Kontrowersyjna (nie)stabilność makroekonomiczna Polski?

Od czasu kryzysu finansowego i głębokiej recesji w 2009 r., której ważnym źródłem było nieprzestrzeganie paktu stabilności i wzrostu z 1997 r., Komisja Europejska dyscyplinuje kraje członkowskie, monitorując nierównowagi makroekonomiczne i wymuszając zmiany w polityce gospodarczej

Przyszła stabilność makroekonomiczna gospodarki jest ważną informacją dla uczestników rynku. Ostatnio otrzymaliśmy dwa sprzeczne sygnały w tej kwestii odnoszące się do Polski. Jeden dotyczył stabilności makroekonomicznej, drugi – wrażliwości na nagłe zatrzymanie dopływu kapitału, określanej także mianem samodzielności finansowej kraju.

W połowie listopada Komisja Europejska w „Alert Mechanism Report 2014" zaliczyła Polskę do grupy sześciu krajów członkowskich, wobec których, z uwagi na brak zagrożeń, nie zostaną podjęte głębsze analizy w ramach procedury nierównowag makroekonomicznych. Sześć tygodni wcześniej brytyjski tygodnik „The Economist" opublikował skonstruowany przez siebie indeks wrażliwości emerging markets na nagłe wstrzymanie dopływu kapitału (capital-freeze index). W świetle tego indeksu Polska została zaliczona do grupy dziewięciu krajów zagrożonych niestabilnością finansową.

Choć perspektywa oceny stabilności makroekonomicznej kraju i metodologia obliczeń były odmienne, to zauważalna reakcja rynku nastąpiła pod wpływem negatywnej informacji podanej przez „The Economist". Tuż po ogłoszeniu informacji o zagrożeniach kurs złotego wpadł w krótkookresowe wahania w granicach 5 eurocentów. Ta sytuacja potwierdza siłę oddziaływania tego wpływowego w świecie finansowym brytyjskiego tygodnika. Efekt tego „ostrzeżenia" był krótkookresowy, do głosu doszły czynniki wyznaczone przez fundamenty makroekonomiczne, jednak można przypuszczać, że pozostanie ono w pamięci inwestorów.

Od czasu kryzysu finansowego i głębokiej recesji w 2009 r., której ważnym źródłem było nieprzestrzeganie paktu stabilności i wzrostu z 1997 r., Komisja Europejska dyscyplinuje kraje członkowskie, monitorując nierównowagi makroekonomiczne i wymuszając zmiany w polityce gospodarczej.

Punktem wyjścia jest coroczny jesienny „Alert Mechanism Report". Komisja Europejska bada, czy 11 wyróżnionych zmiennych (reprezentujących równowagę zewnętrzną i konkurencyjność oraz równowagę wewnętrzną) mieści się w uzgodnionych „bezpiecznych" przedziałach. Warto zaznaczyć, że obliczenia dokonywane są na uśrednionych danych z trzech ostatnich lat, by uniknąć wpływu krótkookresowych wahań.

Kraje o zagrożeniach równowagi makroekonomicznej, kiedy wyróżnione zmienne nie mieszczą się w uzgodnionych przedziałach, poddawane są dokładnym przeglądom czynników nierównowagi. W przypadku braku postępu w zmniejszaniu niezbilansowań makroekonomicznych Komisja Europejska może nawet nakładać kary finansowe na kraje strefy euro.

Polska przekroczyła dwa progi: relacji salda rachunku obrotów bieżących do PKB (-4,6 proc. wobec przedziału -4/+6 proc.) oraz relacji międzynarodowej pozycji inwestycyjnej do PKB (-67 proc. przy dopuszczalnym poziomie -35 proc.). Mimo to Komisja Europejska uznała, że wielkości te nie stwarzają zagrożenia dla równowagi makroekonomicznej naszego kraju. W przypadku salda obrotów bieżących uznano, że finansowanie go przez napływ bezpośrednich inwestycji jest pozytywnym zjawiskiem, a poprawa bilansu handlu zagranicznego stwarza korzystne perspektywy na przyszłość. Uznano także, że negatywna międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto jest niewielkim zagrożeniem z uwagi na niskie zadłużenie zagraniczne netto. Za zagrożenia uznano jedynie rosnącą zależność od zagranicznych wierzycieli i zapowiadane zmiany w systemie emerytalnym.

Podejście Komisji Europejskiej polega zatem na dogłębnej analizie przyczyn przekraczania przez parametry gospodarcze progów bezpieczeństwa i uznaniu ich za nieistotne w świetle przyczyn ich występowania i przy uwzględnieniu specyfiki rozwojowej krajów.

Podejście tygodnika „The Economist" jest zgoła odmienne. Indeks wrażliwości na zamrożenie napływu kapitału jest mechanicznym obliczeniem niebiorącym pod uwagę specyfiki rozwojowej gospodarek wschodzących. Do jego wyznaczenia wzięto cztery zmienne: relacja salda obrotów bieżących do PKB, poziom krótkookresowego zadłużenia zewnętrznego i płatności długu zewnętrznego do oficjalnych rezerw walutowych, stopa wzrostu kredytów sektora prywatnego oraz indeks Chinn-Ito otwartości finansowej krajów wyznaczany przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Przypuszczam, że albo dziennikarze „The Economist" zapomnieli o otwartej linii kredytowej MFW (Flexible Credit Line) dla Polski zwiększonej do 33,8 mld USD w styczniu 2013 r., albo pomija ją metodologia tego indeksu.

Można mieć też zastrzeżenia do technicznej poprawności metodologii indeksu „The Economist". Polska, zajmująca w składowych indeksu pozycję między 14. a 22., znalazła się w ogólnym indeksie na 24. miejscu, czyli trzecim od końca. Smaczkowi obliczeń tygodnika dodaje fakt, że w pierwszym obliczeniu, opublikowanym dwa tygodnie wcześniej, wykryto błąd wynikający z... przeoczenia w pliku programu Excel. Po tak kompromitującej wpadce trudno mieć zaufanie do indeksu, który nie spełnia podstawowego testu logicznej poprawności.