Wall Street za polskim przewodem

Po ostatnim miesiącu nikt nie powinien mieć wątpliwości co do profetycznych zdolności Donalda Trumpa. Jego rekomendacja z 9 kwietnia – This is a great time to buy – okazała się trafna.

Wall Street zaliczyła ostatnio jeden z najsilniejszych wzrostów indeksów giełdowych w historii. Oczywiście łatwo być nieomylną wyrocznią, będąc jednocześnie architektem otaczającej nas rzeczywistości, ale zwycięzców się nie sądzi. I choć było wielu niedowiarków, to jeden parkiet na świecie wiódł prym w wypełnianiu „proroctwa” Donalda Trumpa – warszawska GPW. Zanim ogłoszono obniżenie taryf celnych w ramach negocjacji handlowych między USA a Chinami, indeks WIG zdołał ustanowić kolejne rekordy notowań, wyprzedzając przy tym niemiecką giełdę i dając zielone światło inwestorom z Wall Street.

Polska giełda zaskakiwała siłą już przed tzw. dniem wyzwolenia, a indeks WIG20 do 2 kwietnia był liderem światowych rankingów tegorocznych stóp zwrotu. Miesiąc później polskie indeksy akcji wciąż są na topie (tylko giełda w Ghanie okazuje się lepsza w tym roku), a liczona w dolarze stopa zwrotu z indeksu WIG przekroczyła już 40 proc. Ostatni raz podobny pokaz siły naszego rynku (tak jak i szeroko pojętego regionu – giełdy węgierska, czeska, austriacka czy grecka również świetnie sobie radzą) miał miejsce w pierwszym roku pierwszej kadencji prezydenta Donalda Trumpa. Z naszej perspektywy okres Trump 2.0 jest niemal kalką ery Trump 1.0, pomijając zmienność wywołaną rozpoczęciem wojen handlowych na pełną skalę, której w 2017 roku jeszcze nie było (podnoszenie ceł zaczęło się w 2018 roku) (wykres 1).

Wzrosty zasilane łagodzeniem polityki Trumpa

Tegoroczne osłabienie amerykańskiego dolara także wpisuje się w powtórkę z 2017 roku (ok. 10-proc. spadek) co jeszcze nie musi oznaczać, że dalsze spadki rzędu 40 proc. (jak w latach 1985–1987) są przesądzone. Poza medialnymi spekulacjami dotyczącymi potencjalnego tzw. porozumienia Mar-a-Lago, mającego doprowadzić do silnego i długotrwałego obniżenia wartości dolara względem innych walut (na wzór porozumienia z hotelu Plaza z 1985 roku) wciąż brak podstaw do uznania, że będzie to realny scenariusz forsowany przez obecną administrację w Białym Domu.

Ostatni miesiąc wzrostów na światowych giełdach zasilany był stopniowym łagodzeniem stanowiska przez Donalda Trumpa niemal we wszystkich kwestiach, które wzbudzały niepokój inwestorów, konsumentów i przedsiębiorców od dnia zaprzysiężenia do 8 kwietnia. Można tu wspomnieć o zakończeniu fali zwolnień w administracji rządowej (zaczęły się nawet powroty), czy wygaszeniu wpływu Elona Muska na Departament Wydajności Państwa (DOGE).

Najważniejsze było oczywiście odroczenie wprowadzenia taryf ogłoszonych w „dniu wyzwolenia”, zwolnienie sporej części chińskiego importu (m.in. elektroniki) z ceł odwetowych, jak i dość szybkie doprowadzenie do czasowego rozejmu w wojnie handlowej między USA a Chinami. Ważnym czynnikiem wpływającym na nastroje inwestorów była też zmiana podejścia Donalda Trumpa do sygnałów płynących z rynków akcji czy gospodarki. Po pierwsze, pojawiły się wpisy i komentarze prezydenta sugerujące, że nastał świetny czas na kupowanie spółek na Wall Street, kontrastujące z jego marcową deklaracją, że nawet nie patrzy na rynek akcji. Po drugie, słaby odczyt PKB za pierwszy kwartał tego roku został przez prezydenta Trumpa uznany za efekt błędnej polityki prowadzonej przez jego poprzednika (podobnie jak i potencjalna słabość w drugim kwartale). Krótkie niedogodności gospodarcze, o których wspominał w swoim marcowym orędziu, nie okazały się najwyraźniej poświęceniem, za które gotów jest ponieść odpowiedzialność.

Korzystny wpływ wyników za I kwartał

Pomijając zwroty w argumentacji i decyzjach Donalda Trumpa, istotnym wsparciem dla rynków akcji, szczególnie Wall Street, były publikowane przez spółki wyniki za pierwszy kwartał 2025 roku. Wyraźny wzrost zysków firm z indeksu S&P 500 w pierwszych trzech miesiącach roku (około 13 proc. r./r.), przy dość stonowanych (biorąc pod uwagę okoliczności) obniżkach szacowanych wyników za drugi kwartał (spadek rzędu 3–4 proc. w ciągu sześciu tygodni), pozwolił na utrzymanie prognozy wzrostu zysków o około 8–9 proc. w całym 2025 roku. Trudno usprawiedliwić długotrwałe rynkowe spadki i zmianę trendu na Wall Street, prognozując jednocześnie znaczącą poprawę wyników notowanych tam spółek. Teoretycznie mogłoby się to dokonać przez obniżenie mnożników wycen, jak w 2022 roku. Wtedy jednak powodem był gwałtowny wzrost inflacji i stóp procentowych. Dziś nam to nie grozi. Dziesięcioprocentowa importowa taryfa uniwersalna to za mało, żeby wywołać efekt długotrwałego podbicia inflacji czy kolejnej fali podnoszenia wynagrodzeń.

Można oczywiście utyskiwać, że pozytywny obraz płynący z raportów finansowych za pierwszy kwartał jest w dużej mierze dziełem kilku największych spółek technologicznych, ale tak samo było przez ostatnie dwa lata hossy na Wall Street. To właśnie te firmy, stojące w dużej mierze za przekonaniem o wyjątkowości USA, w którą wierzyli niemal wszyscy pod koniec ubiegłego roku, a dziś już nie wierzy prawie nikt, rosły najszybciej w ostatnim miesiącu. Może się okazać, że powszechne dziś niedoważanie amerykańskich akcji, szczególnie z sektora technologicznego, zostanie przez rynek ukarane tak samo, jak ich powszechne przeważenie w grudniu 2024 roku.

W taki scenariusz wierzą najwyraźniej inwestorzy detaliczni w USA, którzy pomimo deklarowanego w ankietach sceptycyzmu byli ostatnio głównym kupującym akcje na Wall Street, w przeciwieństwie do inwestorów instytucjonalnych (przede wszystkim zagranicznych). Zarówno w marcu, jak i w kwietniu indywidualni gracze kupili na nowojorskiej giełdzie akcje i fundusze indeksowe za rekordowe 40 mld dolarów, obstawiając zapewne, że tąpnięcie indeksów będzie chwilowe, a odreagowanie silne i szybkie. Taka taktyka sprawdziła się w czasie pandemicznego krachu i na razie sprawdza się też dziś.

Można oczywiście doszukiwać się analogii do historycznych korekt o porównywalnej skali i dopóki indeks S&P 500 nie pójdzie śladem warszawskiej czy frankfurckiej giełdy i nie ustanowi nowego rekordu, różne opcje pozostają w grze. Wielu strategów z banków inwestycyjnych sceptycznie podchodzi do trwającego od 9 kwietnia odreagowania, uznając, że nawrót obaw recesyjnych lub kolejna wolta prezydenta Trumpa wymusi na rynkach testowanie dołków osiągniętych tuż po „dniu wyzwolenia”. Tego typu wydłużone korekty miały miejsce w 1998 roku (kryzys rosyjski i LTCM) i w latach 2011–2012 (kryzys strefy euro). Niektórzy widzą podobieństwo do pierwszych miesięcy 2022 roku, co oznaczałoby, że wspinaczka indeksu S&P 500 na szczyty zakończy się niepowodzeniem, a inwestorzy detaliczni zostaną ukarani za wiarę w zapewnienia Donalda Trumpa o wielkiej inwestycyjnej okazji.

Moim zdaniem, biorąc za dobrą monetę łatwość, z jaką polska giełda pokonała historyczny rekord głównego indeksu, zakończenie marcowo-kwietniowej korekty na Wall Street w formie znanej z 2018 lub 2020 roku (względnie szybkie odreagowanie bez testowania dna korekty) wydaje się być całkiem prawdopodobnym scenariuszem (wykres 2). Indeksom Nasdaq czy S&P 500 będzie przy tym zdecydowanie łatwiej dokonać tej sztuki niż wskaźnikom reprezentującym średnie i mniejsze spółki w USA. Decyzje podjęte przez Donalda Trumpa w trakcie pierwszych 100 dni prezydentury, choć znacznie złagodzone w ostatnich tygodniach, przyniosły namacalny efekt w postaci wyraźnego obniżenia oczekiwanego tempa wzrostu amerykańskiego PKB w 2025 roku (z 2,3 proc. prognozowanych w lutym do 1,3 proc. szacowanych dziś). Pewne szkody zostały już wyrządzone i trudno będzie odwrócić ich negatywne konsekwencje. Cła, choć nie tak wysokie, jak się obawiano, podniosą koszty w wielu firmach (niemal 40 proc. importu chińskich towarów stanowi wsad do dalszej produkcji w USA), które mogą mieć problem z ich przerzuceniem na klientów. W rezultacie marże, szczególnie w mniejszych i średnich firmach, mogą znaleźć się pod presją, tym bardziej że Fed wstrzymujący się z obniżaniem stóp nie pomaga im w obniżeniu kosztów finansowych.

Co prawda w pierwszych miesiącach tego roku zarówno sprzedaż detaliczna, jak i inwestycje w USA wciąż trzymały się dzielnie, ale z deklaracji konsumentów i firm wynika, że to się zmieni. Widoczna w sondażach rozbieżność pomiędzy gwałtownie pogarszającymi się oczekiwaniami a wciąż pozytywną oceną bieżącej sytuacji poprzedzała każdą prawdziwą recesję, ale była też często efektem zupełnie nieuzasadnionych obaw (wykres 3). Rynek pracy, jako najbardziej newralgiczny barometr koniunktury gospodarczej, pozostaje we względnej równowadze i nie wysyła jednoznacznych sygnałów alarmowych. Dlatego recesja pozostaje jedynie teoretycznym zagrożeniem, a Jerome Powell może pozwolić sobie na czekanie z kolejnymi obniżkami stóp. W takich warunkach główne indeksy akcji na Wall Street mogą jednak skusić się na przeprowadzanie ataku na lutowe szczyty, podążając za polskim przewodem.