Echo płaci najmniejsze kupony od obligacji

Pod względem wskaźników zadłużenia nie ma na rynku drugiej tak jednorodnej grupy dłużników jak deweloperzy nastawieni na obiekty komercyjne.

Porównanie deweloperów komercyjnych na Catalyst

GG Parkiet

Już sam wskaźnik ogólnego zadłużenia wskazuje, że między deweloperami komercyjnymi obecnymi na Catalyst o różnicach decydują niuanse. Rozpiętość wskaźnika sięga 0,52–0,57, choć w przeszłości była nieco większa. A podobieństwa nie kończą się na jednym wskaźniku – weźmy pod uwagę dług netto do kapitału własnego (część deweloperów woli porównywać dług netto do aktywów, ale to jak mieszanie herbaty w drugą stronę). Również i w tym wypadku różnice są stosunkowo niewielkie.

A jednak najwyraźniej na tyle znaczące, że mają istotny wpływ na oprocentowanie, które deweloperzy płacą od obligacji. Czterech z nich oferuje oprocentowanie zbliżone do 6 proc. (w przypadku GTC kupon ostatniej emisji wyznaczono w euro, ale po doliczeniu punktów swap różnica względem złotowych papierów, np. Ghelamco, nie będzie duża), tylko Echo wyróżnia się z tej grupy z odsetkami rzędu 4,3 proc.

Różnice we wskaźnikach

Pierwszą istotną różnicą między Echem i jego rywalami jest sam emitujący. W przypadku Ghelamco i HB Reavis emisje przeprowadzane są przez spółki celowe, a zabezpieczone poręczeniem przez spółki-matki, zarejestrowanej poza Polską. Taka konstrukcja prawna wymaga premii dla inwestorów. GTC i Capital Park emitują bezpośrednio, ale w ich przypadku różnicę może robić zaangażowanie w obiekty handlowe, które postrzegane jest jako bardziej ryzykowne, choć generujące także wyższe stopy zwrotu.

Echo wyróżnia się też wyraźnie niższym zadłużeniem względem kapitału własnego i to zasadniczy powód, dla którego płaci inwestorom niższe odsetki. Gdyby wydłużył termin spłaty do pięciu lat, musiałby zaoferować inwestorom ok. 3 pkt proc. marży (w 2014 r. płacił w publicznych emisjach 3,15 pkt proc. za trzy i pół roku), ale wciąż byłoby to mniej niż w przypadku rywali.

Różnice w profilu

Tym, co robi obecnie największą różnicę między Echem i konkurentami, jest model działania i partnerzy do jego realizacji. Abstrahując od tego, czy model ten podoba się na równi wszystkim jego stronom, Echo kontrolowane przez Oaktree i Griffina ma większe szanse na szybką sprzedaż projektów nawet na wczesnym etapie realizacji (vide udział Griffin Premium RE w nowych inwestycjach biurowych Echa), co oznacza mniejsze ryzyko dla jego wierzycieli. W tym kontekście warto też wspomnieć, że Echo stoi także na trzeciej nodze i oprócz biur i powierzchni handlowych angażuje się także – z powodzeniem – w projekty mieszkaniowe, które dziś są bodaj najszybciej rotującym majątkiem deweloperów, a przez to pozytywnie ocenianym przez inwestorów.

Płynność nie taka ważna?

Warto też zwrócić uwagę na jeszcze jeden wspólny dla deweloperów komercyjnych element – zobowiązania krótkoterminowe finansują małą część aktywów, co czyni z nich relatywnie bezpiecznych dłużników, przynajmniej w terminie 12 miesięcy. Wyjątkiem jest tu... Echo – na koniec września 2016 r. zobowiązania krótkoterminowe wynosiły 1 mld zł (w tym 813 mln zł pożyczek i kredytów) przy 4 mld zł aktywów. Inwestorom zdaje się to nie przeszkadzać, a na ich komfort wpływ może mieć przynależność Echa do potężnej grupy Pimco-Oaktree-Griffin zdolnej w razie potrzeby dostarczyć finansowanie „w każdych" ilościach.

GetBack szczodry dla inwestorów

4,4 pkt proc. marży ponad WIBOR i trzyletni okres inwestycji – takie warunki zaproponował inwestorom GetBack w pierwszej emisji publicznej, z której chce pozyskać 60 mln zł. Zapisy ruszyły we wtorek (18 kwietnia) i potrwają do 28 kwietnia lub – co bardziej prawdopodobne – do przekroczenia oferty przez wartość złożonych zapisów. Dlaczego ten drugi wariant wydaje się bardziej prawdopodobny? Na konferencji prasowej zarząd GetBacku otwarcie przyznał, że w emisji publicznej płaci więcej, niż oferuje w emisjach prywatnych, także za obligacje o dłuższym okresie zapadalności (cztery lata). A wyższe oprocentowanie ma zapewnić pierwszej emisji publicznej sukces, który w kolejnych emisjach ma być podstawą do obniżenia kuponu. Mówiąc inaczej, relatywnie wysoka marża (to o ponad 1 pkt proc. więcej, niż w emisjach publicznych płacą Best i Kruk) ma charakter raczej jednorazowy, a w kolejnej, która miałaby zostać przeprowadzona jeszcze w II kwartale, warunki mogą być słabsze (niższy kupon lub dłuższy okres do wykupu, lub jedno i drugie). To wystarczające powody, by nie ociągać się ze składaniem zapisu do następnej emisji. Emisja GetBacku oferuje także wyższy zysk niż aktualna rentowność obligacji spółki na Catalyst (5,7–5,8 proc. za papiery zapadające w II połowie 2019 r.), przy czym rynek wtórny obciążony jest głównym jego grzechem, niższą płynnością. Przez ostatnich 12 miesięcy właściciela zmieniły obligacje GetBack warte 13 mln zł.