Obligacje antyinflacyjne przegrały z inflacją

Zbyt niskie oprocentowanie „na start” zdecydowało o tym, że czterolatki kupione w 2020 r. przegrały z siłą skumulowanej inflacji z tych lat. Lepiej poszło obligacjom dziesięcioletnim, lecz nie dzięki inflacji, tylko deflacji z lat 2015–2016.

Inwestor, który w styczniu 2014 r. kupił dziesięcioletnie obligacje indeksowane inflacją, otrzymał w minionym miesiącu zwrot środków powiększonych o 51,5 proc. odsetek netto. Skumulowana inflacja wyniosła w tym czasie 46,2 proc. (nie do końca w tym czasie, do obliczenia odsetek wymagane jest dwumiesięczne przesunięcie), zatem realny zysk z inwestycji trwającej dekadę wyniósł nieco ponad 5 pkt proc. Dla porównania – WIG zyskał w tym czasie również około 50 proc., wynik inwestycji w obu przypadkach okazał się więc zbliżony, ale tylko w jednym z nich nie został okupiony nerwami.

Deflacja pomogła

Paradoksalnie czynnikiem, który pomógł wypracować dziesięciolatkom zysk przekraczający inflację, nie był jej wzrost w obecnej dekadzie, ale deflacja i bardzo niska inflacja w początkowych latach inwestycji. W przypadku wystąpienia deflacji obligacje antyinflacyjne są oprocentowane według marży doliczanej do stawki 0 (tak, jakby inflacja wynosiła 0 proc.).

W dodatku już w pierwszym roku inwestycji ustalone oprocentowanie wynosiło od 3 do 3,8 proc. w zależności od miesiąca dokonanej transakcji, więc kiedy rok później (w 2015 r.) okazało się, że tempo spadku cen dochodzi do 1,5 proc., realne zyski sięgały 5 pkt proc. brutto (w przypadku obligacji dziesięcioletnich odsetki dopisywane są do kapitału, ich wypłata następuje dopiero w dniu wykupu obligacji). Jak można się przekonać, to właśnie ten wynik z pierwszego roku inwestycji okazał się bardzo zbliżony do wyniku z dziesięciu lat oczekiwania.

Paradoksalnie wzrost inflacji jest dla obligacji indeksowanych wskaźnikiem CPI szkodliwy. Kiedy w latach 2022–2023 inflacja sięgała 16–18,4 proc., obligacje dziesięcioletnie naliczały jeszcze 6–10 proc. odsetek. Mechanizm ustalania oprocentowania opiera się na znanej, a więc przeszłej inflacji, ale oprocentowanie naliczane jest „do przodu”. Nie wiadomo zatem, czy oprocentowanie okaże się finalnie wyższe od inflacji. Na szczęście dla posiadaczy obligacji dziesięcioletnich kupionych w 2014 r, obecnie inflacja spada z wysokich poziomów, co stwarza szansę na osiągnięcie realnych zysków, bowiem oprocentowanie w ostatnim roku inwestycji ustalone zostało właśnie o rekordowo wysoką inflację, a ta obecna jest już wyraźnie niższa.

W tabeli prezentujemy naliczone przez dziesięć lat odsetki pomniejszone o podatek od zysków kapitałowych w zestawieniu ze skumulowaną inflacją z dziewięciu (a nie dziesięciu) lat. Końcowy wynik zależy od inflacji, która zostanie dopiero wyliczona w 2024 r. Wyniki z pierwszych miesięcy już znamy (a dokładniej z ostatnich miesięcy 2023 r., bo to one są podstawą obliczeń), stąd wiemy już, że seria zapadająca w styczniu i w lutym przyniosła realny zysk rzędu 5 pkt proc. i są spore szanse na to, że posiadacze dziesięciolatek zapadających w kolejnych miesiącach roku zanotują podobny wynik.

Minister sknera

Znacznie mniej komfortowa jest sytuacja posiadaczy obligacji czteroletnich indeksowanych inflacją. Jeszcze przed doliczeniem inflacji za ostatni, czwarty rok inwestycji już wiadomo, że ich inwestycja przyniosła realne straty, ponieważ skumulowana inflacja z trzech lat przewyższa odsetki naliczone z czterech lat. W przypadku tych obligacji odsetki są co roku wypłacane, nie powiększają więc kapitału.

Dlaczego w przypadku obligacji czteroletnich zawiódł mechanizm, który sprawdził się w przypadku dziesięcioletnich papierów? Wszak różnica w wysokości marży doliczanej do inflacji (0,75 pkt proc. przy czterolatkach z 2020 r. i 1,5 pkt przy dziesięciolatkach z 2014 r.) nie wydaje się istotna.

Również i w tym wypadku decydujący okazał się pierwszy rok inwestycji. Oprocentowanie czterolatek ustalono wyjściowo na 1,3 proc., czyli grubo poniżej poziomów notowanej wówczas inflacji (4,6–2,4 proc.), która pod koniec 2021 r. przyspieszyła już do 8,6 proc.

Inwestorzy prawidłowo odczytali więc oczekiwane skutki ówczesnych działań rządu i polityki monetarnej (w 2020 r. rząd wprowadzał kolejne lockdowny i jednocześnie dostarczał wyborcom darmową gotówkę, zaś NBP obniżyły stopy procentowe do zera), ale nie udało im się na tym zarobić. W tym samym czasie WIG więcej, niż podwoił wartość, licząc od dołka paniki, lub wzrósł o 45 proc., licząc od najwyższego punktu notowań 2020 r.

Czy da się z tej sytuacji wyciągnąć jakieś wnioski? Być może, ale dziś sytuacja jest już inna. Obecnie oprocentowanie obligacji indeksowanych inflacją przewyższa bieżące poziomy inflacji, a ta ma jeszcze się obniżyć, zaś przyszłość jest niepewna. Modele wskazują na spadek tempa wzrostu CPI, ale tak są zbudowane (w 2020 r. też wskazywały, że inflacja jest zjawiskiem przejściowym). Udane inwestycje w obligacje indeksowane inflacją są trudniejsze, niż może się to z pozoru wydawać, i wymagają od inwestora tego, czego nie potrafią najlepsi ekonomiści – przewidywania skutków decyzji polityków na kilka lat do przodu.