Rosną wskaźniki zadłużenia, ale nie rentowność obligacji

Jesienią nie zabraknie publicznych emisji obligacji windykatorów.

Pod koniec września ważne prospekty emisyjne miały Kruk i GetBack, i w obydwu przypadkach sytuacja jest jasna. GetBack zamierza wkrótce wyczerpać program i przeprowadzić dwie emisje po 40 mln zł, natomiast Kruk nie potrzebuje finansowania na polskim rynku i jeśli złoży wniosek o zatwierdzenie kolejnego prospektu (obecny wygasa w listopadzie), to tylko po to, by mieć możliwość zwrócenia się do inwestorów indywidualnych w razie nawet nie potrzeby, co wystąpienia takiej możliwości. Z kolei Best czeka na zatwierdzenie prospektu emisyjnego, co powinno nastąpić w najbliższych tygodniach, Kredyt Inkaso podjął zaś uchwałę o przeprowadzeniu programu publicznych emisji i od jego pierwszej oferty dzielą nas miesiące.

Wyniki dobre, ale nie wszędzie

Pytanie brzmi, jakie warunki windykatorzy zaoferują inwestorom. Obserwując ich wskaźniki zadłużenia, można dojść do wniosku, że powinni podnieść oprocentowanie, do czego jednak z pewnością nie dojdzie – rynek wciąż pozwala emitentom na obniżanie atrakcyjności emisji. Inna sprawa, że każdy z emitentów ma swoje argumenty za obniżeniem kuponu czy wydłużeniem okresu spłaty.

GetBack dopiero w raporcie za III kw. uwzględni wzrost kapitału własnego po publicznej emisji akcji. Wówczas wskaźnik dług netto/kapitał własny ma się obniżyć w okolice 1,6–1,5 i już tam pozostać. To wciąż więcej niż u rywali (GetBack jest od nich agresywniejszym graczem), ale w zamian GetBack oferuje lepsze pokrycie długu osiąganym zyskiem operacyjnym. W tym ujęciu szczególnie słabo prezentuje się Kredyt Inkaso, którego wyniki pogorszyły się w ostatnich kwartałach, bo spółka znacznie mniej inwestowała w latach 2015–2016. Dopiero od niedawna, czyli od wakacji ub.r., KI pozyskało nowego większościowego akcjonariusza, co pozwoliło mu pozyskać nowe finansowanie (a więc dług wzrósł) i dokonać nowych inwestycji, których efekty będą jednak widoczne dopiero w przyszłości. Jeśli spółka pokaże wzrost zysków (a jeszcze lepiej – spłat) przed przeprowadzeniem pierwszej emisji publicznej, wcale nie będzie musiała oferować podwyższonego oprocentowania (w emisji prywatnej z marca KI pozyskało 103 mln zł, oferując 3,7 pkt proc. marży ponad WIBOR za czteroletnie papiery). Atutem KI jest też stabilny akcjonariusz większościowy (fundusz WaterLand) oraz obecność obligacji w portfelach licznych TFI (obligacje Kredyt Inkaso znalazły się w pierwszej dziesiątce najchętniej kupowanych obligacji przez fundusze według ich sprawozdań na koniec czerwca, które zebrał serwis Obligacje.pl).

Z kolei Best notuje wzrost spłat wierzytelności, a słabsze wyniki to efekt m.in. ujemnej aktualizacji posiadanych pakietów wierzytelności. Liczony przez grupę wskaźnik dług netto/EBITDA gotówkowa spada, a nie rośnie, co oznacza poprawę zdolności do obsługi zadłużenia. Dług netto względem kapitału własnego wzrósł, ale nie do poziomu, który zaburzałby komfort inwestorów.

Najlepiej – bo bez żadnych dodatkowych komentarzy – prezentują się wskaźniki Kruka, ale akurat największy windykator o kolejnych emisjach na razie nie myśli.

Rentowności

Windykatorzy planujący emisje publiczne

Foto: GG Parkiet

Zachowanie rynku wtórnego w ostatnich tygodniach nie wskazuje, by inwestorzy przejęli się wzrostem wskaźników zadłużenia windykatorów i – co ważne – nie widać też reakcji po notowaniach giełdowych (choć akcje Kruka potaniały o około 10 proc. po publikacji wyników za I kw.).

Najlepiej różnice między windykatorami opisują warunki emisji na rynku pierwotnym ewentualnie różnice w wycenach na rynku wtórnym. Kruk ma przewagę nad rywalami i na Catalyst i w warunkach emisji, Best pozyskuje finansowanie niemal równie tanio, choć na rynku wtórnym sporo go od Kruka dzieli. O notowaniach Kredyt Inkaso najtrudniej się wypowiedzieć, ponieważ są najmniej płynne. Z kolei papiery GetBacku o krótkim terminie wykupu oferują coraz mniejszą premię względem rywali (wymieniona obok rentowność obligacji Kruka wynika jednak z niskiej płynności tej konkretnej serii), również warunki kolejnych emisji skracają do nich dystans.

Obligacje firm to elitarna inwestycja

Do takiego wniosku skłaniają wyniki emisji obligacji przeprowadzonej przez PKN Orlen. Warunki emisji promowały drobnych inwestorów, którym dano więcej czasu na złożenie zapisu (osiem dni roboczych) i zagwarantowano, że pewną pulę obligacji dostaną bez redukcji zapisów (jak się później okazało, całkiem pokaźną, bo zapisy redukowano od kwot powyżej 420 tys. zł). Najwyraźniej zapomniano ich jednak o tym wszystkim poinformować, bo frekwencja nie była wysoka.

Oczywiście można napisać, że prawie 1,2 tys. inwestorów to wynik nieosiągalny dla większości innych emisji publicznych, że zapisy na 430 mln zł to sukces emisji i dobre przyjęcie jej warunków. Ale nikt, kto interesuje się rynkiem, nie wątpił, że emisja Orlenu zostanie objęta z górką. Właściwą miarą sukcesu była właśnie liczba inwestorów, którzy wzięli w niej udział. Okazuje się jednak, że było ich mniej niż w styczniu, gdy obligacje warte 60 mln zł oferowała GPW, a emisję uplasowano w jeden dzień. Wygląda na to, że obligacjami firm wciąż interesuje się wąskie grono inwestorów i oferta Orlenu nie była długo oczekiwanym przełomem. Być może zabrakło nakładów na szerszą promocję, a być może ten towar nigdy nie trafi na masową półkę.

Średnia wartość zapisów na obligacje Orlenu wyniosła 361 tys. zł, co oznacza, że 20 proc. największych zapisów mogło mieć średnią wartość zbliżoną do 1,5 mln zł. Choć dostępne od 100 zł, obligacje okazują się więc elitarną inwestycją.