To będzie dekada obligacji

Rozmowa z Markiem Zandim, głównym ekonomistą Moody’s Analytics

[b]W ostatnich tygodniach ekonomiści prześcigają się w ocenianiu prawdopodobieństwa ponownego osunięcia się gospodarki USA w recesję. Jakie są pana oczekiwania? [/b]

Ryzyko, że recesja w USA będzie miała w perspektywie 6–12 miesięcy drugie dno, oceniam na 33 proc.

[b]Kilka tygodni temu był pan większym optymistą. Co się od tego czasu zmieniło?[/b]

Rzeczywiście, sześć–osiem tygodni temu powiedziałbym, że prawdopodobieństwo nawrotu recesji sięga 20 proc. Zmieniłem zdanie w związku z wysypem danych makroekonomicznych znacznie słabszych, niż prognozowałem. Rozczarowujące były zwłaszcza statystyki na temat sprzedaży detalicznej, kondycji rynku pracy i nieruchomości oraz inwestycji kapitałowych.

[b]Do niedawna chwalił pan rząd Baracka Obamy za uchwalony w ubiegłym roku pakiet stymulacyjny o wartości ponad 800 mld USD. Czy zmienił pan zdanie na temat skuteczności tego programu?[/b]

Sprawy miałyby się znacznie gorzej, gdyby nie rozmaite rządowe programy wspierające gospodarkę, z pakietem stymulacyjnym włącznie. Byłoby o kilka milionów miejsc pracy mniej, a stopa bezrobocia byłaby zdecydowanie dwucyfrowa (obecnie jest to 9,5 proc. – przyp. red.). Gospodarka USA zmaga się z trudnościami, ale nie zapominajmy, że mogły one być znacznie większe. Było zresztą do przewidzenia, że tempo ożywienia wyhamuje, gdy wpływ działań stymulacyjnych zacznie słabnąć. Zaskakująca jest jednak skala spowolnienia.

[b]Czy to oznacza, że potrzebny jest kolejny pakiet bodźców? W książce „Szok finansowy” wskazywał pan, że rząd musi być gotowy na kolejne rundy działań stymulacyjnych. Została ona jednak opublikowana, zanim w strefie euro wybuchł kryzys fiskalny ukazujący ciemną stronę państwowych wydatków.[/b]

Jeśli dane makroekonomiczne będą się w dalszym ciągu pogarszały, administracja powinna zareagować. Nie zalecałbym powtórki ubiegłorocznego pakietu. Nie musi to być nic w tej skali. Najbardziej efektywnym rozwiązaniem jak dotąd okazało się rozbudowanie świadczeń dla bezrobotnych oraz pomoc dla rządów stanowych. Obecnie jednak w pierwszej kolejności rząd powinien przedłużyć o rok uchwalone przez poprzednią administrację ulgi podatkowe, które wygasają z końcem bieżącego roku (dzięki nim obniżony został m.in. najwyższy próg podatku dochodowego oraz stopa podatku od zysków kapitałowych – przyp. red.) i położyć kres związanej z tym niepewności. W tej chwili bowiem 3 proc. najbogatszych gospodarstw domowych odpowiada za 25 proc. wydatków konsumpcyjnych i nie możemy pozwolić sobie na to, żeby je ograniczyły.

[b]Zgadza się pan jednak, że redukcja zadłużenia gospodarstw domowych oraz rewaluacja ryzyka na rynkach finansowych jest w USA potrzebna. Tymczasem działania Waszyngtonu zdają się jedynie odsuwać ten proces w czasie.[/b]

Waszyngton rzeczywiście spowolnił ten proces, ale właśnie tak należało postąpić. Delewarowanie w USA i tak następuje: zarówno gospodarstwa domowe, jak i firmy spłacają długi. Gdyby przebiegało zbyt gwałtownie, gospodarka znalazłaby się w prawdziwej depresji. Przysporzylibyśmy sobie tylko niepotrzebnych kłopotów.

[b]Czy potrzebne jest także dalsze luzowanie polityki pieniężnej? Przewodniczący Fedu Ben Bernanke nie wyklucza możliwości wznowienia tzw. ilościowego luzowania polityki pieniężnej (skupowania aktywów za dodrukowane pieniądze). [/b]

Od pewnego czasu stopa bezrobocia utrzymuje się na poziomie 9,5 proc. Jeśli zacznie znów rosnąc – a przewiduję, że tak się stanie – Fed powinien wznowić ilościowe luzowanie polityki pieniężnej (QE). To obniżyłoby długoterminowe stopy procentowe, a więc i koszty kredytów o stałej stopie oprocentowanie. Ułatwiłoby to restrukturyzację bilansów gospodarstw domowych poprzez refinansowanie kredytów, pomogłoby też firmom i rynkom finansowym.

[b]Część ekonomistów twierdzi, że kontynuowanie programu QE nie przyniesie widocznych skutków. Nie jest m.in. w stanie obniżyć stopy bezrobocia, jeśli jej wzrost ma naturę nie tyle cykliczną, ile strukturalną. A wydaje się to dość prawdopodobne, biorąc pod uwagę liczbę trwale straconych etatów w budownictwie. [/b]

Obawy, że dalsze działania banku centralnego nie będą zbyt efektywne, są uzasadnione. Program QE może nie nadać gospodarce takiego rozmachu, jaki dałyby tradycyjne instrumenty polityki pieniężnej, które jednak zostały już wyczerpane. Mimo to uważam, że będzie on pomocny. Proszę zauważyć, że sama deklaracja Fedu, że może wznowić QE, obniżyła długoterminowe stopy procentowe.

[b]Zbyt niskie stopy procentowe w pierwszej połowie bieżącej dekady wymienia pan w swojej książce jako jedną z przyczyn bańki na rynku nieruchomości w USA. Wskazuje pan także, że banki centralne muszą nauczyć się tłumić bańki w zarodku, a nie po nich sprzątać. Tym razem Fed prowadzi ekstremalnie luźną politykę już od ponad 1,5 roku i na jej zaostrzenie perspektyw nie widać. Czy nie przygotowuje w ten sposób gruntu pod kolejny kryzys?[/b]

Nie sądzę, aby tak było. Ze względu na wysoką stopę bezrobocia, duży odsetek niezamieszkanych domów oraz niskie wykorzystanie mocy produkcyjnych presja deflacyjna jest bardzo silna. Nigdzie na świecie nie dostrzegam też rynku, na którym widać byłoby oznaki rodzącej się bańki spekulacyjnej. Jeszcze pół roku temu można było argumentować, że powstaje ona na chińskich rynkach nieruchomości i akcji, ale ostatnio doszło tam do korekty.

[b]Część analityków twierdzi, że bańka istnieje na amerykańskim rynku obligacji skarbowych.[/b]

Rynek obligacji radzi sobie tak dobrze, bo papiery te skupuje Fed. Nadzwyczajnie niska rentowność papierów skarbowych to nie wynik bańki, tylko świadomej decyzji autorów polityki pieniężnej. Nie oznacza to, że gdy Fed przerwie te zakupy, rentowność ta nie wzrośnie. Drastycznego załamania na tym rynku jednak bym nie oczekiwał.

[b]W „Szoku finansowym” zauważył pan, że w szczycie boomu na rynku nieruchomości Amerykanie, a także zagraniczni inwestorzy, traktowali domy jak lukratywną lokatę kapitału, co odsysało pieniądze z rynku akcji i obligacji. Być może teraz, gdy rynek nieruchomości nie pełni już funkcji inwestycyjnej, zarówno akcje, jak i obligacje będą miały większy potencjał wzrostu?[/b]

Co do akcji nie byłbym tego pewien. Prawdopodobnie obligacje będą w najbliższej dekadzie lepszą inwestycją. Ludzie wciąż są bardzo niepewni, minie sporo czasu, zanim zapomną o koszmarze kryzysu. Będą więc koncentrowali się raczej na bezpiecznych inwestycjach. Tym bardziej że w USA społeczeństwo się starzeje.

[b]Niezależnie od tego, czy luźna polityka pieniężna grozi bańkami spekulacyjmi, wydaje się ona mieć pewne niezamierzone skutki. Banki mogą obecnie niemal za darmo pożyczać od Fedu kapitał i lokować go w obligacje skarbowe. Być może właśnie dlatego nie widzą powodów do udzielania kredytów?[/b]

Polityka Fedu pomogła bankom wyjść na prostą. Nie jest jednak prawdą, że kredytodawcy są od taniego pieniądza uzależnieni. Rekonwalescencję zawdzięczają m.in. pozyskaniu dodatkowego kapitału na rynkach. Poza tym w szybkim tempie maleją straty, jakie ponoszą one na kredytach. Choć to akurat także częściowo jest skutkiem niskich stóp procentowych.

[b]Choć jest pan pesymistą, jeśli chodzi o koniunkturę w USA w krótkim terminie, w średnim terminie dostrzega pan jasne punkty. Co będzie czynnikiem, który pozwoli gospodarce na dobre wyjść z kryzysu?[/b]

Po pierwsze solidny grunt dla wzrostu gospodarczego w średnim terminie położy wspomniany proces delewarowania. Ponadto sektor bankowy szybko wraca do zdrowia. Szczególnie duże banki są obecnie odpowiednio dokapitalizowane. Nie ma co do tego wątpliwości, że mogą one znów zacząć pożyczać, gdy tylko zechcą. Uważam też, że USA są gotowe, aby większą część produkowanych towarów sprzedawać za granicę, zwłaszcza do krajów rozwijających się, m.in. Chin i Brazylii. Spółki, które przetrwały recesję, są bardzo efektywne i konkurencyjne. Jeśli rząd w Pekinie pozwoli na dalsze umacnianie się juana, będziemy na dobrej drodze do eksportowego ożywienia.

[b]W przeciwieństwie do USA w Europie ożywienie gospodarcze jest wciąż bardzo dynamiczne. Czy to tylko opóźnienie europejskiego cyklu koniunkturalnego względem amerykańskiego, jak się niekiedy sugeruje, czy coś więcej?[/b]

Jestem zaskoczony, jak długo ożywienie w Europie zachowuje impet. Oczekiwałem, że szybciej zaczną się pojawiać oznaki słabości. Wciąż jednak uważam, że na przełomie 2010 i 2011 r. europejska gospodarka zdecydowanie wyhamuje. Wśród przeciwności wymienić można skutki programów oszczędnościowych podjętych przez część rządów oraz słaby wciąż sektor finansowy. Zastrzykiem energii było dla gospodarki Starego Kontynentu uzupełnianie zapasów przez firmy. Ale ono już dobiega końca. Także napędzające ją – zwłaszcza Niemcy – odbicie w eksporcie jest nie do utrzymania.

[b]W swojej książce proponuje pan szereg reform finansowych, które pozwolą ograniczyć ryzyko powtórki kryzysu. Wiele z nich Waszyngton już przyjął: system nadzoru finansowego zostanie zmodyfikowany, krótka sprzedaż akcji została ograniczona, złagodzony został wymóg wyceniania aktywów w bilansach instytucji finansowych zgodnie z koniunkturą na rynku (tzw. reguła mark to market). Jest pan usatysfakcjonowany?[/b]

Te zmiany zostały przyjęte zaskakująco szybko. Jest jednak jeszcze kilka reform, które należałoby przeprowadzić. Wyjątkowo mało uwagi budzi bardzo ważna według mnie propozycja zmian w przepisach regulujących odbieranie domów osobom zalegającym ze spłatą kredytów hipotecznych. Chodzi o ich ujednolicenie na szczeblu federalnym, m.in. poprzez ustalenie czasu, jaki powinien minąć między zawieszeniem spłat przez kredytobiorcę a wystawieniem na aukcję jego nieruchomości.

[b]Dziękuję za rozmowę.[/b]

[ramka][b]Mark Zandi[/b] jest współzałożycielem firmy analitycznej Economy.com, która w 2005 r. została przejęta przez agencję ratingową Moody’s. Uchodzi za ekonomistę ponadpartyjnego: doradzał zarówno republikańskiemu kandydatowi na prezydenta Johnowi McCainowi, jak i demokratycznej przewodniczącej Izby Reprezentantów Nancy Pelosi. Z tego powodu często zapraszany jest na przesłuchania do Kongresu, gdzie opiniuje planowane reformy i programy. W ubiegłym roku dziennik „Wall Street Journal” okrzyknął tego 50-letniego ekonomistę mianem „faktycznego głównego ekonomisty Kongresu”. W lipcu 2008 r. Zandi wydał książkę „Financial Shock”, bodajże pierwszą pogłębioną analizę przyczyn kryzysu. W 2009 r. ukazało się jej drugie, uaktualnione wydanie. Z egzemplarzem tej książki pod pachą widywano w Waszyngtonie Barneya Franka, jednego z głównych pomysłodawców reformy systemu regulacji finansowych, którą pod koniec lipca br. podpisał prezydent Barack Obama.[/ramka]