Na obligacjach na Catalyst wciąż można zarabiać ponad 10 proc.

Obligacje z marżą powyżej 4,75–5 proc. wciąż będą płacić dwucyfrowe kupony, a takich papierów na Catalyst nie brakuje. Trudniej znaleźć obligacje o równie wysokiej rentowności, z czym wiąże się często nietypowe ryzyko.

Ostatnia decyzja Rady Polityki Pieniężnej o obniżeniu stóp procentowych o 50 pkt baz. bardziej pomogła oprocentowaniu obligacji korporacyjnych niż im zaszkodziła. Większość papierów notowanych na Catalyst ma bowiem oprocentowanie zmienne, oparte o WIBOR, a ten spadł znacznie głębiej niż o 50 punktów, ponieważ rynek spodziewał się, że w najbliższych miesiącach RPP zdecyduje się na kolejne cięcia. Tymczasem Adam Glapiński, prezes NBP, rozwiał te oczekiwania i w efekcie stawki WIBOR nawet nieco wzrosły po decyzji RPP. Sześciomiesięczna stawka wróciła powyżej 5 proc., a trzymiesięczna do 5,25 proc. Różnica między nimi wskazuje, że rynek nadal spodziewa się obniżek stóp, ale w mniejszej skali niż dotąd, co potwierdza także przebieg notowań kontraktów na stopę procentową. Kontakt FRA wyceniający wysokość stawek za trzy kwartały wzrósł od konferencji NBP o 45 pkt bazowych, co świadczy o istotnym skorygowaniu oczekiwań rynku w tym względzie.

Foto: Parkiet

Oprocentowanie wciąż cieszy

To dobre wiadomości dla posiadaczy obligacji korporacyjnych, szczególnie tych sprzedawanych w latach 2023–2024, w których emitenci oferowali najwyższe marże doliczane do stawek referencyjnych. Dzięki temu dwucyfrowe oprocentowanie zachowuje obecnie 125 serii obligacji na 309 notowanych na Catalyst (za obligacje.pl). Ich liczba spadnie wkrótce w okolice 90 serii po tym, jak wejdą one w nowe okresy odsetkowe uwzględniające spadek WIBOR, który dokonał się w ostatnich tygodniach, ale wciąż grubo ponad jedna czwarta serii zachowa dwucyfrowe kupony na kolejne okresy. To wyniki nieosiągalne dla alternatywnych form lokowania oszczędności.

Oczywiście wysokie oprocentowanie pobudziło apetyt kupujących i na rynku wtórnym większość takich papierów wyceniana jest obecnie z solidną premią. Niemniej wciąż istnieje grupa firm, których obligacje wyceniane są z dwucyfrową rentownością, uwzględniającą już aktualne stawki WIBOR (ale nie przewidywania dotyczące ich dalszego spadku). Grupę tę przedstawia zestawienie prezentowane obok.

Deweloperzy przede wszystkim

Rzut oka na emitentów pozwala się zorientować, że grupa zdominowana jest przez deweloperów. W zestawieniu zmieściły się dwie firmy z branży finansowej, z czego jedna przez przypadek (AOW wskoczyło jedną serią i na podstawie pojedynczej transakcji) oraz jedna z branży budowlanej. Co ciekawe, akcje Unibepu mocno drożały na GPW w ostatnich tygodniach, ale tego entuzjazmu było na rynku obligacji.

Pozostałe serie zostały wyemitowane przez deweloperów mieszkaniowych i/lub komercyjnych. Wśród nich przypadkiem szczególnym są oczywiście papiery Ghelamco, których przecena stała się tematem oddzielnych publikacji w „Parkiecie”. Papiery innego dewelopera – Cavatiny Holding – także notowane są z dyskontem, ale niewielkim i jest ono widoczne od wielu miesięcy.

Jeśli zaś chodzi o pozostałych deweloperów, to rentowność ich obligacji jest pochodną wysokiego oprocentowania oferowanego w emisjach sprzed mniej więcej dwóch lat, ale już niekoniecznie obaw inwestorów. A raczej obaw, ale o innym charakterze niż w przypadku deweloperów komercyjnych, gdzie powodem do niepokoju jest przede wszystkim sytuacja płynnościowa emitentów. W przypadku części deweloperów inwestorzy mogą się raczej martwić o przedterminowe wykupy wysoko oprocentowanych serii. Co prawda przedterminowe wykupy wiążą się zwykle z obowiązkiem wypłaty premii inwestorom, ale ma ona zazwyczaj charakter nagrody pocieszenia rzędu 0,1–0,2 pkt proc. Ze względu na ryzyko przedterminowego wykupu niektóre serie notowane są aktualnie nienaturalnie nisko w porównaniu do serii o niższym oprocentowaniu, co daje im wyższą rentowność.

Czy rynek pierwotny zapłaci ponad 10 proc.?

Obserwując ostatnie emisje znanych już inwestorom emitentów, trudno być optymistą. Vindexus w najnowszej, majowej ofercie, zaproponował inwestorom 4,3 pkt proc. marży ponad WIBOR. Jeszcze w styczniu ub.r. oferował 6,0 pkt proc. Victoria Dom w marcowej emisji także zdołała zbić marżę do 4,3 pkt proc. ponad WIBOR, a pozyskane pieniądze przeznaczyła na spłatę starszej serii oprocentowanej na 7,0 pkt proc. ponad WIBOR. I to jest obrazek powtarzalny. Niektórzy emitenci już zdołali zastąpić najdroższe serie znacznie tańszymi, inni zeszli z marżami do historycznych minimów, tj. wyznaczonych we własnych emisjach oferowanych w najlepszym jak dotąd okresie dla emitentów, czyli w latach 2016–2018.

Niemniej nie wszyscy podążają tą samą ścieżką. Cavatina Holding systematycznie oferuje inwestorom 6,0 pkt proc. marży ponad WIBOR, przy czym deweloper wydłużył nieznacznie terminy zapadalności. Marża pozostaje stała, ponieważ rynek nieruchomości biurowych nie ma ostatnio najlepszej prasy, a Cavatina nie sprzedaje wybudowanych obiektów, lecz zostawia je w swoich aktywach i zarabia na wynajmie. Jednak w efekcie rosną jej wskaźniki zadłużenia i systematycznie spada płynność. Prawdopodobnie, gdy Cavatina wróci na rynek z kolejnymi emisjami (czeka na zatwierdzenie prospektu), zaproponuje inwestorom dobrze znane już warunki, które pozwolą utrzymać obligacjom dwucyfrowe oprocentowanie nawet wówczas, gdy WIBOR obniży się o 100 pkt baz., licząc od dziś.

Inwestorzy mogą też spodziewać się wysokiego oprocentowania ze strony emitentów, którzy dopiero wchodzą na rynek obligacji i nie zdążyli na nim zbudować rozpoznawalności. To standardowa praktyka rynkowa, inwestorzy oczekują premii za samo zbadanie nieznanego im dotąd emitenta. W ostatnich miesiącach deweloperzy W.A.N i Adatex przeprowadzili szeroko dostępne emisje obligacji, oferując odpowiednio 5,75 pkt proc. i 6,0 pkt proc. marży oraz liczne zabezpieczenia obligacji, których „wartość” można szacować na dodatkowe 0,5–1,0 pkt proc. Były to więc warunki znacznie odbiegające w górę od innych emisji przeprowadzanych w podobnym czasie, choć wskaźniki zadłużenia, np. W.A.N, nie odbiegają in minus od deweloperów mieszkaniowych o dłuższym stażu na Catalyście, a którzy za obligacje płacą wyraźnie niższe kupony.