Czekamy na konkrety

Rozmowa z Magdaleną Polan, ekonomistką z banku Goldman Sachs

Agencja Moody's oceniła, że projekt budżetu na 2012 r. wspiera ocenę wiarygodności kredytowej Polski na poziomie A2. To cieszy, ale z drugiej strony ta ocena nie zmienia się już od 2002 r. Przez ten czas wiarygodność Polski nie wzrosła?

Kondycja polskich finansów publicznych poprawiała się do 2007 r., gdy rządowi udało się uzyskać tzw. pierwotną nadwyżkę budżetową (saldo bilansu przed kosztami obsługi długu – przyp. red.) dzięki szybkiemu wzrostowi gospodarczemu w tamtym okresie. Później jednak, kiedy wzrost znacznie osłabł, stan finansów znów się pogorszył. Teraz zanim agencje ratingowe podejmą jakiekolwiek decyzje, będą chciały zobaczyć, aż zapowiedziane przez rząd zmiany w sektorze finansów publicznych będą naprawdę wprowadzane. Bo obietnice, nawet jeśli mają wspierać długookresową stabilność finansową Polski, to jedno, a ich wdrażanie to co innego.

Jak pani ocenia plany rządu, prezentowane w exposé premiera i w projekcie budżetu na 2012 r. Wierzy pani, że już w przyszłym roku uda się sprowadzić deficyt budżetowy poniżej 3 proc. PKB?

Według naszych najnowszych prognoz z przełomu listopada i grudnia deficyt budżetowy na  2012 r. to 3,6 proc. PKB. Choć w nowym projekcie budżetu (przyjętym 6 grudnia – przyp. red.) rząd obniżył prognozę wzrostu, co oznacza niższe wpływy podatkowe do budżetu i wyższe wydatki procykliczne, na przykład na zasiłki dla bezrobotnych, nadal nie spodziewamy się, że deficyt finansów sektora publicznego uda się sprowadzić poniżej 3 proc. PKB. Oczywiście, oczekujemy wciąż na więcej konkretów w sprawie planowanych podatków od wydobycia surowców i innych źródeł dochodów budżetowych, np. zysku z NBP, które mogą wpłynąć na nasze prognozy.

Założenia, na jakich opiera się projekt budżetu, m.in. wzrost gospodarczy na poziomie 2,5 proc., są realistyczne? Rząd liczy na wpływy z dywidend i prywatyzacji, które będą uzależnione od koniunktury.

Prognozy rządu są nieco bardziej optymistyczne niż nasze. My spodziewamy się wzrostu polskiego PKB o 2 proc. Między tempem wzrostu, cenami niektórych surowców i zyskami spółek Skarbu Państwa istnieje oczywiście jakaś zależność, ale rząd ma sporą elastyczność, jeśli chodzi o wpływy z dywidend, bo jest częściowym właścicielem niektórych firm. Natomiast wpływy z prywatyzacji nie trafiają do budżetu, tylko są wykorzystywane bezpośrednio do redukcji długu publicznego.

Czy to, że w 2012 r. deficyt budżetowy będzie według państwa prognoz przekraczał tempo wzrostu PKB, oznacza, że dług publiczny przebije próg ostrożnościowy 55 proc. PKB? Dziś jest nieznacznie poniżej.

To będzie zależało od tego, co się będzie działo z kursem złotego i jaki kurs – na koniec roku czy średnioroczny – rząd będzie stosował do przeliczania długu w zagranicznych walutach na złote. Oprócz tych kwestii oraz deficytu budżetowego, na dług publiczny wpływają też tzw. całkowite potrzeby pożyczkowe budżetu, czyli np. środki przekazywane OFE, prefinansowanie unijnych projektów itd. Te potrzeby w 2012 r. mają wynieść 42,6 mld zł. Biorąc to wszystko pod uwagę, średnioroczny kurs euro w złotych musiałby być poniżej 4,55 zł, aby dług nie przekroczył na koniec roku progu 55 proc. PKB. W tym roku taki graniczny kurs to 4,8 zł, przy założeniu, że wzrost na koniec roku spada do około 3,8 proc.

Unijni liderzy chcą, aby wszystkie kraje strefy euro wprowadziły do swoich ustaw zasadniczych ograniczenia długu publicznego. Czy takie rozwiązania faktycznie mogą zwiększyć wiarygodność kredytową państwa? Polska już je ma, ale wszyscy wiedzą, że rząd może uciekać się do różnych sztuczek – np. manipulowania kursem złotego albo doboru odpowiedniej metodologii liczenia zadłużenia – aby dług publiczny nie przekroczył zapisanych w prawie progów ostrożnościowych.

Rynki rzeczywiście dobrze odbierają istnienie w Polsce prawnych limitów długu publicznego. Inwestorzy generalnie wierzą, że polskie rządy będą starały się nie przekroczyć tych progów. To wpływa pozytywnie na ocenę ryzyka wypłacalności polskiego rządu. Ogólnie, takie reguły fiskalne zwiększają zaufanie do polityki fiskalnej posiadających je krajów. Ale muszą one być dobrze określone. Tzn. zapisane w konstytucjach limity długu muszą uzupełniać ustawy o finansach publicznych, które wyjaśniają, jak kraj ma postępować, aby dług nie doszedł do tego limitu, i jak go obniżać, jeśli to jednak się zdarzy. Te ustawy muszą być zobowiązujące i konkretne, tzn. powinny precyzować, ile czasu rząd ma na sprowadzenie nadmiernego zadłużenia do limitu. Polskie rozwiązania spełniają te warunki, chociaż rzeczywiście istnieje pewna elastyczność w definiowaniu długu publicznego.

Może wobec pogarszającej się koniunktury w światowej gospodarce należałoby się na jakiś czas z tymi oszczędnościami wstrzymać i pozwolić, aby dług przekroczył próg ostrożnościowy?

Na stan polskich finansów publicznych nie wpływają tylko czynniki cykliczne, ale też strukturalne. Na przykład bardzo duże są tzw. wydatki sztywne, co sprawia, że deficyt budżetowy pogłębia się szybko przy każdym spowolnieniu cyklicznym. Wiele reform, które rząd zapowiada, nie wpłynie mocno na budżet państwa w perspektywie pierwszych paru lat. Na przykład podwyżka wieku emerytalnego czy likwidacja przywilejów emerytalnych dla niektórych grup pracowniczych będą w budżecie odczuwalne dopiero w długim okresie. Nie są to też zmiany, które uderzą w gospodarkę.

Podobno na reputacji Polski zaciążyły ostatnio interwencje NBP na rynku walutowym, które część inwestorów uważa za nieskuteczne.

Złoty i inne waluty regionu są głównie pod  wpływem sytuacji za granicą. Nie możemy z całą pewnością określić, co działoby się z kursem złotego, gdyby nie było interwencji banku centralnego. Zresztą, NBP prowadzi te interwencje po to, aby wpływać na skalę i szybkość zmian kursu złotego, a nie kształtować jego kurs na konkretnym poziomie.

Gdyby nie potrzeba ograniczenia długu publicznego do 55 proc. PKB, próby zahamowania deprecjacji złotego przez NBP i BGK byłyby konieczne?

Osłabienie się złotego bardzo wpływa na poziom inflacji w Polsce. Podbija szczególnie ceny paliw, żywności, gazu ziemnego, czyli wszystkiego, co jest importowane. To przekłada się na  koszt energii, prądu, a więc w końcu też rosną ceny innych produktów i usług. Widzimy to od paru miesięcy w danych publikowanych przez GUS. Inflacja bazowa, nieuwzględniająca cen żywności i energii, pokazuje, że presja cenowa jest dość silna. Tym bardziej że popyt krajowy jest też dość silny.

NBP nie będzie sobie mógł pozwolić na obniżki stóp procentowych? Średnio ekonomiści prognozują, że w 2012 r. pójdą one w dół.

My nie sądzimy, że NBP będzie ciął stopy procentowe. Byliśmy tego zdania jeszcze za nim ukazały się ostatnie dane o inflacji (w listopadzie roczna dynamika cen sięgnęła 4,8 proc. – przyp. red.), które tylko utwierdziły nas w tym przekonaniu. Przy takiej inflacji i presji na złotego NBP nie będzie chciał obniżać stóp procentowych, nawet pomimo tego, że spodziewamy się słabszego wzrostu, zwłaszcza w I połowie 2012 r. Mogłoby się to zmienić, gdyby spowolnienie gospodarcze było jeszcze głębsze, niż oczekujemy, a złoty zacząłby się umacniać, co nie wydaje się prawdopodobnym scenariuszem. Z drugiej strony, możemy sobie wyobrazić, że NBP dokona awaryjnej podwyżki stóp procentowych, jeśli inflacja jeszcze podskoczy, a złoty bardziej się osłabi.

Może NBP nie będzie tak agresywnie walczył z inflacją, która pomaga rządowi, ograniczając jego realne zobowiązania...

To prawda, inflacja poprawia dynamikę długu publicznego. Ale NBP jest przede wszystkim odpowiedzialny za inflację.

Notowania złotego w ostatnich latach nie najlepiej świadczą o wizerunku Polski na rynkach finansowych. W okresie od połowy 2008 r. do dziś trudno było znaleźć słabszą walutę.

To nie jest najlepszy punkt odniesienia. Do połowy 2008 r. złoty bardzo się umocnił. Był to dopiero drugi przypadek, od kiedy gromadzimy takie dane, gdy kurs złotego na dłuższy czas przekroczył długookresową wartość fundamentalną – wówczas 3,7 zł za euro – którą wyliczamy na podstawie modelu opartego m.in. na wzroście produktywności gospodarki, stosunku cen eksportowych do importowych itp. Poprzednim razem stało się to w 2001 r. i na początku 2002 r.

Polska waluta była więc przewartościowana, podczas gdy zwykle nawet w okresach aprecjacji pozostawała nieznacznie niedowartościowana. Dziś złoty jest około 19 proc. poniżej kursu fundamentalnego. To osłabienie wynika – i będzie wciąż wynikało – przede wszystkim z czynników zewnętrznych, takich jak nastroje inwestorów czy obawy o to, czy banki zachodnie nie będą wycofywały kapitału ze swoich polskich spółek córek, a nie tylko z wizerunku Polski na rynkach.

Jakie są Państwa prognozy dla polskiej waluty?

W pierwszej połowie 2012 r. złoty osłabi się jeszcze bardziej. Jest to związane z naszym podstawowym scenariuszem, w myśl którego w tym czasie nie będzie jeszcze konkretnego rozwiązania kryzysu fiskalnego w strefie euro, a gospodarka tego regionu będzie słabła. W perspektywie trzech miesięcy za euro będzie trzeba zapłacić 4,8 zł, ale w horyzoncie dwunastu miesięcy kurs ten wróci do poziomu 4,3 złotego za euro. Ale ta prognoza jest obarczona dużą dozą niepewności w związku z tym, że nie wiadomo, jak ostatecznie i w jakim tempie rozwinie się sytuacja w strefie euro.

Dziękuję za rozmowę.