Andrzej Powierża, BM Citi Handlowy: Banki na GPW nie są drogie, ale tanio już nie jest

Na wyniki banków w I kw. miał wpływ wyższy podatek. CIT dla banków został podniesiony z 19 proc. do 30 proc. w 2026 r. Spore znaczenie mają też niższe stopy procentowe. Ale spadły rezerwy frankowe, rośnie akcja kredytowa. Generalnie wyniki były lepsze od oczekiwań. Ciebie też pozytywnie zaskoczyły?

Patrząc na osiem giełdowych banków, które analizuję, to ich wynik zaraportowany rok do roku zmniejszył się o ok. 15 proc. Ale zysk przed podatkiem nawet  minimalnie urósł. Więc spadek zaraportowanego zysku był spowodowany wyższą stawką podatku CIT w tym roku. W tej mojej ósemce są też banki, dla których zysk przed podatkiem urósł nawet o 50 proc. To są banki, które rok temu miały duże koszty frankowe i teraz ze względu na to, że saga frankowa zbliża się do końca, te koszty spadły. Są też banki, które ze względu na niższe stopy procentowe i wyższe obciążenie na BFG zaraportowały niższe wyniki. Rezultaty banków w I kw. były trochę lepsze niż oczekiwaliśmy. Minimalnie lepsze po stronie wyniku odsetkowego. Jeżeli spojrzymy na czwarty i pierwszy kwartał i uwzględnimy liczbę dni, to w zasadzie wynik odsetkowy liczony na dzień w sektorze nie spadł kwartał do kwartału, mimo że pod koniec zeszłego roku mieliśmy kumulację obniżek stóp procentowych. Czyli niższe stopy, niższe marże zostały w pełni zrównoważone wyższymi wolumenami. Częściowo było to możliwe, ponieważ cały czas nie ma konkurencji o depozyty. Banki mają olbrzymią nadpłynność. Inwestują środki w obligacje skarbowe. Popyt na kredyt rośnie, ale wzrost kredytów jest niższy niż wzrost depozytów i ta nadpłynność się powiększa.

W dużym stopniu te pozytywne zaskoczenia, jeżeli chodzi o wyniki poszczególnych banków, brały się z niższych kosztów rezerw, niższych odpisów, co jest mniej powtarzalnym zjawiskiem. Były oczekiwania, że być może niektóre banki utworzą jakieś rezerwy w związku z nieprzewidywalną sytuacją geopolityczną. Takich rezerw trochę było, ale mniej, niż się spodziewaliśmy. Całkiem niezły był też wynik tradingowy mimo tej zawieruchy na rynkach finansowych w marcu.

 

Czy koszty w bankach są pod kontrolą?

Można różnie na to spojrzeć. Kolejny rok z rzędu koszty rosną bardziej niż przychody, ale w I kw. w dużym stopniu było to spowodowane przez składkę na BFG.  Koszty ogółem dla ósemki banków, które analizuję, wzrosły o 10 proc., ale jeżeli wyjmiemy koszty BFG, to wzrost był o 5 proc. Czy to jest dużo, czy mało? Cały czas więcej niż inflacja. Ale niektóre banki zaimponowały niskim wzrostem kosztów w I kw. Był to Alior, PKO BP, BNP Paribas. Stosunkowo niski wzrost kosztów był w ING Banku Śląskim. Pytanie dotyczące tych dwóch pierwszych banków brzmi, czy te niskie dynamiki z I kw. da się przełożyć na kolejne kwartały? Obawiam się, że niekoniecznie. Ale gdybym się mylił, to byłby to bardzo dobry sygnał.

 

Jakie mogą być wyniki banków w kolejnych kwartałach? Będą pozytywne zaskoczenia?

Wynik odsetkowy powinien być trochę lepszy w porównaniu z tym, czego banki spodziewały się na początku roku. Zwłaszcza gdyby zmaterializował się scenariusz pozytywny dla krótkoterminowych wyników banków w postaci podwyżek stóp procentowych. Dzisiaj rynek wycenia podwyżki stóp. Ale patrząc na rosnące notowania banków w ostatnich dniach, może to jest już w cenach akcji. Wynik prowizyjny w I kw. wzrósł o  8 proc. i wreszcie odgrywa większą rolę. Wynik z zarządzania aktywami jest siłą napędową tego wzrostu.

Dynamiki kosztów w następnych kwartałach powinny być niższe. Banki mogą zyskać zaufanie nie tylko pokazując same liczby. Lepiej oceniane przez inwestorów będą te banki, które precyzyjnie wyjaśnią, który wzrost kosztów bierze się z inflacji, z utrzymywania działalności, a który z inwestycji w przyszłość, w cyfryzację, w AI.

Na poziom rezerw i odpisów może wpływać niepewność, geopolityka. Jeśli będzie utrzymywać się podwyższona inflacja i stopy procentowe wzrosłyby, to mogą pojawić jakieś większe problemy ze spłatą zobowiązań przez niektórych klientów.

Na razie patrzę na wyniki operacyjne przed kosztami prawnymi, w krótkiej perspektywie bardziej optymistycznie. Jest rozpędzona akcja kredytowa, być może będzie dodatkowy dopalacz ze strony wyższych stóp. W średniej perspektywie jest pytanie, co jeśli  jednak nie sprawdzi się ten pozytywny geopolityczny scenariusz zakończenia wojny w Iranie i jak to będzie wpływać na gospodarkę.

W połowie grudnia dla większości banków, miałeś rekomendację „kupuj”. Od początku tego roku indeks WIG-banki wzrósł o 22 proc. i ma rekord wszech czasów. WIG też jest na szczycie. Czy po tym wzroście zmieniłeś nastawienie do banków? Czy nadal jest pozytywne?

W międzyczasie rewidowałem swoje rekomendacje i od marca mam rekomendację „neutralnie” dla trzech banków kontrolowanych przez państwo, czyli Pekao, PKO BP i Aliora. Częściowo jest to spowodowane czynnikiem czysto technicznym. Do wyceny tych banków stosuję wyższy koszt kapitału. To się bierze z mojego postrzegania, że jednak te państwowe podmioty żyją trochę w perspektywie czteroletniej,  wyborczej. Moje rekomendacje są w perspektywie roku, więc wielu inwestorów mówi, że za wcześnie się martwić o następne wybory. Ale jeżeli rekomendacja ma sięgać maja czy czerwca 2027 r., to wtedy będziemy w szczycie kampanii wyborczej. I to może wpływać na postrzeganie tych banków. Inwestorzy będą zadawać pytanie, czy te dobrze oceniane zespoły menedżerskie w tych bankach będą miały szansę kontynuować swoją misję? Czy przyjdzie ktoś inny?

Ponadto po tych rewizjach wycen, które robiłem w marcu, po kolejnym wzroście dzisiaj kursy akcji na giełdzie są bardzo blisko moich cen docelowych. W ostatnich dwóch, trzech latach mówiłem, że polskie banki są fundamentalnie za tanie. Można było przez pewien okres mieć neutralne spojrzenie z przyczyn krótkoterminowych, ale ogólnie nasze banki były tanie. Teraz te wyceny są fair.

 

Wskaźniki C/WK w zależności od banku są już na poziomach od 1,8 do 2,2 a nawet 2,7. Nie jest tanio?

Nie chcę powiedzieć, że jest drogo, ale tanio też nie jest. Jeżeli utrzyma się to pozytywne nastawienie inwestorów, to błędem byłoby uznanie, że kursy banków nie mogą przekroczyć wycen, które można uzasadnić fundamentalnie. Myślę, że inwestorzy będą zwracać uwagę na wzrost, na wzrost kredytów. Inwestorom podoba się to, że wreszcie mamy bardzo wysokie dynamiki kredytowe. Pytanie, na ile ta zawierucha międzynarodowa może na nie wpłynąć. Wyższe stopy negatywnie przełożyłyby się na popyt na kredyt hipoteczny. Ale zobaczymy, czy będą podwyżki i jak duże. Jeżeli chodzi o kredyt korporacyjny, to  transformacyjne inwestycje będą ciągnąć popyt na duże kredyty inwestycyjne. Wzrost cen może też spowodować, że firmy będą potrzebowały więcej pieniędzy, więc popyt na kredyt obrotowy też może krótkoterminowo wzrosnąć. Myślę, że dopóki inwestorzy nie przestraszą się zupełnie konsekwencji wojny na Bliskim Wschodzie, będą w stanie płacić premię, zwłaszcza za te banki, które rosną szybciej. A tutaj jakby patrząc na wzrost kredytów po I kw. moje rekomendacje trochę do tego nie pasują, bo najszybciej rosły banki, na które nie mam rekomendacji „kupuj”, czyli Pekao, PKO BP i mBank.

A które banki mają rekomendacje „kupuj”?  

Cały czas mam rekomendację „kupuj” dla Erste Bank Polska. Inwestorzy czekają na wyklarowanie się sytuacji w tym banku po zmianie właściciela i myślę, że takim pozytywnym czynnikiem, który wpłynie na jego wycenę będzie nowa strategia, która ma być zaprezentowana jesienią. To będzie spojrzenie w przyszłość. Rok 2026 jest okresem przejściowym, obciążonym kosztami rebrandingu, kosztami integracji. Trochę też przyspieszonego rezerwowania franków. Ale jeśli mówimy o przyszłości banków, to inwestorzy zadają też pytanie o stawkę podatku CIT w kolejnych latach. Zgodnie z ustawą ta stawka powinna spaść. Nie wszyscy jednak w to wierzą.

 

Ty wierzysz? CIT dla banków w 2027 r. ma spaść do 26 proc., a w 2028 r. do 23 proc.

W moich modelach, na dzisiaj mam stawki zgodne  z aktualnym stanem prawnym, czyli uwzględniam spadek CIT. I to pozwala mi cały czas być dalekim od negatywnego spojrzenia na sektor w kontekście wyników w przyszłym roku. Ale gdyby pojawiły rysy na tym obrazie, rozpoczęłaby się dyskusja polityków nad podatkiem, utrzymaniem tegorocznej stawki, to byłoby to negatywne dla banków. Mam nadzieję, że to się nie zdarzy, ale nie można tego wykluczyć.