Na koniec roku tylko sześć firm miało ważne prospekty emisyjne, na podstawie których mogły przeprowadzić oferty publiczne kierowane do inwestorów indywidualnych warte łącznie 1,8 mld zł. Choć pozornie kwota wydaje się wysoka, bo realizacja programów w całości oznaczałaby wynik zbliżony do rekordowego pod tym względem roku 2017 (1,85 mld zł), to w praktyce programy publiczne rzadko bywają realizowane w całości. A jeśli wziąć pod uwagę terminy wygasania prospektów, możemy przyjąć za pewnik, że jeśli w ogóle publiczne emisje się pojawią, to ich wartość będzie znacznie niższa niż wartość programów. Biorąc pod uwagę obecne warunki rynkowe, może to być około 400 mln zł i jest to scenariusz... optymistyczny. Urealniając te oczekiwania, może to być bliżej 200 mln zł. Dla porównania przed rokiem szacowaliśmy wartość możliwych do przeprowadzenia ofert publicznych na 2 mld zł (ostatecznie było to 910 mln zł), choć oczywiście było to jeszcze przed wybuchem afery GetBacku, która te kalkulacje anulowała.
Dematerializacja rynku
Oczekiwany spadek wartości emisji publicznych jest i tak tylko małym fragmentem problemów, przed którymi stanął rynek obligacji korporacyjnych. Obowiązujące już regulacje pętają jego rozwój (implementacja MiFID II ogranicza możliwość oferowania obligacji klientom banków plus zalecenie KNF, by nie kierować emisji do osób posiadających mniej niż 100 tys. EUR w bankach), do tego mamy ponowną falę – i to większą niż wiosną – umorzeń w funduszach obligacji korporacyjnych plus dalsze ograniczenie aktywności OFE na rynku. Mówiąc krótko – strona popytowa ma poważne problemy i widać już, że część emitentów odwraca się od rynku, kierując więcej zapytań w stronę banków, gdzie z kredytami problemów nie ma.
Od połowy roku sytuacja stanie się jeszcze trudniejsza. 1 lipca wchodzi bowiem szereg przepisów wzmacniających nadzór nad rynkiem. Dobre intencje mogą wywołać jednak nieprzemyślane konsekwencje. Przede wszystkim chodzi o obowiązkową dematerializację obligacji i prowadzenie ich ewidencji w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych. Z pewnością możliwości przeprowadzania emisji poza rynkiem licencjonowanym zostaną poważnie ograniczone, wypadnie wiele emisji o niewielkiej skali, co ma swoje dobre i złe strony. Dobre, bo małe emisje kierowane są zwykle do indywidualnych nabywców, a statystyki defaultów są w tej grupie (tj. emisji do 10 mln zł) najwyższe. Złe, bo małe, ale sprawnie zarządzane podmioty mogą zostać odcięte od finansowania, co w części przypadków może zagrozić nie tylko planom ich rozwoju, ale wręcz płynności (gdyby dotychczasowe emisje trzeba było refinansować). To jednak też tylko niewielki fragment rynku. Gorzej, że rejestracja w KDPW może znacznie wydłużyć procedury, co utrudni np. zmianę warunków emisji. Jeszcze gorzej, że zgodnie z ustawą o obligacjach, zdematerializowanymi papierami nie można handlować po dacie wykupu. Z tego powodu wiele emisji kierowanych do profesjonalnych nabywców przyjmowało postać materialną. Od lipca nie będzie można tego robić, co oznacza ryzyko odcięcia od finansowania szeregu firm, tym razem już o większych rozmiarach (emisje 10–30 mln zł). Z powodów proceduralnych (potencjalnie wydłużonej rejestracji) z rynku wypaść mogą emisje wewnątrzgrupowe (np. firm leasingowych emitujących obligacje dla bankowych matek), choć być może nie jest to „realny" rynek, a tego rodzaju emisje zostaną zastąpione inną formą finansowania.
Śmiertelny cios?
O wiele większe konsekwencje może mieć jednak zmiana w ustawie o ofercie publicznej, zgłoszona przez resort finansów na wniosek Komisji Nadzoru Finansowego. KNF chciałaby, aby emitenci przeprowadzający więcej niż jedną emisję w roku zatwierdzali w Komisji memorandum (jeśli emisje miałyby trafiać do mniej niż 149 inwestorów) lub prospekt emisyjny. Jest to szczególnie uciążliwe dla rynku, którego główną zaletą jest szybkość organizowania finansowania. Raz, że nie wiadomo, czy KNF poradzi sobie ze sprawnym zatwierdzaniem memorandów, dwa, że nie wiadomo, czemu w ogóle miałaby się tym zajmować, skoro gros emisji kierowana jest do inwestorów profesjonalnych.
Na liście emitentów przygotowanej przez Dom Maklerski Michael Ström znajdziemy ponad 40 podmiotów, które w ostatnich latach przeprowadzały więcej niż jedną emisję rocznie. Są na niej największe banki, deweloperzy, windykatorzy – wszyscy oni mogą zostać wykluczeni z rynku lub zmuszeni do organizowania zaledwie jednej emisji rocznie. A mówimy tu o miliardach złotych (w 2018 r. wartość emisji tych emitentów przekroczyła 8,3 mld zł) i potencjalnym ryzyku defaultu, gdyby np. KNF spóźniła się z zatwierdzeniem memorandum emisji, której celem było refinansowanie zapadających papierów. Nawet wydana w ostatniej chwili zgoda obligatariuszy na wydłużony termin spłaty zapadających obligacji może nie rozwiązać problemu, bo przecież zmianę w warunkach emisji będzie musiał rejestrować KDPW... A brak spłaty jednej emisji oznacza zwykle cross default i zapadalność wszystkich zobowiązań finansowych.
