Krajobraz po nacjonalizacji

Scenariusz: Skarb Państwa przejmuje akcyjne aktywa OFE. SEG przeprowadza symulację. Wnioski są zatrważające.

Na rynku mamy coraz więcej powodów do radości: rozwój ekonomiczny naszego największego partnera gospodarczego, odbicie wzrostu polskiego PKB, zwyżki na innych giełdach. U nas hossy jeszcze nie widać, bo cały czas nad wycenami spółek wisi problem OFE. Zaproponowane zostały trzy warianty (każdy z nich mocno niekorzystny dla rynku, bo w rezultacie prowadzący do demontażu OFE i ich portfeli inwestycyjnych), a decyzje mają zapaść do końca wakacji. Jesteśmy zatem w okresie dużej niepewności, która się przekłada na notowania spółek.

Warto podkreślić, że nawet wariant teoretycznie niedotyczący aktywów akcyjnych (przeniesienie do ZUS obligacji Skarbu Państwa) również będzie miał negatywny wpływ na wyceny. Będzie się on bowiem wiązać albo ze zmianą charakteru portfela OFE na bardzo agresywny (złożony prawie wyłącznie z akcji), co zaowocuje nagonką na OFE przy okazji kolejnego kryzysu, albo z koniecznością wyprzedaży z portfeli aktywów akcyjnych i ich zamiany na bardziej bezpieczne instrumenty. Natomiast jeśli przyjęty byłby wariant „dobrowolności", to wpływ na rynek byłby wręcz katastrofalny, ponieważ blisko 100 proc. uczestników OFE przeszłoby do ZUS.

Stałoby się tak z kilku przyczyn. Po pierwsze, państwo może dowolnie sterować zachętami do przejścia: formalnymi (mitręga administracyjna związana z pozostaniem w OFE), propagandowymi (OFE – złe, ZUS – dobry), a nawet merytorycznymi (np. stopy zwrotu w ZUS nie niższe niż w OFE). Po drugie, skoro państwo likwiduje OFE po kawałku, to już lepiej od razu przenieść się do ZUS, żeby się nie denerwować co kilka lat. Po trzecie, ponowne zmniejszenie aktywów OFE będzie oznaczać ponowne zmniejszenie możliwości dywersyfikacji ryzyka, osiągania korzyści skali, a zatem realizacji wysokich stóp zwrotu. Po czwarte wreszcie, osoby heroicznie pozostające w OFE poniosą konsekwencje obniżenia wyceny poszczególnych aktywów – wszak wyprzedaż akcji przejętych przez Skarb Państwa (przecież nie ma innego uzasadnienia dla przejęcia akcji, jak ich upłynnienie przez nowego właściciela) będzie mocno obniżać notowania wszystkich papierów wartościowych notowanych na GPW.

Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych przeprowadziło zatem symulację, co by się stało, gdyby dziś Skarb Państwa przejął akcyjne aktywa OFE. Zrobiliśmy to na podstawie danych na koniec 2012 r., ale inwestycje OFE mają charakter długoterminowy, więc margines błędu jest minimalny, a symulacja obrazuje skalę nadchodzącego zjawiska. Warto nadmienić, że rzeczywisty obraz jest jeszcze bardziej pesymistyczny, gdyż dane te nie obejmują tegorocznych inwestycji OFE oraz zaangażowania instytucji finansowych pośrednio zależnych od Skarbu Państwa, a jest to przecież kolejne kilkadziesiąt miliardów złotych, co przekłada się na kolejne kilkanaście procent głosów więcej. Rezultaty tej symulacji są zatrważające.

36 mld zł w rynek

W 72 spółkach zaangażowanie Skarbu Państwa będzie wynosić powyżej 25 proc. W przypadku rozdrobnionego akcjonariatu będzie to oznaczać przejęcie kontroli nad spółką. Ale nawet tam, gdzie jest inwestor strategiczny, pojawi się nowy duży akcjonariusz, mocno się rozpychający, wsparty dodatkowo władzą wykonawczą i ustawodawczą. Już samo tylko głosowanie grupami może doprowadzić do istotnej zmiany układu sił w spółce. Warto dodać, że spośród tych 72 spółek teraz tylko w 12 obecny jest Skarb Państwa, w przypadku pozostałych 60 emitentów będzie to zatem spory szok korporacyjny. W aż 48 spółkach państwo stałoby się największym akcjonariuszem.

Przekroczenie 33 proc. nastąpi w 41 spółkach. Gdyby regulacje rynku kapitałowego traktowały równo wszystkich akcjonariuszy, musiałoby to oznaczać konieczność przeprowadzenia wezwania do nabycia do 66 proc. akcji lub zejście poniżej 33 proc. w terminie trzech miesięcy. Samo ogłoszenie wezwań wymagałoby wyłożenia blisko 35 mld zł. Alternatywnie Skarb Państwa może podjąć działania mające na celu zejście poniżej 33 proc., co wiązałoby się z rzuceniem na rynek akcji o wartości 36 mld zł – dla porównania, w ubiegłym roku wartość IPO wyniosła około 3 mld zł, a przecież znakomitą większość podaży zaabsorbowały OFE. Pewną alternatywą może być zmiana przepisów (np. że regulacje dotyczące ochrony akcjonariuszy mniejszościowych nie mają zastosowania w przypadku nacjonalizacji), ale tu się pojawi ryzyko porażki w Trybunale Konstytucyjnym lub w Strassburgu (choć oczywiście będzie to problem kolejnego rządu).

Mało czasu na obronę

Pełną kontrolę Skarb Państwa będzie miał nad 15 emitentami – przekroczy w nich 50 proc. Będzie mógł zatem zrobić w tych spółkach co tylko zapragnie, o ile oczywiście będzie mógł wykonywać prawa głosu, czyli ogłosi wezwanie lub wprowadzi przepisy wyłączające ochronę akcjonariuszy mniejszościowych. Obowiązywanie ustawy kominowej będzie w tych spółkach najmniejszym problemem. Największym zaś – kreatywność polityków w odniesieniu do decyzji kadrowych, biznesowych czy nawet transakcji spółki z nowym akcjonariuszem większościowym, posiadającym przecież sporo aktywów, które trudno wycenić i sprzedać na rynku (ale sprzedać je swojej spółce będzie stosunkowo łatwo). W przypadku sześciu emitentów Skarb Państwa przekroczy 66 proc. Czyli konsekwencje byłyby podobne do tych opisanych powyżej, tyle że na jeszcze wyższym poziomie zaangażowania. Ewentualne wezwania kosztowałyby ponad 9 mld zł, natomiast ich uniknięcie wiązałoby się ze sprzedażą akcji o wartości ponad 5 mld zł.

Na szczęście w przypadku tego specyficznego wrogiego przejęcia mamy trochę czasu, aby się przygotować. Warto sprawdzić dokładny stan zaangażowania OFE, Skarbu Państwa i jego podmiotów powiązanych, a jeśli okaże się on niepokojący – podjąć stosowne działania. Można przecież np. odkupić część akcji (wciąż mamy dość korzystne dla kupujących wyceny), względnie podjąć działania prawne, np. wprowadzić stosowne zmiany do statutu ograniczające prawo głosu nowych znacznych akcjonariuszy. Warto podkreślić, że są to procesy, które muszą być przygotowane bardzo starannie (przecież każdy przecinek będzie skrupulatnie analizowany) i które dość długo trwają (a dobrze byłoby przeprowadzić WZA i uzyskać wpis do KRS zanim nowe regulacje odnośnie do OFE wejdą w życie). Czasu jest więc mało i nie można czekać na ostateczną decyzję odnośnie do przyszłego kształtu systemu emerytalnego – trzeba dmuchać na zimne (a tak naprawdę na dość ciepłe, które już zaczyna parzyć).

Oczywiście może się zdarzyć, że powyższe rozważania okażą się czysto teoretyczne, że ten scenariusz się nie ziści. Ale wydaje mi się, że mało jest czynników ryzyka w spółkach giełdowych, których materializacja jest tak wysoce prawdopodobna, a konsekwencje mogą być tak dotkliwe. Jeśli bowiem zaniechamy działań, to grozi nam katastrofa. Nacjonalizacja sprywatyzowanych przedsiębiorstw będzie w tym wszystkim najmniejszym problemem, choć pojawi się interesujące zagadnienie z pogranicza ekonomii i metafizyki: jak często Skarb Państwa może prywatyzować i nacjonalizować te same aktywa, aby maksymalizować wartość przychodów. Aż żałuję, że Wedel jest poza giełdą – to byłby ciekawy przypadek do badania wpływu cykli nacjonalizacyjno-prywatyzacyjnych na wartość firmy. Natomiast prawdziwy problem będzie dotyczyć nacjonalizacji spółek prywatnych. To nie tylko zahamowanie rozwoju innowacyjnych, nowoczesnych przedsiębiorstw, które rozwinęły się dzięki kapitałowi zebranemu na giełdzie. Co gorsza, będzie to oznaczać zamknięcie tej ścieżki rozwoju na przyszłość, bo przecież mało kto się zgodzi wprowadzić akcje swojej spółki na giełdę, mając na względzie ten nowy czynnik ryzyka.

Alarm na rynku

Wobec potencjalnie tak destrukcyjnego wpływu na rynek, konieczne jest podjęcie działań zapobiegawczych. Wspólne stanowisko Izby Domów Maklerskich, Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych, Związku Maklerów i Doradców, Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych i Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych ma na celu zwrócenie uwagi decydentów na potencjalnie katastrofalne skutki zaproponowanych zmian dla rynku, gospodarki i przyszłych emerytów. Jako Stowarzyszenie idziemy też krok dalej, przygotowując emitentów na wypadek ziszczenia się czarnego scenariusza. Zebraliśmy dane o zaangażowaniu OFE i Skarbu Państwa w poszczególne spółki giełdowe. Opracowaliśmy sposoby minimalizacji negatywnego wpływu nacjonalizacji OFE na giełdę. Mamy sposoby na ograniczenia wpływu nowego znacznego akcjonariusza na bieżące funkcjonowanie nacjonalizowanych spółek. Wyrażam nadzieję, że te wysiłki SEG okażą się całkowicie niepotrzebne, jednak elementarne poczucie odpowiedzialności nakazywało podjęcie tych działań i podzielenie się rezultatami prac ze społecznością notowanych spółek.