Powrót do normalności szansą dla obligacji firm

Tegoroczne obniżki stóp w niewielkim stopniu wpłynęły na rentowność długoterminowych obligacji, za to zepchnęły stawki WIBOR.W efekcie ten ostatni po raz pierwszy od dziewięciu lat znalazł się jednocześnie powyżej inflacji i poniżej rentowności obligacji.

Powyższy opis powinien być uznawany za rynkową normę. Aby utrzymać inflację w ryzach, stopa referencyjna powinna przewyższać odczyty i perspektywy inflacji, z kolei stawki WIBOR zwykle nie odbiegają daleko od stopy referencyjnej (trzymają się ok. 20 pkt bazowych powyżej stopy referencyjnej przy neutralnej polityce pieniężnej). Rentowność długoterminowych obligacji przewyższa zaś WIBOR, ponieważ długoterminowy koszt pożyczania przewyższa zazwyczaj krótkoterminowe stopy. Ale takiej normy nie mieliśmy na rynku od końca 2016 r., gdy inflacja zaczęła przerastać stopę referencyjną przy braku reakcji ówczesnej RPP. Rada Polityki Pieniężnej podniosła stopy procentowe dopiero w drugiej połowie 2021 r., gdy inflacja już na dobre się rozpędziła.

Komplikacje, implikacje

Powrót relacji inflacja/WIBOR/obligacje do „właściwych” wartości to nie tylko ciekawostka statystyczna. Warto zwrócić uwagę, że w przeszłości pojawienie się dodatniej różnicy między rentownością obligacji a stawkami WIBOR zbiegło się w czasie z silnym impulsem dla rozwoju rynku obligacji korporacyjnych. W 2012 r. narodził się Catalyst, co bez wątpienia przyspieszyło rozwój rynku obligacji korporacyjnych w Polsce, ale nie był to jedyny czynnik. Rynek obligacji firm mógł się rozwinąć po kryzysie zadłużenia i znaczącym ograniczeniu dostępu do finansowania bankowego dla przedsiębiorstw. Firmy, które nie zamierzały rezygnować ze swoich planów inwestycyjnych, zwróciły się w stronę rynku kapitałowego.

Foto: GG Parkiet

Nieco inną sytuację mieliśmy w latach 2015-18, kiedy gospodarka najpierw wpadła w deflację, a kiedy z niej wyszła, rentowność obligacji wzrosła, lecz stawki WIBOR zostały w miejscu, czekając na ruch ze strony RPP. Jednocześnie politycy wprowadzili podatek od aktywów bankowych, z którego zwolniono papiery skarbowe. To zachęciło banki do finansowania skarbu państwa kosztem finansowania przedsiębiorstw. Te ostatnie ponownie zwróciły się w stronę rynku kapitałowego, który chętnie wypełnił powstałą lukę. W latach 2015-2018 rynek bił kolejne rekordy wartości emisji obligacji, które w niektórych przypadkach nie zostały pobite do dziś (rynek prospektowych emisji kierowanych do inwestorów indywidualnych przekroczył wartość 2 mld zł w połowie 2018 r. i ten rekord nadal obowiązuje).

Sytuacja może się powtórzyć, a w każdym razie jest korzystniejsza dla inwestorów z rynku korporacyjnego niż kilka miesięcy temu. Spread między stawkami WIBOR i rentownościami obligacji znów staje się dodatni, a ponieważ od dwóch lat obserwujemy też trend obniżania marż oferowanych inwestorom i doliczanych do WIBOR, jeszcze szybciej zmniejszył się spread nominalny między rentownościami obligacji skarbówek i firm. Ta sytuacja dotyka także banki – coraz niższy WIBOR oznacza coraz niższe nominalne przychody odsetkowe z kredytów, a jednocześnie w oczach banków rośnie atrakcyjność obligacji skarbowych, wciąż przecież zwolnionych z podatku od aktywów. W efekcie banki mogą zacząć ponownie wybierać papiery skarbowe kosztem kredytowania przedsiębiorstw.

Rozwojowa sytuacja

Wygląda na to, że transformacja rynku może utrzymać kierunek. Rada Polityki Pieniężnej – w zgodnej ocenie obserwatorów rynku – nie powiedziała jeszcze ostatniego słowa w kwestii obniżek stóp, natomiast zaplanowany na przyszły rok deficyt budżetowy wymusi na rządzie zwiększenie podaży obligacji. Do tego dwie agencje obniżyły perspektywę ratingu, co łącznie składa się na ryzyko utrzymania rentowności długoterminowych obligacji na obecnym poziomie, a być może nawet jej wzrostu, czym z kolei grozi sentyment na europejskim rynku długu, vide rosnące rentowności obligacji Francji czy Niemiec.

Pewnym zagrożeniem dla tego scenariusza może być postawa samych banków, które mają w bilansach mnóstwo miejsca na zwiększenie akcji kredytowej.