Rok 2024 może, ale nie musi być rokiem obligacji

Sytuacja poszczególnych światowych gospodarek jest po ostatnich latach wyjątkowo mocno zróżnicowana. Ryzyko ogólnej recesji zostało przesunięte w czasie, a być może nawet całkiem wyeliminowane. Potrzeby finansowe państw są jednak ogromne, a banki centralne mogą być mniej chętne do obniżek stóp procentowych, niż dziś zakładają rynki – twierdzą uczestnicy debaty zarządzających funduszami.

Rok 2023 był czasem wielu zaskoczeń, ale największym jest chyba siła gospodarek?

Jarosław Niedzielewski: Niespecjalnie sprawdziły się prognozy pesymistów, do których sam zresztą należałem. Sądziłem, że recesja, która w połowie 2023 r. miała dosięgnąć nie tylko Europę, ale i USA, będzie prawdziwa, pełnoobjawowa. Większość prognoz zakładała, że dynamika PKB będzie zerowa lub też ujemna i to się akurat sprawdziło w Polsce czy w Niemczech, ale nie w USA. Choć wzrost gospodarczy na świecie był słaby, to wcale nie miało to negatywnego wpływu na rynek akcji, ponieważ nie mieliśmy do czynienia z prawdziwą recesją. Nie było ani spadku zysków w spółkach, ani redukcji zatrudnienia i inwestycji w firmach. A tylko to mogłoby popsuć nastroje w 2023 r. Przed 12 miesiącami jasne było, że inflacja będzie spadać, a cykle podwyżek stóp miały się już ku końcowi. Nie było więc innych tematów poza prawdziwą recesją, wywołaną pogorszeniem się wyników spółek (spadkiem marż), a w konsekwencji zwolnieniami i cięciami innych kosztów. Poza pojedynczymi sektorami czy firmami nie mieliśmy z czymś takim do czynienia na większą skalę, więc nie miało to przełożenia na cały rynek. Trudno powiedzieć, czy wystąpienie pełnoobjawowej recesji zostało jedynie przesunięte w czasie np. na 2024 r., czy też odłożone na czas nieokreślony. Na dziś wyraźnych symptomów jej wystąpienia wciąż brak, a sam niski wzrost PKB nie stanowi problemu, jak pokazał 2023 r.

Jarosław Niedzielewski, dyrektor departamentu inwestycji w Investors TFI, jednym z największych niezależnych TFI.

fot. mat. prasowe

Drugim ważnym zaskoczeniem jest oczywiście rewolucja AI. Przed rokiem w grudniu ChatGPT działał zaledwie od około miesiąca, głośniej zaczęło być o nim w styczniu, ale przez kolejne tygodnie mało kto sądził, że będzie to coś więcej niż pomoc w pisaniu prac domowych. Na przełomie lutego i marca coraz więcej wskazywało na to, że czeka nas coś dużego i rynek zaczął to mocno wyceniać. Za sprawą rewolucji AI wiatru w żagle nabrały spółki technologiczne, a szczególnie siedem największych firm z indeksu S&P 500, mocno zaangażowanych w nadchodzące zmiany. Zyskały one nawet swój pseudonim – wspaniała siódemka. Wzrosty cen ich akcji (średnio po około 80 proc.), stojące w dużej mierze za tegoroczną hossą na Wall Street, to coś niesamowitego, coś, czego w ogóle nie brałem pod uwagę pod koniec 2022 r.

Ponadto warto wspomnieć o tzw. chińskim otwarciu, które miało wyciągnąć świat z recesji. Chiny stały się jednak największym rozczarowaniem 2023 r. i wcale nie przysporzyły się do poprawy nastrojów na globalnym rynku, a wręcz w ostatnich miesiącach zaczęły być postrzegane jako zagrożenie.

Sebastian Buczek: Siła rynków jest dla mnie największym zaskoczeniem. Nikt z nas nie oczekiwał, że na koniec 2023 r. będziemy bili rekordy, i to niejednokrotnie. W szczególności na uwagę zasługuje polski rynek i efekt wyborów z 15 października. Wszystko się pięknie złożyło, a to rzadkie zjawisko na rynkach finansowych. W Polsce mamy za sobą znakomity rok. Wyniki funduszy inwestycyjnych są znacznie powyżej oczekiwań. Na początku 2023 r. zakładaliśmy, że fundusze dłużne wypracują około 10-proc. stopy zwrotu, a wszystko wskazuje na to, że sięgną one 12 proc., i to w przypadku najbezpieczniejszych strategii. Stopy zwrotu funduszy akcji mogą wynieść nawet 40 proc. Nikt w nawet najbardziej pozytywnych scenariuszach nie zakładał takiej sytuacji i to dotyczy zarówno Polski, jak i USA oraz rynków globalnych. To pozytywna niespodzianka i mamy co świętować. Rynki podążyły według najlepszego scenariusza, a nawet powyżej najbardziej optymistycznych założeń.

Sebastian Buczek, prezes Quercusa TFI, jednego z najstarszych niezależnych towarzystw funduszy inwestycyjnych na polskim rynku

fot. mat. prasowe

Co do rozczarowań zwrócę uwagę na geopolitykę. Liczyliśmy na jakieś w miarę pozytywne rozstrzygnięcia wojny w Ukrainie, a niestety sytuacja rozwija się raczej w stronę mniej optymistyczną. Największe rozczarowanie to postawa Zachodu i to, że Ukraina musi się prosić o pomoc, a Zachód zachowuje się tak, jakby był bardzo znudzony konfliktem i dążył do jego zakończenia na siłę i na zasadach bardziej korzystnych dla agresora, czyli dla Rosji.

Reasumując, dla inwestorów był to fantastyczny rok. Wszyscy zarobili więcej, niż można było oczekiwać, i są bardzo dobre podstawy do tego, aby oczekiwać, że początek 2024 r. też będzie udany. W nowy rok wchodzimy z pozytywnym nastawieniem.

Michał Rabiega: Spodziewaliśmy się, że w trakcie 2023 r. dojdzie w USA do recesji, ale przesuwamy ten scenariusz do przodu, obecnie w okolice połowy 2024 r. Nie dość, że recesję przesunęliśmy w czasie, to jeszcze zmniejszyliśmy jej prawdopodobieństwo. Coraz bardziej prawdopodobny jest dziś scenariusz miękkiego lądowania, który jest najlepszy dla rynków. W tym scenariuszu utwierdził nas ostatnio przewodniczący Fedu Jerome Powell podczas jednej z konferencji. Z największych zaskoczeń podkreśliłbym zachowanie europejskich indeksów z DAX na czele. Gospodarka niemiecka jest w recesji, nastroje nie są zbyt dobre, zwłaszcza ze względu na sytuację gospodarczą Chin, która ma ogromne znaczenie dla producentów w Europie Zachodniej, a mimo wszystko DAX wrócił na szczyty i zachowuje się równie mocno jak inne światowe indeksy. W USA bardzo mocny Nasdaq jest skutkiem świetnego zachowania tzw. magnificent seven, czyli siedmiu największych spółek technologicznych. Jak wspomnieliśmy, sprzyja im rewolucja AI. Ogon indeksów amerykańskich, czyli w szczególności Russell 2000, ewidentnie wskazuje na recesyjne zachowanie wielu spółek i sektorów. Tu większego zaskoczenia nie było.

Michał Rabiega, wicedyrektor departamentu zarządzania aktywami PKO TFI, największego towarzystwa funduszy inwestycyjnych w Polsce

fot. mat. prasowe

Grzegorz Witkowski: Warto zatrzymać się jeszcze przy rynku pracy, który jest bardzo silny w obliczu słabego wzrostu gospodarczego. Recesji nie było, ale też nie da się powiedzieć, że wzrost gospodarczy był jakiś nadzwyczaj mocny. To dodatkowo komplikuje myślenie o tym, co nas czeka. Niektórzy chcieliby pewnie widzieć już to miękkie lądowanie i początek nowego cyklu, ale trudno o tym mówić, gdy rynek pracy jest tak silny i gdy bezrobocie jest na rekordowo niskich poziomach. A tak jest w zasadzie na całym świecie – w Europie, w USA i także w Polsce. Zaskoczeniem 2023 r. było na pewno silne zachowanie rynków, ryzykownych aktywów, w szczególności w zderzeniu z tym niezbyt euforycznym zachowaniem gospodarek. To stoi w lekkiej w kontrze ze sobą. Widać, że oczekiwania rynku co do zjazdu inflacji i normalizacji w kolejnych okresach są duże i stąd pewnie takie dobre zachowanie rynków. Na wyróżnienie zasługuje jeszcze zdolność firm do mierzenia się z ogromną presją kosztów. Presja inflacyjna za ostatnie dwa lata była gigantyczna, a zdecydowana większość spółek sobie z nią poradziła, udowadniając przy tym, że rynek akcji jest dobrym zabezpieczeniem przed scenariuszem inflacji.

Grzegorz Witkowski, prezes Insignis TFI, zarządzającego m.in. środkami banku centralnego Norwegii w Polsce, co czyni go jednym z największych inwestorów na GPW.

fot. mat. prasowe

Determinacja banków centralnych do walki z inflacją niemal na całym świecie, a szczególnie w USA, jest budująca. Widać, że lekcja z lat 80. nie poszła w las. Nieco brak tej determinacji w Polsce, gdzie też powinniśmy pamiętać o tym, co wydarzyło się w latach 80. i 90., i jak niszczycielska jest siła inflacji w dłuższym terminie. A u nas, w myśl staropolskiej zasady „jakoś to będzie”, przechodzimy nad inflacją do porządku dziennego i to może oznaczać wyższe koszty w dłuższym terminie.

S.B.: Grzegorz podniósł ważny wątek, a mianowicie wyniki spółek, co jest naprawdę bardzo pozytywną niespodzianką, głównie w Polsce. Poza pojedynczymi przypadkami nie przypominam sobie takiej sytuacji, kiedy faktycznie mieliśmy techniczną recesję, a wyniki spółek były rekordowe. Te wyniki są w wielu przypadkach lepsze, niż na początku 2023 r. mogliśmy przypuszczać. To było jednym z głównych motorów napędzających zwyżki WIG.

Ostatnio mamy sporo sygnałów wskazujących na rosnące zainteresowanie Polską wśród inwestorów zagranicznych. Jakie są szanse na dalszą hossę na GPW?

S.B.: Mamy pozytywne nastawienie wobec I półrocza 2024 r. W wariancie bazowym zakładamy, że WIG dojdzie do 80–86 tys. pkt, czyli wzbije się na nowe rekordy. Efekt pozytywnego momentum z 2023 r. powinien być kontynuowany dzięki dobrym wynikom finansowym firm, czyli solidnym fundamentom, perspektywie odbicia gospodarczego w 2024 r. oraz obniżkom stóp procentowych na świecie i w Polsce. To wszystko powinno wzmacniać w inwestorach przekonanie o dobrym czasie dla GPW. Co dalej? W ciągu 2024 r. powinny wyjaśnić się dwie kwestie. Pierwsza to przyszłość wojny w Ukrainie, ale to pewnie temat na odrębną dyskusję. To, że akurat w 2023 r. inwestorzy zapomnieli o wojnie, nie oznacza, że w 2024 r. sobie nie przypomną.

Drugi temat, który czeka na wyjaśnienie, to kwestia recesji w USA – czy będzie, czy nie, ile może ewentualnie potrwać i jak będzie głęboka. Na razie – jak zauważyliśmy – recesja przesuwa się w czasie i w sumie cały 2023 r. amerykańska gospodarka zaliczy do przyzwoitych. Wzrost gospodarczy sięgnie między 2 a 3 proc., a były obawy, że wyniesie między 0 a 1 proc. Oczekiwania co do 2024 r. są jednak skromne.

Te dwie wspomniane kwestie będą się rozstrzygać w trakcie roku i pewnie podyktują warunki na resztę 2024 r. po kilku pierwszych, udanych miesiącach. Spodziewamy się też, że w Polsce utrzyma się większe zainteresowanie funduszami inwestycyjnymi. Pieniądze do TFI wprawdzie już płyną, ale głównie do funduszy dłużnych. Po 15 października widać też wpłaty do funduszy akcji i wydaje się, że styczniowe podsumowania wyników za 2023 r. pozwolą utrzymać pozytywny klimat wokół TFI.

G.W.: Nie wspomnieliśmy jeszcze o bardzo istotnym czynniku, czyli stopach procentowych. Pewnie najłatwiej mówić o rynku w kategoriach hossy i bessy, a moim zdaniem może nas czekać coś pośrodku – trend boczny, ewentualnie z umiarkowanym dryfem ku górze. Jesteśmy po doskonałym 2023 r., w którym jakby awansem pożyczyliśmy wzrostów z 2024 r. Optymistycznie dyskontujemy perspektywę zejścia inflacji, natomiast stopa wolna od ryzyka jest cały czas na wysokim poziomie. Dużą konkurencję dla akcji stanowi w tym momencie rynek obligacji. Oferuje cały czas dobre zwroty i wycenia dalszą kompresję stóp. Wydaje się, że bez spadku alternatywnego kosztu kapitału trudno będzie indeksom akcji wybijać kolejne szczyty. Pamiętamy zresztą z bardzo niedawnej historii, jak korzystne dla rynku akcji są niskie stopy procentowe. Ta normalizacja jest konieczna. Pewnie tak na co dzień, jak i na rynku kapitałowym czujemy, że pierwszy raz od wielkiego kryzysu finansowego pieniędzy jest mało i są one drogie. Przyzwyczailiśmy się przez wcześniejsze 15 lat do tego, że pieniędzy jest w bród i to pozwalało ryzykownym aktywom osiągać czasami ekstremalne poziomy wycen. Teraz jest inaczej – pieniędzy jest mało i są one szanowane.

Poza samymi stopami często znika z pola widzenia to, że mamy bardzo zaawansowany proces quantitative tapering, czyli przeciwny do luzowania monetarnego. W USA bilans Fedu zmniejszył się z 9 bln dolarów do zdecydowanie mniej niż 8 bln dolarów. To są bardzo duże ubytki płynności, przekraczające 30 mld dolarów tygodniowo i to bardzo konsekwentnie. To z kolei wpływa bardzo negatywnie na rynek, a mimo wszystko był on w stanie w 2023 r. rosnąć. Teraz tego paliwa może być mało, jeśli stopy wciąż będą tak wysoko. Płynności jest mniej, wzrost gospodarczy nie będzie w 2024 r. jakiś spektakularny. Może w niektórych częściach globu będzie się poprawiał, ale znowu w innych będzie spowalniał. USA uratowały świat przed większym spowolnieniem w 2023 r., wyróżniając się zdecydowanie na plus. Teraz mamy pierwsze symptomy ożywienia w Europie, ale z kolei USA zwalniają. Chiny cały czas wyglądają bardzo blado. Suma tych czynników powoduje, że 2024 r. może być taki sobie, może nie jakiś bardzo zły, ale też na pewno nie tak dobry jak 2023 r.

M.R.: Podpisuję się pod tym, że banki centralne nadadzą ton potencjalnemu apetytowi – większemu bądź mniejszemu – na ryzykowne aktywa. Z przewidywań globalnych brokerów na 2024 r. wynika, że polski rynek jest bardzo tani mimo ostatnich wzrostów. Wskaźnik C/Z dla polskich spółek sięga około 8x wobec średniej historycznej na poziomie 12x. Pamiętajmy jednak, że poziom 12 na wskaźniku C/Z kształtował się przy rentownościach obligacji rzędu 3 proc. Dziś mamy około 5 proc. i rzeczywiście, żeby dalej dodać paliwa ryzykownym klasom aktywów, pieniądz musiałby stać się tańszy, a konkurencyjność bezpiecznych klas aktywów ulec ograniczeniu. Jest szansa na realizację takiego scenariusza. Banki komercyjne już obniżają oprocentowanie depozytów i jest szansa, że zechcą wypchnąć część płynności, którą zakumulowały. Ponadto Polska stała się tzw. sweet spotem w oczach zagranicznych inwestorów. Niemniej jednak zdecydowane działanie banków centralnych i sukcesy na polu dezinflacji wydają się potrzebne.

Warto też zauważyć, że w ostatnich latach wszelkie prognozowane zachowania rynków w nieco dłuższym okresie było skazane na porażkę. Nikt oczywiście nie przewidział koronawirusa, wojny w Ukrainie, w Izraelu czy dojścia do poziomu 5 proc. rentowności dziesięcioletnich amerykańskich obligacji. Tu i teraz widać szanse na zwyżki GPW, ale to główne banki centralne i podaż pieniądza na globalnych rynkach będą kluczowe.

J.N.: Zmieńmy nieco perspektywę. Mówimy o wielkiej hossie z 2023 r., która była prawie wszędzie. Tak naprawdę jednak dopiero co pobijamy rekordy sprzed dwóch lat. Wróciliśmy do punktu wyjścia – tam, gdzie być powinniśmy, biorąc pod uwagę fakt, że nominalny poziom zysków wypracowanych przez spółki – czy to w Europie, w USA czy w Polsce – praktycznie się nie zmienił w ciągu tych dwóch lat. Co przyniesie przyszłość? Założenia inwestorów mówią, że zyski spółek w USA wzrosną o 10 proc. w porównaniu z 2023 r. Przy nieznacznym wzroście przychodów mają poprawić się marże i to ma dać paliwo do kontynuacji hossy akcji.

Zauważmy też, że poza indeksem Nasdaq100, który rzeczywiście spadł rok wcześniej o 33 proc., a następnie (w 2023 r.) odrobił wszystkie straty, zyskując 54 proc., większość amerykańskich spółek ani nie przeżywała ciężkiej bessy, ani nie zaliczyła wielkiej hossy. Od ponad dwóch lat indeksy akcji w USA z równymi wagami spółek (np. SPW) znajdują się w trendzie bocznym z odchyleniami rzędu 10 proc. w obie strony. Skoro nominalny poziom zysków spółek stanął w miejscu (na rekordowych poziomach), to tak też koniec końców stało się z cenami ich akcji. Z tej perspektywy w roku 2023 wcale nie „odjechaliśmy” ze zwyżkami na Wall Street.

Natomiast z perspektywy GPW tak to może wyglądać, ale przypomnijmy, że w 2022 r. – bez większej przyczyny – byliśmy najsłabszym rynkiem świata. Licząc od szczytu z listopada 2021 r., kiedy WIG wzbijał się na rekord, przez niemal kolejne 12 miesięcy do października 2022 r. WIG czy WIG20 w dolarze były najgorszymi indeksami na świecie. A teraz, przez ostatnie ponad 12 miesięcy, wyrażony w dolarze indeks WIG20 jest praktycznie najlepszy na świecie. Wróciliśmy z dalekiej podróży, na którą w ogóle nie powinniśmy byli się wybrać. Było kilka przyczyn słabszego zachowania naszego regionu: wojna, czynniki polityczne, które raz działały in minus, a innym razem (ostatnio) in plus. Zachowanie polskich indeksów koresponduje jednak z tym, co dzieje się w Budapeszcie, Bukareszcie, a nawet w Atenach. Tamtejsze indeksy spisują się bardzo podobnie do polskich.

Konkludując, nie nazywałbym zwyżek z 2023 r. nową, wielką hossą. Wróciliśmy jedynie do punktu wyjścia, na poziomy sprzed dwóch lat. Natomiast faktem jest, że w porównaniu z zyskami spółek z indeksu WIG, które są o niemal 100 proc. wyższe niż przed pandemią, wzrost indeksu WIG o jedną trzecią wypada dość blado. Problem w tym, że to nadzwyczajne podniesienie zysków wynikało w dużej mierze z inflacji – podobnie jak na całym świecie. W rezultacie mnożniki wycen w Polsce spadły do historycznie niskich poziomów i wciąż pozostają niskie. Tylko – jak wspomnieliśmy – odnosimy te niskie mnożniki do średniej sprzed dwóch dekad, do znacznie niższego kosztu pieniądza. Przy inflacji i stopach rzędu 6 proc. nie widzę argumentów za tym, by wskaźnik C/Z dla GPW miał skoczyć z 9 na 12 (historyczna średnia dla GPW). Inflacja musiałaby spaść na stałe do 2 proc. i wtedy możemy wyceniać zyski z mnożnikiem 12. Do tak niskiej inflacji jest jeszcze jednak daleko.

Jakie jest ryzyko, że po jesiennym rajdzie obligacji w 2024 r. rentowności mogłyby znów rosnąć?

G.W.: Wydaje się, że bez dalszej hossy obligacji trudno liczyć na hossę akcji, czyli stopy procentowe muszą być niżej, by wyceny spółek mogły rosnąć. Widzę ryzyko dla tego podejścia, a główne to działania banków centralnych. W ostatnich latach największym kupującym obligacje były oczywiście banki centralne. Rezerwa Federalna zwiększyła swój bilans z 4 bln dolarów przed pandemią do 9 bln dolarów. Skupiono papiery za 5 bln dolarów. To ogromna kwota. Teraz, nie dokonując reinwestycji, Fed zmniejsza bilans. W efekcie ktoś inny musi odbierać rolowane obligacje. W ten sposób wycofano już z rynku 1,2 bln dolarów. Jak to jest zwykle w pięknej katastrofie lotniczej, żeby się mogła przydarzyć, musi zawieść kilka elementów. Jest ryzyko, że największy kupujący wycofuje się z rynku czy też jest w pewnym sensie raczej źródłem podaży, a ponadto zapowiadają się rekordowe emisje obligacji. Mamy bardzo ciekawą sytuację gospodarki – budżety przedsiębiorstw i budżety domowe są bardzo zdrowe, natomiast bilanse państw zostały bardzo mocno nadszarpnięte przez pandemię. Państwa bardzo aktywnie działały w sferze fiskalnej, żeby przeciwdziałać skutkom pandemii, i zadłużały się na ten cel. Teraz dodatkowo doszły wydatki zbrojeniowe w wielu krajach, w szczególności u nas. Ta rosnąca podaż obligacji napotyka na całkiem mały popyt, bo główni kupujący, czyli banki centralne, już więcej nie kupują albo kupują w zdecydowanie wolniejszym tempie. I tu widzę ryzyko. W którymś momencie płynności może zabraknąć i pieniądz – zamiast tanieć – znów będzie drożał.

Najwięcej prognoz zakłada, że obligacje dadzą zarobić w 2024 r., ale nie jest to scenariusz bez ryzyka. Bardzo bacznie będę obserwował zachowanie rentowności i wypatrywał sukcesów w procesie plasowania tej ogromnej ilości długu przez państwa.

M.R.: Pełna zgoda co do ryzyka związanego z obligacjami. Sytuacja fiskalna na świecie jest bardzo napięta. To nie jest tak, że obligacje muszą dać zarobić, bo udało nam się wygrać z inflacją. Pamiętajmy, że mamy bardzo dużą podaż z nowych emisji ze względu na rosnący deficyt i dług publiczny na całym świecie. Jest to bardzo duży problem, z którym być może sobie poradzimy. Pamiętajmy też, że na polskim rynku prawie połowa obligacji, którą emituje rząd, znajduje się na bilansach banków komercyjnych. Czy te banki będą kupować obligacje, zależy od tego, czy wciąż będą nadpłynne i czy nadal będą zwiększać depozyty. Nadal mamy podwyższoną inflację, rosną wynagrodzenia, a to wszystko oznacza wzrost depozytów, który może zostać spożytkowany na akcję kredytową lub zostać ulokowany w instrumenty dłużne. Można spotkać się z coraz mocniejszym głosami wskazującymi na to, że przyspieszenie akcji kredytowej to perspektywa roku, a może i krótsza. A mieliśmy tu spory zastój, zwłaszcza w kredytach inwestycyjnych. Mamy zatem wiele zmiennych, a na koniec pytanie o decyzje banków centralnych i o to, czy rzeczywiście wygraliśmy z inflacją i na jakim poziomie zatrzymają się stopy.

G.W.: Co więcej, bankom centralnym może być trudno zawrócić ze ścieżki walki z inflacją, gdyby rynek obligacji znów stracił grunt pod nogami. Dopiero co bankierzy ogłosili, że uratowali świat przed inflacją, w którą w dużej mierze sami nas wepchnęli. Zapewne nikt nie był tak zestresowany inflacją jak same banki centralne, które nadszarpnęły – oczywiście w dobrej wierze, ratując świat przed skutkami pandemii – równowagę systemu finansowego. Chyba szybko nie zawrócą z drogi ograniczenia inflacji kosztem spowolnienia. Strach przed tym, że inflacja może bardzo szybko pojawić się na nowo, jest spory. Do takiej ekspansji monetarnej, którą mieliśmy w pandemii, nie ma już prostego powrotu. W związku z tym na banki centralne bym nie liczył, gdyby rentowności obligacji znowu wyskoczyły. Będą one raczej stały z boku, chyba że będziemy mieli do czynienia z bardzo poważnym spowolnieniem gospodarczym.

Czy ewentualna przecena obligacji mogłaby zjeść zyski wynikające z rentowności?

G.W.: Nie pamiętam, żeby sytuacja w gospodarkach i na rynkach była kiedykolwiek tak nieoczywista. Mamy miks różnych temperatur na świecie – całkiem niezłe USA, słabą Europę, beznadziejne Chiny, ale nie tylko geografiami się ten horyzont gospodarczy różni. Mamy też ogromne zróżnicowanie w poszczególnych segmentach gospodarki. Szczególnie widać zapaść w przemyśle i zarazem całkiem dobrą kondycję usług. Do tego różne dynamiki bieżące – Europa, która była dotąd słabym ogniwem podnosi się, a USA, które dotąd błyszczały, spowalniają. Wektorów działających w różnych kierunkach jest tak dużo, że trudno zbudować sobie spójny obraz całości i jednego kierunku, w którym zmierzamy. Nie jestem przekonany co do tego, jak naprawdę będzie wyglądać gospodarka w 2024 r. Głosów o tym, że recesja w USA jest nieunikniona, też jest bardzo dużo i podawane są merytoryczne argumenty. Praktycznie wszystkie wskaźniki ostrzegawcze, które zwykle nieomylnie zwiastowały recesję, się pojawiły. Być może drugi raz w historii dojdzie do miękkiego lądowania, ale to będzie bardzo trudne. Nie mam pewności, że idziemy w stronę ożywienia, ale też, że w stronę recesji. Trudno jest ocenić, co się wydarzy w gospodarce, a siłą rzeczy także na rynkach finansowych.

S.B.: Przysłuchując się kolegom, dochodzę do wniosku, że my, Polacy, chyba z natury jesteśmy w stanie się czymś zamartwiać, nawet gdy na giełdach mamy rekordy. Amerykanie otwieraliby szampany po prawie 40-proc. wzrostach cen akcji i początku hossy obligacji, a my siedzimy trochę jak na stypie.

G.W.: Jest co świętować, ale mówimy o roku 2024.

S.B.: Jest super i będzie raczej nie najgorzej. Jedyna sprawa, która mnie martwi, to Ukraina, ale też może zakończy się lepiej, niż dziś zakładamy. Na amerykańskim rynku obligacji mamy klasykę rynkowego gatunku – trzy lata bessy, dojście do 5 proc. rentowności w październiku na instrumentach dziesięcioletnich, a teraz musi być hossa. To książkowa sytuacja. Rok 2024 przyniesie dalszy wzrost cen amerykańskich obligacji, a jeśli mamy hossę na rynku długu USA, to także i na innych rynkach obligacji. Pieniądze nadal powinny płynąć do funduszy dłużnych, które biją lokaty czy konta oszczędnościowe o kilka punktów procentowych. O ile zakładamy, że dla akcji kilka pierwszych miesięcy 2024 r. będzie udanych, a potem musi wyjaśnić się przyszłość Ukrainy i recesji, o tyle dla obligacji nawet bez tych zastrzeżeń jesteśmy przekonani, że to będzie dobry czas. Przejście do hossy obligacyjnej nastąpiło w USA w październiku, a u nas rok wcześniej. Polski rynek będzie szedł śladem amerykańskiego.

Spadki rentowności obligacji w USA na dłuższą metę sprzyjają też innym aktywom – akcjom, surowcom, w tym złotu, które ma szansę na kolejną falę wzrostów i wybicie ponad 2050 dolarów. Zamieszanie polityczne kruszcowi akurat powinno sprzyjać. Jest więc co świętować. Inflacja jest nadal wysoka, ale będzie stopniowo spadać w 2024 r. Patrząc na rynek pracy w USA, zastanawiamy się, czy stopa bezrobocia w końcu wystrzeli. Pewnie okaże się to w najbliższych miesiącach. Myślę, że nastąpi ruch w górę, ale nie o takiej skali jak w pandemii, tylko np. o 1 pkt proc. w trakcie kilku miesięcy. Wszystko to przy założeniu, że sytuacja geopolityczna istotnie się nie zmieni albo nie będzie czarnego łabędzia w postaci np. utraty kontroli nad sztuczną inteligencją.

J.N.: Możemy świętować w szczególności to, że pierwszy raz od wielu miesięcy pojawiły się jakieś napływy do funduszy polskich akcji, ale to znów można traktować jako znak ostrzegawczy.

S.B.: Po dwóch miesiącach napływów trudno mówić, że jest to znak ostrzegawczy.

J.N.: Miejmy nadzieję, że będzie to dłuższy trend. Zgadzam się natomiast z tym, że sytuacja wygląda bardzo mgliście. Dotyczy to całego świata, kolejnych decyzji banków centralnych, kondycji budżetów państw czy całych cykli gospodarczych. USA i Chiny są w innym momencie cyklu, Polska jest w innej sytuacji niż Europa, a Europa jeszcze w innym momencie cyklu niż USA. Do końca nie wiemy, kto kogo wyprzedza, kto zostaje w tyle, a kto wyznaczy kierunek. Być może będzie to właśnie Polska, bo nie dość, że jako pierwsi wzbiliśmy się na nowe rekordy, to prawie jako pierwsi odbijamy się z dołków na indeksach PMI, a rynek obligacji jest w hossie od roku. Być może zostaniemy forpocztą światowych trendów.

Generalnie jednak zachowanie światowych rynków akcji w perspektywie całego 2024 r. stoi pod większym znakiem zapytania niż obligacji. Zakładając, że jesteśmy za szczytem cyklu podwyżek stóp w USA czy w Europie, na pozytywne zachowanie rynku długu możemy, moim zdaniem, stawiać po prostu z większą pewnością. Tym bardziej że jesteśmy przed dwoma kwartałami, które w USA mają być słabe pod względem wzrostu PKB. Na razie nikt nie przewiduje prawdziwej recesji, czyli wzrostu stopy bezrobocia o 3–4 pkt proc., tak jak to zazwyczaj bywało. Stany Zjednoczone mają jedynie przeżyć chwilę spadku w konsumpcji, takiego, jakiego Polska doświadczyła w 2023 r. Jeśli jednak zyski w spółkach oraz marże mają się poprawiać zgodnie z rynkowymi oczekiwaniami, to spowolnienie wzrostu gospodarczego nie powinno przynieść negatywnych skutków (tak jak w Polsce i Europie w 2023 r.). Tylko spadek nominalnych zysków (lub marż) zmusiłby firmy do ograniczania kosztów. Liczba bankructw zaczęła ostatnio rosnąć, ale to wciąż zbyt mało, żeby zagrozić całej gospodarce. Odpowiedź na pytanie o to, co będzie się działo z gospodarką, tkwi właśnie w tym – czy marże pozostaną na tych samych lub wyższych poziomach. Jeśli nie, to rozpocznie się proces upadku domina w sferze zmniejszania kosztów zatrudnienia i szybko się nie zatrzyma. Na dziś jednak takich zagrożeń nie widać i sam rynek akcji tego nie sugeruje. Być może początek hossy obligacji w USA (spadek rentowności) to zarazem początek wyceny czarnego scenariusza dla gospodarki i niestety dla rynków akcji. Na razie jednak za wcześnie na takie przewidywania. Ale przypomnę, że jeszcze niedawno oczekiwaliśmy, że wyższe stopy pozostaną z nami na dłużej, tymczasem w kilka tygodni nastąpiła zupełna zmiana. Teraz rynek zakłada, że na koniec 2024 r. stopy procentowe w USA sięgną 3,75 proc. Jeśli nie będzie twardego lądowania i wzrostu bezrobocia, Fed nie powinien zrobić nic więcej poza dwiema, trzema obniżkami. Powinien raczej dążyć do utrzymania dodatnich realnych stóp procentowych, czyli powrotu do normalności po dekadzie monetarnej „rozpusty”.

Do niskich stóp procentowych jak na razie nie ma powrotu?

J.N.: Miejmy nadzieję, bo jeśli będzie wielka hossa obligacji, czyli rentowności z 3,9 proc. spadną np. do 1,5 proc., to tylko dlatego, że będzie prawdziwa recesja w gospodarce, czyli firmy będą musiały zwalniać z powodu spadków zysków. To oczywiście oznaczałoby bessę na rynkach akcji.

G.W.: Powiedzieliśmy, że spadek rentowności obligacji jest korzystny dla akcji, ale tylko kontrolowany. Liczymy na spadek stóp procentowych w efekcie normalizacji inflacji, a nie w scenariuszu recesji.

J.N.: Zaskakujące jest jeszcze to, że najszybszy i najmocniejszy od dekad wzrost stóp tak naprawdę nie spowodował niczego złego w gospodarce poza pęknięciem bańki na samym rynku obligacji oraz zakończeniem niezdrowej spekulacji w latach 2020–2021 na rynkach akcji. Niemal zawsze po podwyżkach stóp mieliśmy gospodarczy kryzys, a tym razem nic złego się nie wydarzyło. Okazało się nawet, że w przypadku dużych, majętnych spółek wyższy poziom stóp procentowych jeszcze bardziej powiększał ich zyski, zapewne wbrew intencjom Fedu. Większość z tych firm mogła sfinansować się wcześniej po stałym, niskim koszcie, a pozyskane m.in. w czasie pandemii „nadwyżkowe” pieniądze lokować obecnie na wysoki procent. Natomiast mniej zamożni konsumenci w USA, podobnie jak mniejsze firmy finansujące się w bankach po zmiennym koszcie pieniądza, zaczynają już odczuwać wzrost stóp procentowych. Stąd też słabość indeksu Russel 2000 w 2023 r., która trwała aż do momentu rozpoczęcia dyskontowania przez rynek cyklu obniżek stóp.

G.W.: Rekordowe wyniki dużych spółek w USA wzięły się jednak głównie z przychodów ze sprzedaży i mocnych marż. Mechanizm transmisji ze strony banków centralnych był osłabiony i był to skutek ogromnej poduszki płynności, z którą i gospodarstwa domowe, i przedsiębiorstwa weszły w odbicie gospodarcze. Uwagę przykuwa łatwość, z którą firmy były w stanie przenosić zwyżki kosztów na końcowego klienta. Mieliśmy wielokrotnie do czynienia z sytuacją, w której firmy podnosiły ceny produktów po kilkadziesiąt procent, co było nie do pomyślenia przed pandemią. Teraz jednak to akceptowaliśmy.

J.N.: Pełna zgoda. Inflacja jest głównym czynnikiem sprawczym dla wzrostu nominalnych zysków spółek, a wzrost kosztu pieniądza miał zakończyć ten „proceder”, ale tego nie zrobił.

G.W.: Nadwyżka, o której mówimy, się jednak wyczerpuje. Bodajże z 3,5 bln dolarów nadwyżkowych oszczędności z okresu pandemii został niecały bilion i on ma się w okolicach II kwartału 2024 r. skończyć. To jest jeden z czynników, które mogą ryzyko wystąpienia recesji w USA zwiększyć.

S.B.: Jeśli chodzi o podwyżki cen, to momentem przełomowym była pandemia. Wtedy okazało się, że nie cena jest najważniejsza, tylko dostępność. W pandemii wszyscy się nauczyli, że ceny można podnosić. W 2024 r. potencjał do wzrostu cen jest zdecydowanie mniejszy. Jak zwrócił uwagę Jarek, przy tak szybkiej podwyżce stóp można było obawiać się, że coś na świecie pęknie. I tak na dobrą sprawę to się tylko zaczęło – mam na myśli kłopoty regionalnych banków w USA czy Credit Suisse. Wiosną 2023 r. zrobiło się trochę nieciekawie, pojawiły się znaki zapytania, ale na szczęście nic nie pękło. Rok kończymy bardzo dobrze i wygląda na to, że już nic złego nie zdąży się wydarzyć w tym cyklu. Rynki z kolei wymuszą na bankach centralnych obniżki stóp w 2024 r. To nie banki centralne będą odgrywać pierwsze skrzypce, tylko rynki. Możemy dyskutować, czy obniżki będą trzy, czy będzie ich siedem, ale kierunek będzie jeden – stopy w dół.

M.R.: Jest szansa na to, że gospodarkom uda się przejść suchą stopą, a banki centralne, wiedzione czy też niewiedzione zachowaniem rynków, w takt postępującej dezinflacji będą obniżać stopy procentowe. Wówczas scenariusz wyższych stóp na dłużej, który miał wykoleić gospodarkę amerykańską i światową, prawdopodobnie się nie zmaterializuje Zdążymy uciec z wysokich stóp procentowych do umiarkowanych i unikniemy załamania. Jeśli zatrzymamy się ze stopami w USA na 3–3,5 proc., to krzywdy gospodarce nie wyrządzimy, odhaczymy spowolnienie i być może zaczniemy nowy cykl w gospodarce.

Jak w związku z tym zbudować portfel na 2024 r.?

G.W.: Ja jestem optymistą co do polskiej gospodarki w długim terminie. Ryzyko polityczne zostało trochę ograniczone z perspektywy inwestorów zagranicznych. Pewnie wkrótce zostaną uruchomione programy wsparcia, które do tej pory były blokowane, i to powinno pomagać. W długim terminie ważna jest przyszłość sprawy ukraińskiej, w szczególności w związku z ryzykiem, o którym jeszcze nie wspomnieliśmy, czyli powrotem Donalda Trumpa do władzy. Znamy jego optykę na kwestię pomocy Ukrainie. Mimo wszystko nawet perspektywa Polski jako kraju frontowego mnie nie przeraża. Znamy przykłady takich krajów, np. Niemiec po II wojnie światowej, Tajwanu, Korei Południowej, i te gospodarki nie dość, że nie popadały w problemy, to wręcz skorzystały. Można się domyślać, że to dlatego, iż reszta świata wspierała je gospodarczo, politycznie, militarnie i na różne inne sposoby, by kraje te stanowiły barierę dla przeciwnych stron.

Ściskamy kciuki za Ukrainę, ale niezależnie od tego, co się wydarzy, perspektywy dla Polski wydają mi się optymistyczne. Nie jestem jednak optymistą wobec akcji na 2024 r. Liczę, że rynki urosną, ale będzie to wzrost znacznie bardziej umiarkowany niż w 2023 r. Stąd dużo ważniejszy będzie czynnik selekcji – pewnie spółki konsumenckie powinny mieć się wciąż dobrze. Banki, które były motorem napędowym, w obliczu spadków stóp będą miały trudniej wykazywać tak spektakularną dynamikę wzrostu jak dotąd. Niższe stopy będą wspierały rynek nieruchomości. Na przemysł i spółki surowcowe pewnie jest jeszcze za wcześnie.

M.R.: Ciekawym pomysłem na 2024 r. mogą być fundusze absolutnej stopy zwrotu, które są bardziej elastyczne i mogą stosować podejście sektorowe. W portfelu na 2024 r. znaczną część poświęciłbym mimo wszystko obligacjom, bo one nadal oferują atrakcyjne rentowności. Jeśli chodzi o rynek akcji, jestem sympatykiem skupienia się na Polsce. Rzeczywiście znajdujemy się w ciekawym punkcie, zarówno jeśli chodzi o wyceny, jak i o napływy, a także perspektywy gospodarcze. Znalazłbym też miejsce na surowce, w tym złoto. W skrócie jednak – portfel bez hurraoptymizmu i wielkiego apetytu na ryzyko.

S.B.: Jak już wspomniałem, liczymy na zwyżki WIG do pułapu 80–86 tys. pkt w pierwszych miesiącach 2024 r., a następnie będziemy patrzeć, co dalej z Ukrainą i sytuacją gospodarek. Mamy pozytywny stosunek do obligacji, po tym jak w USA w październiku bessa zamieniła się w hossę. To powinno wspierać inne aktywa. Liczymy też na złoto. Ukraina pozostaje głównym czynnikiem ryzyka. W rok 2024 wchodzimy jednak z dużym udziałem akcji w portfelach, ale jeśli WIG dojdzie do wspomnianych poziomów, pewnie ograniczymy ryzyko i przeniesiemy się częściowo do funduszy dłużnych, które w całym roku powinny przynieść około 8 proc. zysku. Wciąż będzie to znacząco lepszy wynik od oprocentowania depozytów.

J.N.: W ostatnich latach poszczególne aktywa najczęściej zachowywały się zupełnie przeciwnie niż w roku poprzedzającym. Najprościej było w związku z tym zamieniać silne aktywa na słabe i na odwrót. W 2024 r. ta zasada się już raczej nie sprawdzi. Żeby tak się stało, musiałaby nastąpić prawdziwa, fundamentalna recesja i wtedy należałoby postawić „wszystko” na amerykańskie obligacje, które dopiero co zaczęły hossę.

Do października 2023 r. papiery skarbowe USA były na minusie i był to trzeci z rzędu rok pod kreską. Czegoś takiego nigdy nie obserwowaliśmy. Biorąc pod uwagę te wszystkie nieczytelne elementy układanki i dużą rozbieżność cykli gospodarczych, nie jestem w stanie postawić na scenariusz tylko negatywny, czyli jedynie na obligacje. Portfel należałoby zbudować tak, jak to pokazał listopad – w sposób zrównoważony. Podczas gdy rok temu wieszczono kres strategiom mieszanym, w listopadzie połączenie akcji i obligacji dało świetne rezultaty. Także złoto powinno się znaleźć w takim portfelu, ponieważ fundamenty powinny mu sprzyjać. Jest duża szansa na odbicie w przemyśle, którego słabość związana była tylko z rozliczeniami po pandemii, a nie prawdziwą recesją.

Odbudowa przemysłu wsparłaby najsłabsze w 2023 r. aktywa, czyli surowce i rynki wschodzące. Dlatego nie omijałbym tych aktywów w zrównoważonym portfelu na 2024 r., bo mogą zaskoczyć. Natomiast gros części akcyjnej trzymałbym w Polsce, licząc na kontynuację siły naszego rynku, oraz w spółkach amerykańskich, nie tylko tych największych i technologicznych, które pozostają najlepszą ekspozycją na rewolucję AI, ale także w mniejszych, niedocenianych w 2023 r. firmach.