życzył szef Fedu.

Patrząc na siłę rynku surowców (od miedzi przez ropę po drewno konstrukcyjne) w USA, trudno nie dostrzegać możliwości znaczącego wzrostu kosztów wytwarzania praktycznie wszystkich produktów. Amerykańskie przedsiębiorstwa nie dość, że muszą płacić coraz więcej za surowce niezbędne w procesie produkcji, to jeszcze raportują z jednej strony rekordowo niskie zapasy w magazynach swoich klientów, a z drugiej – coraz wolniejsze i bardziej ograniczone dostawy od własnych kontrahentów. W ekstremalnych sytuacjach kończy się na zamknięciu fabryk, tak jak w przypadku zakładów Forda i GM w reakcji na niedobory półprzewodników. W efekcie po 15-proc. wzroście cen używanych samochodów w USA w ubiegłym roku (który miał być przejściowy) w ciągu dwóch pierwszych miesięcy nowego roku ceny tych aut wzrosły o kolejne 5 proc.

Największą zagadkę przy ocenie trwałości tendencji inflacyjnych stanowi oczywiście sektor usługowy. Na całym świecie na razie nadal działa on na pół gwizdka, mocno zaniżając poziom całkowitej inflacji. W końcu jednak ten segment gospodarki musi zostać otwarty, a jakoś nie wyobrażam sobie, że rezultatem tego procesu będzie obniżanie cen przez tych właścicieli barów, restauracji i hoteli, którzy przetrwali. Wyższa inflacja może się więc okazać trwalszym fenomenem, wymuszając na rynku (nie dziś, ale w perspektywie kolejnych kwartałów) wyższy poziom rentowności obligacji, niejako omijając banki centralne uparcie broniące swojej „Linii Maginota".

Z tego też powodu gra pod lepsze zachowanie firm i branż skorelowanych z rosnącą dochodowością obligacji (banki, motoryzacja, dobra kapitałowe, paliwa, surowce) nie jest pozbawiona podstaw. Z drugiej strony, słabość sektora technologicznego oraz spółek wzrostowych w ciągu zaledwie 15 sesji (12 lutego – 8 marca), choć była najmocniejszym od dwóch dekad przypadkiem rotacji między przemysłowym indeksem Dow Jones a indeksem Nasdaq, nie musi oznaczać trwałej zmiany w sektorowych preferencjach inwestorów już dziś. Równie silny spadek indeksu spółek technologicznych i towarzyszący mu wzrost notowań spółek przemysłowych miał miejsce np. w kwietniu 1999 r., czyli na niemal rok przed pęknięciem bańki dotcomów i podwojeniem wartości indeksu Nasdaq. W świecie, w którym króluje wielka spekulacja, tak wtedy, jak i dziś trudno jest przewidzieć jej zakończenie i moment rozpoczęcia prawdziwego procesu wielkiej rotacji (takiego jak w marcu 2000 r.).

Na razie ostatni pokaz słabości dotychczasowych liderów hossy nie był równoznaczny z nagłym ograniczeniem spekulacyjnych nastrojów, o czym świadczyć może zarówno silne zachowanie rynku kryptowalut, jak i ponadczterokrotny wzrost notowań najmodniejszego przedmiotu rynkowej spekulacji tego roku, czyli firmy Gamestop. Pieniądze, które za chwilę trafią na rachunki Amerykanów, w ramach kolejnej stymulacji fiskalnej mogą jeszcze przyspieszyć globalną epidemię wirusa spekulacji.