Możliwość przeprowadzenia w roku kalendarzowym tylko jednej emisji obligacji, której dokumenty nie musiałyby być zatwierdzane przez Komisję Nadzoru Finansowego, może okazać się zbyt skromna. Przypomnijmy – w listopadzie Ministerstwo Finansów opublikowało projekt nowelizacji ustawy o ofercie publicznej, który wykluczałby możliwość przeprowadzenia ofert prywatnych – wszystkie emisje musiałyby być publiczne, z tym że jeśli nie byłyby one adresowane do więcej niż 149 inwestorów, dokumenty emisyjne nie musiałyby przechodzić przez Komisję... za pierwszym razem. Gdyby w danym roku kalendarzowym emitent chciał przeprowadzić kolejną emisję, jego prospekt lub memorandum musiałyby zostać zatwierdzone w KNF. Ze strony Biuletynu Informacji Publicznej można się dowiedzieć, że nowelizacja miałaby zostać zatwierdzona przez rząd w I kwartale, a projekt noweli zakłada wejście jej w życie od 21 lipca br.
Jaki rynek?
Proponowana nowelizacja została oceniona krytycznie przez środowisko, o czym już w „Parkiecie" pisaliśmy. Właściwie trudno usłyszeć jakikolwiek głos pozytywny dotyczący proponowanych zmian, być może z wyjątkiem intencji. Tu celem ma być ochrona inwestorów indywidualnych przez zapobiegnięcie możliwości przeprowadzania „pełzających ofert publicznych", z czego tak skwapliwie korzystał GetBack (oraz podmioty zarządzane przez Konrada K.). Lecz wysuwanie takiego argumentu przez KNF jest chybione – problem braku informacji o emisjach obligacji został już rozwiązany przez wprowadzenie obowiązku ewidencji każdej emisji obligacji w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych (to prawo wchodzi od 1 lipca) i właściwie planowana nowelizacja ustawy o ofercie publicznej jest dublowaniem już istniejącego prawa. Trudno bowiem wnioskować, że jeśli dwie instytucje (zamiast jednej) będą prowadziły rejestr emisji obligacji, rynek stanie się bardziej przejrzysty. Podobnie jak z faktu, że KNF zatwierdzi prospekt lub memorandum, nie wynika wcale, że do defaultu nie dojdzie. Co najwyżej nie dojdzie do samej emisji... Nikt nie jest bowiem w stanie dziś powiedzieć, jak szybko KNF może zatwierdzać memorandum informacyjne ani właściwie dlaczego miałaby to robić, skoro 95 proc. rynku pierwotnego to właśnie emisje kierowane do inwestorów profesjonalnych. Być może proces zatwierdzania memorandum okaże się na tyle długi, że emitenci po prostu zrezygnują z emisji. Nie wspominając o ryzyku prawnym, które biorą na siebie – z treści noweli wynika bowiem, że memoranda informacyjne mają być dostępne publicznie, ale jednocześnie oferty wzięcia udziału w emisjach mają nie trafić do więcej niż 149 inwestorów. Trudno będzie spełnić te obydwa wymagania jednocześnie.
Pozostaje jeszcze ocenić, jak duży jest sam rynek owych „podwójnych" emisji, żeby ocenić, jak duże mogą być potencjalne straty dla rynku. Z zestawienia przygotowanego przez Dom Maklerski Michael & Strom wynika, że w latach 2015–2018 43 emitentów (określonych przez DM jako „solidnych") przeprowadziło 299 emisji obligacji i przynajmniej raz w jednym roku kalendarzowym przeprowadziło więcej niż jedną emisję. W 2018 r. takich multiemitentów było 16, a pozyskana przez nich kwota przekroczyła 8 mld złotych. Łącznie w latach 2015–2018 43 emitentów pozyskało w ten sposób prawie 24 mld zł.
Wśród branż najbardziej narażonych na niekorzystne skutki ustawy możemy wymienić banki i deweloperów. Oczywiście – przynajmniej w przypadku banków – nie mówimy o naprawdę dużych kłopotach. Raczej o utrudnieniu w przeprowadzaniu emisji, które w zamierzeniu miały zmienić strukturę finansowania banków z krótkoterminowej na długoterminową (z depozytów na obligacje).
Przypadek deweloperów
Drugą grupą, która przeprowadza w roku najwięcej emisji obligacji, są deweloperzy. W ich przypadku nakaz zatwierdzania memorandum może oznaczać problemy z pozyskiwaniem finansowania na nowe projekty (banki nie kredytują zakupu gruntów) względnie z refinansowaniem zapadających papierów.
