Grzegorz Maliszewski, Bank Millennium: Stopy procentowe już zostały obniżone

Same zapowiedzi poluzowania polityki pieniężnej jeszcze w tym roku sprawiły, że rynkowe stopy procentowe, takie jak WIBOR, wyraźnie zmalały – mówi Grzegorz Maliszewski, główny ekonomista Banku Millennium.

Niemal dokładnie rok temu prezes NBP Adam Glapiński, przyłapany na sopockim molo przez działaczkę AgroUnii, powiedział, że przed nami jeszcze co najwyżej jedna podwyżka stóp procentowych. Słowa dotrzymał: we wrześniu ub.r. RPP podniosła stopy po raz ostatni. Czy teraz z ust prezesa NBP i innych członków RPP płyną równie jednoznaczne sygnały co do tego, co będzie się działo ze stopami po wakacjach?

Ostatnia konferencja prasowa prezesa Glapińskiego dała bardzo wyraźny sygnał, że zbliżamy się do obniżki stóp procentowych. Prezes wymienił dwa warunki, które mogą skłonić RPP do poluzowania polityki pieniężnej: inflacja musi być jednocyfrowa, a prognozy muszą wskazywać na jej dalszy spadek. Biorąc pod uwagę aktualne prognozy dla inflacji, spełnienie tych warunków jest możliwe już w tym roku. Ekonomiści, z których część do niedawna spodziewała się stabilizacji stóp procentowych do końca roku – w tym ja – zweryfikowali swoje scenariusze.

Główne pytanie obecnie brzmi, czy RPP zdecyduje się na obniżkę stóp procentowych przed wyborami parlamentarnymi, czy raczej po?

Z punktu widzenia RPP kluczowe powinno być nie to, czy inflacja będzie spadała, ale to, czy na horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej wróci do celu NBP [2,5 proc. – red.]. Stąd po konferencji prezesa NBP część ekonomistów miała dysonans. Nowa projekcja NBP, z którą RPP zapoznała się na lipcowym posiedzeniu, w mojej ocenie nie daje argumentów na rzecz tak szybkich obniżek stóp procentowych. W tej projekcji prognozy wzrostu PKB są nawet trochę lepsze niż w marcu, co jest pozytywną informacją. Wpisuje się to w bieżące dane, które sugerują, że w II połowie br. rozpocznie się odbudowa wzrostu gospodarczego. Prognozy stopy bezrobocia zostały skorygowane w dół. Rynek pracy jest odporny na spowolnienie i zacieśnienie polityki pieniężnej. W górę zostały zrewidowane prognozy wzrostu wynagrodzeń i kosztów pracy. A projekcja pewnych czynników nie uwzględnia. W 2024 r. płaca minimalna wzrośnie o 20 proc., co będzie zwiększało presję płacową. Mamy też, w związku z wyborami, zapowiedzi transferów socjalnych. Ten scenariusz nie uzasadnia obniżki stóp procentowych w tym roku. Projekcja pokazuje, że inflacja wróci do celu NBP dopiero w IV kwartale 2025 r. i to przy założeniu, że stopy się nie zmienią. Złagodzenie polityki pieniężnej jeszcze ten powrót inflacji do celu oddali. Moim zdaniem lepiej by było, gdyby RPP wstrzymała się z obniżkami stóp jeszcze przez jakiś czas, aby zobaczyć, na ile trwała i szeroka będzie dezinflacja.

Prezes Glapiński wysyła jednak inne sygnały. Spodziewasz się, że RPP zdecyduje się na obniżkę stóp we wrześniu lub październiku czy dopiero w listopadzie lub grudniu?

Moim zdaniem RPP obniży stopy w październiku. Według moich prognoz inflacja spadnie poniżej 10 proc. dopiero we wrześniu, czyli RPP dowie się o tym w październiku.

Wśród zwolenników obniżek stóp procentowych pojawia się taki argument, że RPP może dystansować się wobec projekcji, bo z dużym prawdopodobieństwem inflacja będzie malała szybciej. Ekonomiści w zdecydowanej większości byli zbyt ostrożni w prognozach wzrostu inflacji, więc teraz mogą być zbyt ostrożni w prognozach spadku inflacji.

Może być tak, że spadek inflacji będzie nas zaskakiwał, już tak się zresztą dzieje. Ale z punktu widzenia gospodarki opóźnienie momentu pierwszej obniżki stóp procentowych o kilka miesięcy, aż będziemy mieli większą jasność co do trajektorii inflacji, nie musi powodować dużych kosztów, a może być skuteczne w kontrolowaniu oczekiwań inflacyjnych. W lipcu, jak pokazały środowe dane GUS, te oczekiwania znowu nieco wzrosły, choć inflacja się obniżyła. W warunkach ciasnego rynku pracy można mieć wątpliwości przede wszystkim co do tempa dezinflacji w usługach. Wraz z odbudową popytu konsumpcyjnego presja na wzrost cen może się utrzymywać na podwyższonym poziomie.

Przedstawiciele NBP, omawiając lipcową projekcję inflacji, powiedzieli, że szybki wzrost płac może iść w parze z dezinflacją. Stanie się tak, jeśli firmy pod wpływem słabego popytu będą godziły się na spadek rentowności. To jest mrzonka?

Zakładam, że marże firm w jakimś stopniu spadną. W warunkach rosnącej inflacji firmom łatwiej było bronić marż. Jednak mamy perspektywę odbudowy popytu konsumpcyjnego. Fundusz płac w sektorze przedsiębiorstw już zaczął rosnąć w ujęciu realnym. Na odbicie popytu wskazują zresztą wyniki badań nastrojów konsumentów. Tzw. wyprzedzający wskaźnik ufności konsumenckiej wrócił w lipcu do poziomu z 2021 r. Widać też wzrost popytu na kredyt, do czego przyczynia się kredyt na 2 proc., ale też wytyczne KNF dotyczące sposobu obliczania zdolności kredytowej oraz spadek rynkowych stóp procentowych. Wypowiedzi prezesa NBP sprawiły, że stawka WIBOR 6M zmalała już o około 0,2 pkt proc. Z perspektywy części kredytobiorców to tak, jak gdyby jedna obniżka stóp procentowych już się dokonała.