Rzut oka na spółki z wierzchołka piramidy DuPonta

Nie zawsze wysoki wskaźnik ROE dobrze świadczy o danej spółce. Ważne są źródła rentowności. Jeśli najważniejszym jest dźwignia finansowa, to pojawiają się powody do obaw

Przed tygodniem zamieściliśmy tu wstęp do serii artykułów na temat wskaźnika ROE, będącego obowiązkową pozycją w słowniku każdego inwestora posługującego się analizą fundamentalną. Omówiliśmy sposób konstrukcji i prostą interpretację tej miary rentowności. Teraz czas na bardziej szczegółową analizę. Pokażemy, jakie więzi łączą ROE z innymi narzędziami analizy fundamentalnej.

Jak pisaliśmy przed tygodniem, ROE można traktować jako miarę tego, na ile efektywnie spółka gospodaruje pieniędzmi akcjonariuszy. Jest to swoisty ekwiwalent dobrze znanego inwestorom pojęcia – stopy zwrotu. Pojawia się jednak pytanie, jakie są konkretnie źródła efektywności gospodarowania majątkiem. Dlaczego jedne firmy mogą się pochwalić wysoką rentownością, a inne mają problemy z osiąganiem akceptowalnych wyników? Jednym ze sposobów poszukiwania odpowiedzi na tego rodzaju pytania jest umiejętne rozłożenie ROE na „kawałki". Najsłynniejszym modelem mającym służyć temu zadaniu jest tzw. piramida (model) DuPonta (wbrew pozorom nazwa tej metody wcale nie wywodzi się od nazwiska jej twórcy, lecz od nazwy amerykańskiego koncernu E. I. du Pont de Nemours and Co., który zaczął ją stosować w latach 20. ubiegłego wieku).

Na diagramie prezentujemy jedną z najprostszych wersji piramidy (istnieją też wersje bardziej rozbudowane, sięgające jeszcze głębiej do korzeni rentowności, na podstawie których można przeprowadzić bardzo szczegółową analizę). Jak należy odczytywać ten diagram? Na piramidę składają się tu dwa równania. Pierwsze z nich to:

ROE = ROA x dźwignia finansowa.

Równanie to pokazuje, że rentowność kapitałów własnych zależy nie tylko od tego, na ile efektywnie spółka zarządza swym majątkiem, ale też od tego, w jakim stopniu wykorzystuje tzw. kapitał obcy, czyli pożyczony. Jak widać, im silniejsza dźwignia finansowa, tym teoretycznie wyższa rentowność. Taka konkluzja jest intuicyjna, co widać na prostym przykładzie. Załóżmy, że spółka na 100 tys. zł kapitału zarabia

15 proc. (15 tys. zł). W którymś momencie postanawia zaciągnąć pożyczkę równą 50 tys. zł, oprocentowaną na 10 proc. Jeśli i na pożyczonych pieniądzach zarobi 15 proc., to zysk z tej pożyczki wyniesie: (0,15–0,10) x 50 tys. zł = 2,5 tys. zł. Jeśli dodamy to do początkowego zysku równego 15 tys. zł, to urośnie on do 17,5 tys. zł. Kwota ta stanowi 17,5 proc. kapitału własnego spółki. Innymi słowy, dzięki zaciągnięciu pożyczki i zwiększeniu dźwigni finansowej, wskaźnik ROE urósł z 15 do 17,5 proc.

Oczywiście może się zdarzyć, że w którymś momencie korzyści ze zwiększania dźwigni (czyli zaciągania pożyczek) zostaną zniwelowane przez spadek wskaźnika ROA. Dlatego piramida pokazuje też, od czego zależy właśnie ten wskaźnik:

ROA = marża netto x rotacja aktywów.

W tym miejscu w pewnym stopniu dostajemy odpowiedź na pytanie, co może zaszkodzić spółce w związku ze zwiększaniem dźwigni finansowej. Im większe koszty obsługi zadłużenia, tym mniejsza marża netto. Powyższe równanie pokazuje też, że wpływ na ROE ma kompromis między marżą netto i rotacją aktywów. O ile jedne firmy koncentrują się na uzyskaniu wysokich marż, inne wolą obniżyć ceny i przez to zwiększyć sprzedaż. Jedno i drugie podejście może się okazać słuszne. Typowym przykładem branży, w której rotacja aktywów ma kluczowe znaczenie, jest handel.

Wymienione wyżej dwa równania można połączyć w jedną całość, która stanowi esencję piramidy DuPonta:

ROE = marża netto x rotacja aktywów x dźwignia finansowa.

Dzięki temu równaniu analiza zaczyna nabierać nowego wymiaru. Analityk przestaje się skupiać na oderwanych od siebie pojedynczych wskaźnikach, a zaczyna dostrzegać łączące je więzi. Piramida DuPonta pozwala lepiej zrozumieć sposób funkcjonowania firm, porównywać między sobą osiągnięcia różnych spółek i branż, a wreszcie kontrolować, jak poszczególne czynniki wpływają na rentowność na przestrzeni czasu.

[email protected]

Oto poszczególne elementy piramidy krok po kroku:

zysk netto/łączne aktywa. Pokazuje, na ile efektywnie spółka zarządza całym majątkiem (czyli kapitałami własnymi powiększonymi o zobowiązania).

KGHM – marża netto jest kluczowa

Na powyższym wykresie prezentujemy czynniki decydujące o poziomie wskaźnika ROE w przypadku jednej z największych spółek na warszawskiej giełdzie – KGHM. Okazuje się, że w bardzo dużym stopniu wysoką wartość ROE miedziowego koncernu można wytłumaczyć poziomem marży netto. Obecnie na 33,6-proc. ROE składa się bardzo wysoka, 30-proc. marża netto. To z pewnością fenomen w skali całej giełdy (dla porównania, w poniższej tabeli prezentujemy także inne spółki). KGHM jest mistrzem, jeśli chodzi o „wyciskanie" zysków z przychodów. To oczywiście specyfika branży, w jakiej działa koncern, i efekt względnie wysokich cen miedzi. W przeszłości jednak nie zawsze marża netto miała tak decydujące znaczenie dla ROE. Przykładowo w 2006 r. marża netto stanowiła zaledwie około połowy ROE, a za resztę odpowiadała rotacja aktywów i dźwignia finansowa. Co ciekawe, jak widać na wykresie, na przestrzeni dziesięciu lat KGHM zmniejszył dźwignię, co jednak nie miało negatywnego przełożenia na poziom ROE.

Rentowność rentowności nierówna

Piramida DuPonta okazuje się bardzo pomocnym narzędziem przy porównywaniu ze sobą spółek. To, że różne firmy mają zbliżone wartości wskaźnika ROE, nie musi oznaczać, że „zapracowały" na nie w taki sam sposób i zasługują na taką samą ocenę. W tabeli prezentujemy przykładowe spółki, które wyróżniają się obecnie względnie wysokimi wartościami ROE. Gdyby inwestor kierował się jedynie tym wskaźnikiem, to musiałby wszystkie te firmy uznać za niezwykle atrakcyjne, potrafiące dobrze gospodarować kapitałami powierzonymi przez akcjonariuszy. Kiedy jednak zaprzęgniemy do analizy piramidę DuPonta, to wychodzą na jaw źródła wysokiego ROE. Przede wszystkim tabela pokazuje, że spółki bardzo mocno różnią się między sobą, jeśli chodzi o dźwignię finansową. Najbardziej agresywnie pod tym względem prezentuje się Green Eco Technology (następca Anti). Osiągnięcie bardzo wysokiego ROE to efekt ogromnego udziału długów w strukturze finansowania. Niestety, jeśli spojrzymy na marżę netto, to tutaj już nie ma powodów do dumy. Podobnie można ocenić wyniki Budimeksu. Takie zjawisko także w przeszłości bywało charakterystyczne dla branży budowlanej. Na drugim biegunie mamy spółki typu LPP czy Wawel, które nie sięgają po silną dźwignię finansową, a mimo to generują ponadprzeciętne wartości ROE.