Granice obrony przed przejęciem - na przykładzie Emperii i Eurocashu

Walka o zakup Emperii przez Eurocash to dowód rosnącej efektywności polskiego rynku. Ale też przykład praktyk, nad dopuszczalnością których trzeba się zastanowić

Generalnie, spółki publiczne, giełdowe to naturalni kandydaci do przejęć. Takie działania jak te z udziałem Emperii i Eurocashu będą się więc powtarzać. A z nimi kwestie, które już dziś wymagają analizy. Zastanówmy się nad nimi.

[srodtytul]Cele i środki obrony stosowane przez zarząd Emperii[/srodtytul]

Czy środki obronne podejmowane przez zarząd służą ochronie interesów wszystkich akcjonariuszy Emperii czy może interesom zarządzających?Przed dokonaniem oceny prawnej celowe jest zebranie stanu faktycznego.

Mędrzec rozumie bowiem siłę stwierdzeń ogólnych, ale kłania się przed potęgą faktu. O faktach się nie dyskutuje. Broniąc się przed Eurocashem, zarząd Emperii odrzucił z góry propozycję połączenia i zarekomendował jej odrzucenie akcjonariuszom Emperii. Opublikował trzyletnią prognozę finansową oraz atrakcyjną politykę dywidendową; natychmiast rozpoczął realizację uchwalonego 23.06.2010 programu skupu własnych akcji (pierwszy program) pozwalającego mu na zakup akcji stanowiących około 2,65 proc. kapitału zakładowego. Ponadto zwołał natychmiast NWZA w sprawie uchwalenia nowego programu skupu (drugi program) – z budżetem 500 mln zł na zakup akcji stanowiących do 25 proc. kapitału zakładowego – i w sprawie uzyskania upoważnienia do samodzielnej emisji akcji w granicach kapitału docelowego z wyłączeniem prawa poboru.

Jak się wydaje, celem zarządu Emperii jest zniechęcenie akcjonariuszy do odpowiedzi na ofertę Eurocashu poprzez przekonanie ich, że w latach 2010–2012 Emperia będzie samodzielnie uzyskiwać wysokie zyski netto, z których 40 proc. będzie przeznaczone na wypłatę dywidendy, oraz poprzez zaproponowanie ceny zaporowej za akcję Emperii, tak aby parytet wymiany proponowany przez Eurocash był nieatrakcyjny dla właścicieli Emperii. Naturalnym celem, który chce osiągnąć zarząd, broniący się przed przejęciem, jest podejmowanie działań zmierzających do znaczącego wzrostu kursu giełdowego akcji, by przejęcie stało się nieopłacalne dla przejmującego.

[srodtytul]Czy można odrzucić propozycję połączenia, której formalnie nie ma[/srodtytul]

14.09.2010 r. zarząd Emperii publicznie poinformował, że w późnych godzinach wieczornych 13.09.2010 r. zarząd Eurocashu złożył propozycję połączenia w drodze wymiany 100 proc. akcji Emperii na akcje Eurocashu. Propozycja Eurocashu ma być skonkretyzowana i sformalizowana w prospekcie emisyjnym sporządzanym w związku z ofertą publiczną akcji skierowaną do akcjonariuszy Emperii. W tym samym dniu zarząd Emperii odrzucił ofertę Eurocashu, rekomendując to samo akcjonariuszom Emperii, zastrzegając zarazem, że w ciągu siedmiu dni przekaże szczegółowe uzasadnienie swojego stanowiska.

Już samo to, że zarząd Emperii poinformował, iż odrzuca ofertę połączenia, wywołuje poważne wątpliwości prawne, ponieważ zarząd może najwyżej wyrazić w takiej sprawie opinię niewiążącą akcjonariuszy, a nie przyjmować lub odrzucać zapowiedź złożenia oferty, która ma być skierowana do akcjonariuszy.

Zarząd spółki nie może bowiem w świetle prawa zachowywać się jak Ludwik XIV, któremu przypisuje się słynne powiedzenie „państwo to ja”. Zarząd spółki służy jej akcjonariuszom. I nie może powiedzieć „spółka to ja”. Spółka to akcjonariusze. Interes spółki jest wypadkową interesu jej akcjonariuszy, co trafnie podkreślił polski Sąd Najwyższy w wyroku z 9.11.2009 r. Sąd Najwyższy odrzuca pogląd, że istnieje jakiś wysublimowany i oderwany od interesu akcjonariuszy interes spółki.

Poważne wątpliwości wywołuje także zaniechanie uzasadnienia negatywnej rekomendacji. Skoro w ciągu 24 godzin zarząd Emperii był w stanie wydać negatywną rekomendację, to dlaczego odłożył jej uzasadnienie na siedem dni? Z prawnego punktu widzenia należy założyć, że rekomendacja zarządu Emperii była oparta na faktach, a nie na zwykłej „niechęci” do oferty połączenia spółek.

Jeżeli termin publikacji raportu bieżącego był zbyt krótki dla przygotowania szczegółowego uzasadnienia rekomendacji, wydaje się, że zarząd powinien ograniczyć się do poinformowania o otrzymaniu propozycji od Eurocashu ze wskazaniem, że w terminie siedmiu dni, po szczegółowym przeanalizowaniu zalet i wad tej propozycji z punktu widzenia interesów wszystkich akcjonariuszy Emperii, przedstawi opinię wraz ze szczegółowym uzasadnieniem. Treść raportu bieżącego zarządu Emperii sprowadza się natomiast do stwierdzenia: „Akcjonariuszu uwierz mi, że propozycja połączenia jest zła, a dlaczego – to poinformuję cię w ciągu siedmiu dni”. Notabene analiza raportów bieżących publikowanych od 14.09.2010 wskazuje, że deklaracja szczegółowego uzasadnienia negatywnej rekomendacji nie została wykonana.

Informacje przekazywane w okresie kolejnych siedmiu dni przez zarząd Emperii dotyczyły: programów skupu akcji własnych (17.09.2010), podwyższenia kapitału zakładowego w granicach kapitału docelowego (17.09.2010), zwołania na 13.10.2010 NWZA w sprawach nowego programu skupu akcji własnych oraz podwyższenia kapitału zakładowego w granicach kapitału docelowego (17.09.2010), prognozy wyników finansowych na lata 2010–2012 (20.09.2010), deklaracji zmiany polityki dywidendowej (21.09.2010), prognozy wyników finansowych dla podstawowych dywizji biznesowych (21.09.2010), uchwały zarządu w sprawie programu skupu akcji własnych (21.09.2010), uzupełnienia informacji w sprawie prognozy wyników finansowych (28.09.2010), realizacji programu skupu akcji własnych (29.09.2010 i 4.10.2010), nabycia udziałów w spółce Lewiatan Brda Sp. z o.o. (6.10.2010), nabycia akcji Emperia przez członka rady nadzorczej po 99,5 zł (7.10.2010).

Co więcej, analiza doniesień prasowych dostarcza kolejnej poważnej wątpliwości prawnej. Z raportu bieżącego nr 37/2010 wynika, że zarząd Emperii otrzymał informację o propozycji przejęcia Emperii w późnych godzinach wieczornych 13.09.2010. Jednak jeden z portali cytuje 13.09.2010 o godzinie 11.36 komunikat zarządu Emperii, który z góry wyklucza połączenie, nie mając – jeżeli wierzyć raportom bieżącym – żadnej wiedzy na temat oferty Eurocashu.

Wreszcie, co może najważniejsze, zarząd Emperii nie miał, jak się wydaje, podstaw do składania jakichkolwiek (pozytywnych lub negatywnych) rekomendacji akcjonariuszom Emperii 14.09.2010 i potem – aż do chwili opublikowania prospektu emisyjnego Eurocashu, który stanowi formalną propozycję dla akcjonariuszy wraz z konkretnymi warunkami wymiany akcji. W istocie zarząd Emperii odrzucił zapowiedź złożenia oferty, a więc coś, czego jeszcze nie było, gdyż wymagało zatwierdzenia i opublikowania prospektu emisyjnego.

[srodtytul]Czy publikacja prognoz finansowych i polityki dywidendowej może wprowadzać w błąd?[/srodtytul]

20.09.2010 zarząd Emperii publikuje prognozę wyników finansowych na lata 2010–2012, szacując zysk netto w roku 2010 na 89 mln zł, w roku 2011 na 134 mln zł i w roku 2012 na 172 mln zł. Jednocześnie 21.09.2010 zarząd Emperii ogłasza, że 40 proc. zysku netto ujętego w prognozie finansowej na lata 2010, 2011 i 2012 będzie rekomendował do wypłaty w formie dywidendy.

Jednak 17.09.2010 zarząd informuje, że uchwałą z 17.09.2010 rada nadzorcza wyraziła zgodę na rozpoczęcie procesu nabywania akcji własnych do wysokości 20 proc. kapitału zakładowego za kwotę do 40 mln zł. Powstaje zatem wątpliwość, czy prognoza zysku netto nie powinna uwzględniać zdarzenia, które obiektywnie może wpłynąć na wyniki.

Raport z 20.09.2010 z prognozą wyników nie zawiera żadnego komentarza w tej sprawie. Dodatkowo 17.09.2010 zarząd Emperii poinformował, że rada nadzorcza uchwałą z 16.09.2010 wyraziła zgodę na podwyższenie kapitału zakładowego w granicach kapitału docelowego przez wyemitowanie 755 758 akcji z wyłączeniem prawa poboru za cenę emisyjną nie niższą niż 86 zł. Raport z prognozami wyników finansowych z 20.09.2010 nie zawiera także żadnego komentarza w tej sprawie, chociaż emisja akcji z wyłączeniem prawa poboru także może prowadzić do spadku zysku na akcję.

Dopiero w raporcie na temat polityki dywidendowej z 21.09.2010 zarząd zastrzega, że wielkość prognozowanego zysku netto na akcję oraz dywidendy na akcję jest przedstawiona przy założeniu niezmiennej liczby akcji. W tym samym dniu zarząd ogłasza szczegółowy program skupu akcji własnych Emperii. Dodatkowo 17.09.2010 zarząd Emperii ogłasza zwołanie NWZA w sprawie nowego programu skupu akcji własnych (do 25 proc. kapitału za kwotę do 500 mln zł). W dniu ogłoszenia prognoz finansowych i polityki dywidendowej zarząd ma zatem wiedzę na temat zdarzeń mających obiektywnie istotny wpływ na prognozowane wyniki i ewentualną dywidendę (wydatkowanie 500 mln zł musi mieć wpływ na zysk netto spółki i wielkość dywidendy), a mimo to w odniesieniu do prognoz finansowych nie uwzględnia tych faktów.

Pierwsza informacja (syntetyczna) pojawia się dopiero w raporcie z 28.09.2010, w którym zarząd informuje, że prognoza została sporządzona bez uwzględniania skutków skupu akcji własnych. Pytanie, czy ograniczenie się do takiego stwierdzenia (i to osiem dni po publikacji prognoz) jest wystarczające. Wymóg rzetelności i kompletności, a także precyzyjności informacji oznacza przedstawienie możliwych skutków przyszłych zdarzeń, które w dacie sporządzania prognoz są już wystarczająco znane zarządowi. To samo dotyczy syntetycznego zastrzeżenia w raporcie na temat polityki dywidendowej z 21.09.2010, że nie uwzględnia ona zmian liczby akcji.

[srodtytul]Dlaczego dwa równoległe programy skupu własnych akcji o skrajnie różnych parametrach? [/srodtytul]

Zarząd Emperii zwołał 17 września NWZA na 13 października. Opublikowane projekty uchwał sprowadzają się do upoważnienia zarządu do skupu akcji własnych w celu umorzenia w liczbie do 25 proc. kapitału zakładowego za kwotę do 500 mln zł.

Zarząd nie wyjaśnia, jak ma się do tego niezrealizowany program skupu własnych akcji (do 20 proc. kapitału za kwotę do 40 mln zł), w sprawie uruchomienia którego zarząd podjął uchwałę 21 września, oraz jaki jest sens uchwalania kolejnego programu przed zakończeniem realizacji pierwszego. Z raportów zarządu Emperii wynika, że pierwsze transakcje skupu miały miejsce 29.09.2010.

Poza tym zarząd Emperii nie poinformował, skąd się biorą istotne różnice w parametrach obu programów. A różnice te są drastyczne. Program skupu akcji, który miałby być uchwalony 13.10.2010, podobnie jak pierwszy program, jest uzasadniany dążeniem do zniwelowania różnicy między wyceną giełdową akcji Emperii a ich wartością godziwą – dodatkowo z powołaniem się na przepisy dopuszczające działania zmierzające do stabilizacji ceny akcji.

Efekt ekonomiczny planowanej operacji jest tożsamy z wypłatą zysku dla akcjonariuszy. Umorzenie akcji stanowiących do 25 proc. kapitału i obciążenie majątku spółki z tego tytułu kwotą do 500 mln zł powinno wpłynąć zarówno na wartość Emperii, jak i płynność akcji. Ale czy na pewno w taki sposób, że dojdzie do podwyższenia wartości giełdowej czy stabilizacji kursu? A jeżeli tak, to na jakim poziomie? Nie znamy opinii zarządu w tej sprawie. Nie znamy także sposobu, w jaki zarząd zamierza sfinansować skup akcji.

Z ostatniego bilansu jednostkowego Emperii (stan na 30.06.2010) wynika, że kapitały własne spółki wynoszą 667,9 mln zł. Kwota 500 mln zł, którą może pochłonąć skup własnych akcji, stanowi blisko 75 proc. kapitałów własnych. Tutaj rodzą się kolejne pytania. Jakie jest uzasadnienie dla wydawania 500 mln zł na skup akcji własnych, skoro według skonsolidowanych prognoz finansowych zarząd Emperii przewiduje nakłady inwestycyjne w grupie kapitałowej w latach 2010–2012 w wysokości 590 mln zł? Jak to wpłynie na realność nakładów inwestycyjnych, a w konsekwencji na wyniki Emperii?

Jakie jest uzasadnienie dokonywania skupu własnych akcji przy jednoczesnym podejmowaniu uchwał w sprawie podwyższenia kapitału zakładowego w granicach kapitału docelowego z przeznaczeniem tak pozyskanych środków na inwestycje? Jak zarząd Emperii ma zamiar sfinansować program skupu własnych akcji (zaciągając kredyt czy sprzedając np. posiadane nieruchomości, aby uwolnić gotówkę, a następnie leasingując je ponownie)?

Struktura kapitałów własnych dowodzi bowiem, że Emperia nie jest w stanie sfinansować skupu własnych akcji ze środków własnych (bilans jednostkowy stanowi podstawę do oceny możliwości prawnych sfinansowania skupu akcji własnych w oparciu o kapitały własne). W kapitałach własnych Emperii mamy bowiem kwotę 549,6 mln zł pochodzącą z agio (kapitał z emisji akcji powyżej ich wartości nominalnej – red.), której dopuszczalność wykorzystania jest wątpliwa w świetle zasad dystrybucji środków spółki na rzecz akcjonariuszy. Ponadto Emperia ma zgromadzone na kapitale rezerwowym 40 mln zł na skup akcji własnych oraz zyski zatrzymane w wysokości 60 mln zł.

Stosownie do art. 360 § 2 pkt 2 k.s.h. umorzenie akcji może nastąpić bez zwoływania tzw. postępowania konwokacyjnego (wezwanie wierzycieli do zgłoszenia roszczeń wobec spółki), o ile wynagrodzenie akcjonariuszy akcji umorzonych ma być wypłacone wyłącznie z kwoty, która może być przeznaczona na wypłatę zysku (art. 348 § 1 k.s.h.). Jednak agio nie może być przeznaczone na wypłatę zysku.

Oznacza to, że na podstawie art. 456 k.s.h. zarząd ma obowiązek wezwać wierzycieli do zgłoszenia roszczeń wobec spółki w terminie trzech miesięcy od ogłoszenia i zaspokoić roszczenia wymagalne. Wierzyciele mogą także żądać zabezpieczenia roszczeń niewymagalnych powstałych przed dniem ogłoszenia uchwały o obniżeniu kapitału zakładowego, jeżeli uprawdopodobnią, że obniżenie zagraża ich interesom, oraz że nie otrzymali zabezpieczenia. Wypłata akcjonariuszom wynagrodzenia z tytułu umorzonych akcji może nastąpić nie wcześniej niż po upływie sześciu miesięcy od dnia ogłoszenia wpisu obniżenia kapitału zakładowego do rejestru.

A zatem zarząd Emperii, planując skup akcji reprezentujących do 25 proc. kapitału za kwotę do 500 mln zł, powinien wyjaśnić, czy zamierza skorzystać ze zwolnienia z przeprowadzenia postępowania konwokacyjnego. Powinien uzasadnić, jak – w świetle struktury kapitałów własnych – zamierza przestrzegać przepisów o dozwolonych wypłatach na rzecz akcjonariuszy lub poinformować akcjonariuszy, jak zamierza wypłacić im wynagrodzenie (czyli do 500 mln zł) w świetle praw wierzycieli spółki, których roszczenia mają pierwszeństwo przed roszczeniami akcjonariuszy z tytułu zapłaty za zbyte akcje. Może się bowiem okazać, że akcjonariusz utraci prawa udziałowe, pozostając z roszczeniem wobec spółki.

Zastosowanie postępowania konwokacyjnego w praktyce wydaje się prawnie niemożliwe w związku z tym, że projekt uchwały na NWZA (13.10.2010) jako sposób kupowania akcji własnych wskazuje wezwanie i nabywanie akcji na rynku regulowanym. Postępowanie konwokacyjne nie uchyla zasad rozliczania transakcji w ramach wezwania i transakcji giełdowych. Wydaje się więc, że zarząd Emperii zakłada, iż nie będzie postępowania konwokacyjnego, ale wtedy skup akcji własnych stanowiłby de facto wypłatę ukrytej dywidendy wbrew przepisom prawa.

[srodtytul]Czy skup akcji może być ukrytą wypłatą dla akcjonariuszy?[/srodtytul]

Założenie, że Emperia skupi akcje reprezentujące 25 proc. kapitału zakładowego za kwotę 500 mln zł, oznacza, że spółka jest gotowa płacić za 1 akcję nawet 132,31 zł. Parametry pierwszego programu skupu akcji, którego realizacja rozpoczęła się 29.09.2010, zakładają, że Emperia wycenia akcję maksymalnie na 13,23 zł. Oczywiście nabycie akcji za 13,23 zł jest nierealne. Poszukując zatem prawdopodobnej przyczyny dążenia przez zarząd Emperii do uchwalenia drugiego programu skupu akcji, należy obliczyć, jaki udział w kapitale zakładowym reprezentowałyby akcje Emperii nabyte w ramach kwoty 40 mln zł.

Przy cenie giełdowej równej około 100 zł realnie w ramach pierwszego programu zarząd Emperii mógłby nabyć około 400 tys. akcji, co daje 2,65 proc. kapitału. Nie jest to więc skuteczne, jeśli chodzi o stworzenie alternatywnej oferty dla akcjonariuszy Emperii, oraz nie pozwala wpływać na podwyższanie kursu akcji do ceny zaporowej z punktu widzenia akcjonariuszy Eurocashu.

W chwili ogłaszania informacji o propozycji połączenia Emperii z Eurocashem dostępne wyceny analityków Emperii określały cenę za akcję na poziomie od 56 do 100 zł. Średnia cena giełdowa z trzech miesięcy poprzedzających złożenie przez Eurocash propozycji wymiany akcji kształtowała się na poziomie nieco ponad 83,5 zł. 29.09.2010 Emperia kupiła akcje własne za cenę 102,90 zł za akcję, a 4.10.2010 za 100,70 zł za akcję. Rada nadzorcza uchwałą z 16.09.2010 upoważniła zarząd do wyemitowania akcji po cenie emisyjnej nie niższej niż 86 zł.

W uchwale zarządu Emperii w sprawie przyjęcia programu skupu własnych akcji (pierwszego programu do kwoty 40 mln zł) czytamy, że cena nie może być wartością wyższą spośród ceny ostatniego niezależnego obrotu i najwyższej bieżącej, niezależnej oferty w transakcjach zawieranych na sesjach giełdowych GPW. Powstaje zatem uzasadnione pytanie, skąd w świetle tak kształtowanych cen oraz danych finansowych bierze się gotowość zarządu Emperii do zapłacenia za akcję Emperii nawet 132 złotych. Różnica w wycenie jest więcej niż istotna.

Projektowane warunki skupu akcji prowokują pytanie, czy w istocie nie dochodzi tu do znanej prawu spółek konstrukcji ukrytej wypłaty na rzecz akcjonariuszy. W prawie spółek obowiązuje zasada ochrony majątku spółki w interesie jej wierzycieli. Oznacza ona, że dokonując czynności prawnych z akcjonariuszem, spółka musi traktować go jak osobę trzecią. Transakcje między spółką a akcjonariuszem z natury rzeczy powodują ryzyko obchodzenia zakazu dokonywania wypłat na rzecz akcjonariuszy kosztem majątku spółki, a w konsekwencji kosztem wierzycieli, którzy mają pierwszeństwo zaspokojenia z majątku spółki przed jej akcjonariuszami.

Zasada ochrony majątku spółki oznacza, że świadczenia na rzecz akcjonariusza z tytułu innego niż stosunek spółki (np. z tytułu wypłaty dywidendy) muszą spełniać kryterium obiektywnej ekwiwalentności, czyli świadczenie spółki musi odpowiadać rzeczywistej wartości świadczenia akcjonariusza.

Problem obiektywnie zawyżonych wypłat na rzecz akcjonariuszy jest słabo rozpoznany w praktyce stosowania polskiego prawa spółek w przeciwieństwie do innych systemów, w tym niemieckiego. Praktyka niemiecka dowodzi, że problem dokonywania ukrytych wypłat na rzecz akcjonariuszy jest znacznie poważniejszy niż bezprawne świadczenia z tytułu stosunku spółki (np. zawyżona dywidenda). Przyczyna jest dość prosta. Znacznie trudniej jest wykryć „ukrytą” wypłatę niż bezprawną wypłatę ze stosunku spółki.

Jako przykłady ukrytych wypłat wskazuje się np. nabywanie dóbr od udziałowca po wartości wyższej niż rynkowa, sprzedaż aktywów spółki udziałowcowi poniżej wartości rynkowej, zawyżone wynagrodzenie z tytułu pełnienia przez udziałowca funkcji w organach spółki, świadczenie pieniężne za niezaskarżanie uchwały WZA, udzielenie gwarancji utrzymania kursu akcji spółki, zobowiązanie do odkupienia akcji od akcjonariusza po określonej minimalnej cenie. Nietrudno dostrzec tu analogię z problemem kształtowania ceny zakupu akcji od akcjonariusza w celu jej umorzenia po cenie znacząco wyższej niż cena rynkowa.

Zakaz ukrytych wypłat na rzecz akcjonariuszy, w tym w drodze zawyżonej ceny za nabywanie akcji własnych, może być uznany za naruszenie art. 353 § 3 k.s.h., który zakazuje dokonywania przez spółkę zapłaty wynagrodzenia za usługi lub świadczenia od akcjonariuszy w wysokości wyższej niż zwykłe wynagrodzenie przyjęte w obrocie (rynkowe). Pojęcie świadczenia należy tu przy tym interpretować szeroko. Zastosowanie art.

353 § 3 k.s.h. nie nastręcza trudności w wypadku akcji notowanych na rynku giełdowym. Kryterium ekwiwalentności świadczeń spółki i jej udziałowca należy określać w drodze ustalenia, czy zarząd dokonałby określonej transakcji na takich samych warunkach jak z akcjonariuszem, gdyby kontrahentem spółki była osoba trzecia niezwiązana ze spółką stosunkiem spółki (at arms length).

To samo dotyczy nabywania własnych akcji. Spółka ma obowiązek stosować wobec udziałowca kryteria surowsze niż wobec osoby trzeciej, gdy, ze względu na brak powiązań ze spółką, dopuszcza się subiektywną ocenę ekwiwalentności świadczeń przez spółkę, czyli w oparciu o subiektywne przeświadczenie obu stron transakcji, że umowa jest ekwiwalentna dla każdej z nich.

Niezależnie od naruszenia przepisu art. 353 § 3 k.s.h. ukryta wypłata, w tym w postaci zapłaty nierynkowej ceny za akcje własne, może być uznana za naruszenie art. 344 § 1 k.s.h. jako obejście zakazu zwrotu wkładów. Skutki naruszenia zasady ochrony majątku spółki dotykają nie tylko samej spółki, ale także członków jej organów i akcjonariuszy. Zawarcie umowy, której skutkiem jest spełnienie przez spółkę ukrytej wypłaty, może być zakwalifikowane jako dokonanie czynności prawnej sprzecznej z ustawą lub mającej na celu obejście ustawy, co prowadzi do jej nieważności (art. 58 § 1 k.c.). W wypadku dokonania bezprawnej wypłaty akcjonariusze, którzy ją otrzymali, są zobowiązani do jej zwrotu (art. 350 § 1 zd. 1 k.s.h.).

Solidarną odpowiedzialność z akcjonariuszem za zwrot bezprawnej wypłaty ponoszą członkowie zarządu i rady nadzorczej, jeżeli podejmowali decyzję w sprawie dokonania takiej wypłaty. Przesłanką odpowiedzialności jest uzyskanie korzyści przez akcjonariusza kosztem majątku spółki (wzbogacenie akcjonariusza kosztem zmniejszenia majątku spółki), związek przyczynowy między wzbogaceniem akcjonariusza a zmniejszeniem majątku spółki oraz brak podstawy prawnej wypłaty na rzecz akcjonariusza, czyli dokonanie wypłaty wbrew zakazowi ustawowemu lub w wyniku czynności mającej na celu obejście zakazu ustawowego. Wymaga podkreślenia, że akcjonariusz nie może zwolnić się od obowiązku zwrotu bezprawnych wypłat, wykazując, że nie był świadomy bezprawności wypłaty (był w dobrej wierze), lub że nie ponosi winy za dokonanie wypłaty.

Członkowie zarządu i rady nadzorczej ponoszą odpowiedzialność za działania lub zaniechania, które pozwoliły na dokonanie bezprawnej wypłaty. Od odpowiedzialności mogą uwolnić się jedynie ci członkowie zarządu lub rady nadzorczej, którzy wykażą, że głosowali przeciwko uchwale będącej podstawą bezprawnej wypłaty. Członkowie zarządu i rady nadzorczej muszą się liczyć z dalej idącą odpowiedzialnością cywilnoprawną o charakterze odszkodowawczym ze stosunku spółki (art. 483 § 1 k.s.h.) lub deliktową na zasadach ogólnych (art. 415 k.c.). K.s.h. wprowadza bezwzględny zakaz zwolnienia od odpowiedzialności osób zobowiązanych z tytułu bezprawnych wypłat (art. 344 § 2 k.s.h.), a wszelkie czynności tego rodzaju są nieważne jako sprzeczne z ustawą (art. 58 § 1 k.c.).

[srodtytul]Jakich granic dotyka zarząd Emperii? [/srodtytul]

Celem tego artykułu nie jest przesądzenie, czy zarząd Emperii przekracza granice dopuszczalnej obrony. Wydaje się, że możemy być świadkiem pasjonującej walki prawnej, w której obie strony będą poszukiwały różnych argumentów. Interesująca będzie także reakcja KNF oraz rynku biorąca pod uwagę to, czy obserwowana obrona jest zgodna z regułami corporate governance. Przeprowadzona analiza uzasadnia przypuszczenie, że obszary sporu prawnego oraz badania KNF i sądów mogą dotyczyć następujących zagadnień:

[li]1. Czy zarząd Emperii rzetelnie wykonuje obowiązki informacyjne (art. 56 ust. 1 ustawy o ofercie) wobec faktu, że wprowadzenie w błąd polega nie tylko na podaniu nieprawdziwej informacji, ale także na zatajeniu lub podaniu informacji niekompletnej, a także prawdziwej, ale w sposób mylący. Zapewne Eurocash będzie starał się wykazać, że jedynym celem zarządu Emperii było wywołanie błędnego przekonania akcjonariuszy o możliwych korzyściach wynikających z odrzucenia oferty Eurocashu. Naruszenie obowiązków informacyjnych powoduje odpowiedzialność administracyjną (sankcja do 1 mln zł, wykluczenie akcji z obrotu – art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie) i cywilnoprawną (art. 98 ust. 7 ustawy o ofercie);[/li]

[li]2. Czy działania zarządu Emperii nie noszą znamion manipulacji ceną akcji (rozpowszechnianie za pomocą środków masowego przekazu, w tym Internetu, lub w inny sposób fałszywych lub nierzetelnych informacji albo pogłosek, które wprowadzają lub mogą wprowadzać w błąd w zakresie instrumentów finansowych – art. 39 ust. 2 pkt 4 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi).[/li]

[li]3. Czy skup akcji własnych nie jest de facto ukrytą wypłatą zysku wbrew postanowieniu art. 348 § 1 k.s.h., a więc czy jest to czynność zmierzająca do obejścia prawa.[/li]

[li]4. Czy skup akcji własnych nie jest de facto innym rodzajem ukrytej wypłaty dla akcjonariuszy kosztem zasady ochrony majątku spółki, a więc wierzycieli, czyli czy narusza zakaz zwrotu wkładów wbrew postanowieniu art. 344 § 1 k.s.h.[/li]

[li]5. Czy skup akcji własnych nie jest sprzeczny z art. 355 § 3 k.s.h., naruszając zasadę at arms lenght, czyli w drodze zapłaty ceny wyższej niż cena rynkowa.[/li]

[li]6. Czy argument o niedowartościowaniu akcji Emperii w stosunku do ceny giełdowej jest prawdziwy. Czy w świetle zasady at arms lenght dopuszczalne jest, aby spółka skupowała własne akcje po cenie znacząco wyższej od ceny giełdowej.[/li]

[li]7. Czy skupowanie akcji w celu umorzenia, i to po cenie znacząco wyższej niż giełdowa, można zakwalifikować jako czynność stabilizującą kurs akcji w świetle faktu, że celem stabilizacji jest zapobieganie nieuzasadnionym ekonomicznie znacznym wahaniom kursu, a nie niwelowanie różnicy między ceną giełdową akcji a wartością spółki wynikającą z wycen zarządu.[/li]

[li]8. Czy działania obronne zarządu Emperii są podejmowane w interesie wszystkich akcjonariuszy Emperii, czy może mamy tu klasyczny agency conflict, a więc utożsamianie interesu spółki z interesem zarządzających, co może prowadzić do odpowiedzialności cywilnej zarządu Emperii (art. 483 k.s.h. i 415 k.c.).[/li]

[li]9. Czy w razie podjęcia przez NWZA uchwały w sprawie skupu akcji w celu umorzenia będą przesłanki do wytoczenia powództwa o jej uchylenie (np. z powodu sprzeczności z dobrymi obyczajami i godzenia w interes spółki lub dlatego, że ma na celu pokrzywdzenie akcjonariusza) lub unieważnienie z powodu naruszenia zasady ochrony majątku spółki.[/li]

[li]10. Czy w ferworze walki nie doszło do przypadku wykorzystywania poufnych informacji przez osoby mające uprzywilejowany dostęp do informacji o Emperii (art. 156 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi).Wydaje się także, że orzech do zgryzienia będą mieli akcjonariusze Emperii, którzy w razie uchwalenia programu skupu własnych akcji i jego realizacji będą ponosić ryzyko uznania czynności zbycia akcji za nieważną z powodu zakwalifikowania ceny sprzedaży akcji jako ukrytej wypłaty. [/li]

[i]Tytuł, wstęp i skróty pochodzą od redakcji. Tekst powstał przed zatwierdzeniem prospektu emisyjnego Eurocashu.[/i]