Zadyszka w gospodarkach największym czynnikiem ryzyka na IV kwartał

Monitorowane przez nas „szybkie" barometry gospodarcze przez wiele miesięcy dynamicznie rosły i osiągały wieloletnie maksima. Teraz jednak zaczynają wysyłać sygnały postępującej zadyszki, które historycznie wróżyły tarapaty rynkom akcji.

Nasi stali czytelnicy zapewne pamiętają, że jednym ze sztandarowych punktów w naszych analizach na przestrzeni lat jest obserwacja „szybkich" wskaźników makroekonomicznych, takich jak unijny Economic Sentiment Indicator (ESI, wskaźnik nastrojów w gospodarce) czy też OECD-owski Composite Leading Indicator (CLI).

Nawet jeśli barometrom tym zdarzały się historycznie jakieś pojedyncze wpadki, jeśli chodzi o sygnalizowanie zmiany tendencji w gospodarkach (przykładowo w końcówce 2019 błędnie przekonywały o końcu spowolnienia), to jednak całościowy bilans ich dokonań jest zdecydowanie pozytywny. Sprawdzały się nie tylko z dzisiejszej perspektywy, ale też w tzw. czasie rzeczywistym, zarówno jako zachęta do zakupów przecenionych akcji (np. po pandemicznym krachu), jak i ostrzeżenie (np. w I kwartale 2018).

Jaką diagnozę można wydobyć z ich bieżącego zachowania? O ile od czasu pandemicznego załamania obserwowaliśmy oszałamiającą wspinaczkę barometrów koniunktury, której towarzyszyła entuzjastyczna hossa na giełdach, o tyle w ostatnich dwóch miesiącach dostrzec można pierwsze niepokojące sygnały. Omówimy je po kolei.

Ostrzegawcze wskazówki

Zacznijmy od jednego z naszych ulubionych wskaźników, jakim jest unijny ESI. Po jednym z najbardziej spektakularnych rajdów i osiągnięciu pułapu najwyższego od ponad dwóch dekad w sierpniu unijny barometr dostał wyraźnej zadyszki. Spadając o 1,5 pkt, znalazł się najniżej od trzech miesięcy.

Co taki potencjalny zwrot na wysokich pułapach oznaczał historycznie dla indeksów giełdowych, przykładowo rodzimego WIG-u? Prześledziliśmy dane za ostatnie ćwierćwiecze i wydaje się na podstawie ich analizy, że mamy do czynienia z poważnym sygnałem ostrzegawczym. Podobne sygnały odnotowaliśmy w marcu 2018, kwietniu 2011, sierpniu 2007, czerwcu 2000 i sierpniu 1998. W jednym z tych przypadków (2011) WIG miał przed sobą perspektywę przeszło 20-proc. przeceny w horyzoncie kilku miesięcy. W trzech innych (2018, 2007, 2000) indeks był już po pierwszym niewinnie wyglądającym spadku, który wszakże stanowił dopiero preludium do rozwinięcia większej fali przeceny. W ostatnim przypadku (1998) omawiany sygnał był mało użyteczny, bo pojawił się de facto już po tąpnięciu związanym z kryzysem rosyjskim.

Czy ostrzegawcze wskazówki wysyłane przez unijny ESI są potwierdzone przez globalny barometr OECD? CLI na razie jeszcze nie zaczął spadać po równie spektakularnym rajdzie z „covidowego" dołka, ale jest już de facto o kroczek od całkowitej utraty impetu wzrostowego. Wg opublikowanego w ostatnim tygodniu odczytu, w sierpniu urósł tylko o symboliczne 0,08 pkt. Tak słabego tempa wzrostu nie odnotowaliśmy jeszcze od czasu pandemicznego załamania.

W tym miejscu znów sięgnijmy po dane historyczne. Na przestrzeni ćwierć wieku odnotowaliśmy do tej pory sześć analogicznych sygnałów. Cztery z nich miały ewidentnie negatywny wydźwięk, jeśli chodzi o zachowanie WIG-u na przestrzeni następnych miesięcy, jeden był zdecydowanie przedwczesny (rok 2014 – ostateczny szczyt indeksu miał miejsce ponad 12 miesięcy później), a jeden okazał się zupełnie nietrafny (2006).

Jeśli zestawimy wszystkie omawiane sygnały wygenerowane przez OECD CLI z omówionymi wcześniej wskazówkami od unijnego ESI, okazuje się, że w czterech historycznych przypadkach sygnały pojawiały się mniej więcej w tym samym czasie (w odległości kilku miesięcy od siebie). Chodzi o epizody z lat 2018, 2011, 2007 i 2000.

Cechą wspólną wszystkich tych przypadków było to, że WIG stał w obliczu ujemnych stóp zwrotu. W najlepszym razie skala przeceny miała wynieść 27 proc., licząc od szczytu w 2011 roku, a w najgorszym wyprzedaż miała osiągnąć rozmiary kryzysowe.

W tym miejscu pojawia się zasadnicze pytanie: co miałoby wywołać podobne do tych historycznych epizodów głębsze spowolnienie gospodarcze, skutkujące mocniejszą przeceną na giełdach? W mediach często słyszymy, że głównym zagrożeniem jest kolejna odsłona koronawirusa (Delta). I faktycznie czynnik ten trudno bagatelizować, aczkolwiek naszym zdaniem pierwsze oznaki zadyszki promieniują z... Chin. Wiele uwagi poświęciliśmy już tzw. chińskiemu impulsowi kredytowemu, którego osłabienie analogiczne do tegorocznego z wyprzedzeniem sygnalizowało globalne spowolnienie. Zresztą hamowanie w Chinach widać już na wielu płaszczyznach. Ostatnio coraz głośniej jest o kłopotach finansowych chińskiego giganta z branży deweloperskiej Evergrande.

A gdzie kluczowy czynnik?

Pojawia się jeszcze jedno naturalne pytanie – skoro omawiane sygnały możliwej większej zadyszki gospodarczej są tak negatywne, to dlaczego np. rodzimy WIG jest o kroczek od rekordów wszech czasów? W wersji superoptymistycznej mogłoby to oznaczać, że omawiane sygnały tym razem okażą się zupełnie nietrafne, a przynajmniej zdecydowanie przedwczesne. Ale trzeba też przyznać, że część z wymienionych sygnałów pojawiała się przecież, gdy WIG ustanawiał jeszcze nowe szczyty – obecna sytuacja nie jest zatem tak bardzo nietypowa.

W tym miejscu warto nawiązać do najnowszego, wrześniowego globalnego sondażu Bank of America wśród zarządzających funduszami. Szef strategów tego banku mówi o rzadko spotykanym „rozstrzale" między nurkującymi oczekiwaniami gospodarczymi ankietowanych (które perfekcyjnie wpisują się w scenariusz zadyszki) a ciągle wysokim zaangażowaniem w akcje. Historycznie oba wskaźniki chadzały tymi samymi ścieżkami, więc istnieje ryzyko, że podobnie jak w 2018 roku zaangażowanie w akcje podąży w końcu w dół za coraz niższymi ocenami makroekonomicznymi. Owe wysokie zaangażowanie tłumaczy zresztą, dlaczego część indeksów sięga ciągle po nowe szczyty (część, ale nie wszystkie – indeksy np. rynków wschodzących lub małych spółek w USA przeżywają słabość).

O czynniku ryzyka w postaci postępującej zadyszki w gospodarkach półtora roku po pandemicznym krachu piszemy z ciężkim sercem, bo to nie jest wymarzony scenariusz – zdecydowanie przyjemniej jest pisać o pozytywnych perspektywach, tak jak to czyniliśmy po pandemicznym krachu. Z równie ciężkim sercem pisaliśmy o zadyszce w gospodarkach np. na początku 2018 roku, ale niestety wtedy omawiane sygnały się sprawdziły.

W tym wszystkim jest jednak na szczęście jedna pocieszająca kwestia. Rozważając możliwą skalę potencjalnej przeceny wywołanej przez globalne hamowanie, na tym etapie wykluczamy czarny scenariusz w postaci głębokiej bessy na wzór lat 2008 lub 2000. Brakuje kluczowego czynnika, który historycznie zamieniał zwykłą głęboką korektę w bessę, czyli serii podwyżek stóp procentowych w USA. Wydaje się więc, że bliżej nam do scenariusza z roku 2011 (przejściowe spowolnienie) niż do tych gorszych wariantów.

Reasumując, nasze rozważania na temat ryzyka zadyszki w gospodarkach promieniującej na rynki akcji mogą wydawać się na pierwszy rzut oka wydumane i przesadne, skoro indeksy GPW są w okolicy rekordów. Jednakże historyczna trafność omawianych sygnałów każe brać je pod uwagę.