Konrad Sobczyk, Haitong Bank: Pierwotny rynek obligacji nie istnieje

#PROSTOzPARKIETU. - Firmy są chętne do emitowania obligacji, ale nie ma na nie popytu - mówi Konrad Sobczyk, szef zespołu rynków dłużnych w Haitong Banku w Polsce

W jakiej kondycji polski rynek obligacji korporacyjnych wszedł w okres zawirowań spowodowanych pandemią Covid-19?

Rekordowym rokiem, jeśli chodzi o emisje obligacji, był 2017. Do tego czasu rynek stale rósł. Był to m.in. efekt aktywności dużych firm na rynku euroobligacji, a także emisji banków i spółek wierzytelnościowych. W 2018 r. rynek mierzył się z wieloma wyzwaniami. Afera GetBacku była jednym z nich, ale warto też pamiętać o innych. Na przykład wprowadzona w związku z MiFID ankieta dla inwestorów sprawiła, że wielu klientów banków, którzy wcześniej byli aktywni na rynku obligacji, zrezygnowało. Było też np. zalecenie KNF skierowane do banków, aby nie prowadziły proaktywnej sprzedaży obligacji klientom, którzy mają aktywa mniejsze niż 100 tys. euro. Te działania były słuszne, chodziło w nich o ochronę inwestora indywidualnego, ale schłodziły rynek. W 2019 r. nastąpiło jednak duże ożywienie, rynek zaczął się odbudowywać, chociaż wymagania wobec emitentów wzrosły, a z powodu zmian w prawie – m.in. wprowadzenia rejestru obligacji – większość emisji przypadła na pierwszą połowę roku. Na dobre warunki finansowania mogły liczyć tyko duże spółki, które to wykorzystały. Były m.in. emisje Cyfrowego Polsatu, PGE, Play, LPP, KGHM, Enei. Duża była też aktywność deweloperów korzystających z dobrej koniunktury na rynku mieszkaniowym.

Kryzys wywołany przez koronawirusa zamroził pierwotny rynek obligacji czy przeciwnie, zachęcił do emisji obligacji firmy potrzebujące finansowania?

Rynek pierwotny praktycznie nie istnieje. Na początku marca niektóre spółki zapowiadały emisje obligacji, ale po kilkunastu dniach się wycofywały z tych planów.

A jak wygląda rynek wtórny? Firmy mają problemy z obsługą odsetek i wykupami zapadających obligacji?

Jeśli chodzi o wykupy, rynek radzi sobie jak dotąd przyzwoicie. Wedle mojej wiedzy nie została wykupiona w terminie jedna, niewielka emisja o wartości około 7 mln zł. Z większych emisji w czerwcu zapada m.in. 300 mln zł obligacji Orbisu i 200 mln obligacji Providenta. W dalszej części roku struktura wykupów będzie podobna do struktury emisji w ostatnich latach, czyli zapadało będzie dużo obligacji deweloperów i windykatorów. Na obie te grupy emitentów Covid-19 ma wpływ. Trzeba jednak pamiętać, że każda firma jest w innej sytuacji, ma inną poduszkę płynnościową.

Czy dla spółek, które wpadną w tarapaty, a mają zadłużenie w obligacjach, są przewidziane jakieś specjalne instrumenty w tarczach antykryzysowej i finansowej rządu?

PFR zapowiadał skup obligacji korporacyjnych, ale tylko największych emitentów, o wysokich ocenach wiarygodności kredytowej. Emitenci sami jednak, nie czekając na wsparcie, rozmawiają z bankami i z obligatariuszami i podejmują różne działania, które mają im pomóc poradzić sobie z kryzysem.

Jaki był odsetek obligacji niewykupowanych w terminie przed kryzysem, np. w 2019 r.?

Największy był w przypadku niewielkich emisji, rzędu kilku milionów złotych. Tam odsetek niewykupowanych terminowo obligacji wynosił około 20 proc.

Jednym z następstw kryzysu była obniżka stóp procentowych w Polsce do rekordowo niskiego poziomu 0,5 proc. To wpłynęło na oprocentowanie lokat, ale też skarbowych obligacji detalicznych. Jednocześnie skłonność gospodarstw domowych do oszczędzania rośnie. Sądzi pan, że na dłuższą metę zwiększy to zainteresowanie obligacjami korporacyjnymi bądź funduszami, które w te papiery inwestują?

Obecnie gorąco jest zarówno na rynku akcji, jak i obligacji. Aktywa TFI znacząco zmalały, a fundusze obligacji też się temu poddały. W dwa miesiące odpłynęło z nich około 6 mld zł. To odróżnia dzisiejszą sytuację od kryzysu sprzed dekady. Wtedy bardzo dużo środków odpływało z funduszy akcji, ale część trafiała do funduszy obligacji. Teraz tego nie widać. Zgadzam się jednak, że w dłuższej perspektywie, ze względu na bardzo niskie stopy procentowe, pojawią się chętni do inwestowania w obligacje korporacyjne. One charakteryzują się wprawdzie wyższym ryzykiem, ale mają też wyższą stopę zwrotu niż np. lokaty.

Ryzyko jest większe, ale – jak pan wspomniał – zmiany regulacyjne z ostatnich lat nieco je zmniejszyły.

Wszystkie te zmiany i zalecenia miały na celu zwiększenie bezpieczeństwa inwestora indywidualnego i przejrzystości rynku. Zgadzam się, że na dłuższą metę powinno to doprowadzić do sytuacji, że inwestor będzie od strony prawnej lepiej chroniony.

Wśród ubiegłorocznych trendów na rynku obligacji wymienił pan duże zainteresowanie emisjami wśród deweloperów. Czy ono się utrzymuje? Jak dotąd sektor budowlany jest na kryzys dość odporny. I choć może on teoretycznie uderzyć w popyt na nieruchomości, może też być tak, że ze względu na niskie stopy procentowe, zainteresowanie Polaków zakupem nieruchomości może jeszcze wzrosnąć.

Zainteresowanie emisjami jest, ale nie ma kto tych obligacji kupić. My wprawdzie możemy wesprzeć firmę nie tylko przy emisji obligacji, ale też część emisji objąć, jednak to nie wystarczy. Potrzebne jest zainteresowanie innych inwestorów, a fundusze obecnie same pracują nad poprawieniem płynności. Oferowanie obligacji na rynku instytucjonalnym byłoby dziś trudne.

Jak wygląda płynność na rynku wtórnym? Można tam szukać okazyjnych, przecenionych obligacji?

Jeśli chodzi o rynek Catalyst, to trzeba się cieszyć z tego, że w ogóle istnieje. Ta platforma kreuje, standaryzuje rynek długu. Ale jego płynność jest jednak niewielka. Transakcje są na niewielkich wolumenach. Przypuszczam, że gdyby transakcje były większe, to z kolei głębsza byłaby też przecena obligacji. Natomiast z pewnością warto się zastanowić nad obligacjami podmiotów, które mogą sobie dobrze poradzić z kryzysem.

A spośród sektorów, które dominowały w ostatnich latach wśród emitentów obligacji, które mają szansę przejść przez kryzys suchą nogą? Energetyka?

Energetyka pewnie tak, tym bardziej że obligacje emitowały u nas tuzy tego sektora. Trudno zakładać, że będą mieli jakieś problemy. Generalnie jednak nie stosowałbym podejścia branżowego, sektorowego. Kluczowa jest ocena poszczególnych podmiotów. W każdej branży są podmioty w lepszej i w gorszej sytuacji finansowej. gs