EV/EBITDA lepszą alternatywą dla C/Z

Wskaźnik EV/EBITDA jest pomocnym narzędziem w analizie porównawczej, dając bardziej obiektywną wiedzę na temat sytuacji spółki niż popularny wskaźnik cena/zysk

EV/EBITDA jest wskaźnikiem często stosowanym przez analityków giełdowych. Stanowi przydatne narzędzie, pozwalające wyszukiwać niedowartościowane spółki.

Bardziej obiektywny

EV/EBITDA jest trudniejszy do obliczenia niż dużo bardziej rozpowszechniony wskaźnik C/Z. Często jednak posiłkują się nim biura maklerskie, wydające rekomendacje inwestycyjne dla spółek. W przeciwieństwie do C/Z, do którego wyliczenia wystarcza cena akcji i zysk netto spółki na jedną akcję, tutaj trzeba wziąć pod uwagę więcej danych. – W przypadku wskaźnika EV/EBITDA mamy wartość przedsiębiorstwa (czyli sumę kapitalizacji oraz wartości długu oprocentowanego pomniejszonego o gotówkę) podzieloną przez zysk operacyjny powiększony o amortyzację. Wskaźnik ten mówi inwestorowi, jaką wartość kapitału (własnego i obcego) trzeba zaangażować, by wygenerować jednostkę operacyjnego zysku gotówkowego – wskazuje Grzegorz Pułkotycki, dyrektor inwestycyjny Starfunds.

Nieco bardziej skomplikowana konstrukcja wskaźnika powoduje jednak, że otrzymujemy bardziej precyzyjną informację na temat sytuacji finansowej danej spółki. Jedną z przewag EV/EBITDA jest to, że uwzględnia on zadłużenie firmy. Jeśli jest wysokie, wartość wskaźnika również jest wysoka – a spółka przez to mniej atrakcyjna. Ponadto do jego wyliczenia nie bierzemy zysku netto, ale bardziej miarodajny wynik EBITDA. Trzeba bowiem pamiętać, że na zysk netto mogą wpływać czynniki niezwiązane z podstawowym biznesem spółki, takie jak koszty finansowe, straty nadzwyczajne czy obciążenia podatkowe, często mające charakter jednorazowy. Dzięki użyciu EV/EBITDA zamiast C/Z można przeprowadzić analizę porównawczą podmiotów przynoszących straty na poziomie netto, ale oczywiście pod warunkiem, że ich podstawowa działalność jest rentowna.

– Już sama konstrukcja obu wskaźników prowadzi do wniosku, że EV/EBITDA ma charakter bardziej uniwersalny, gdyż uwzględnia udział kapitału obcego, czyli stopień zlewarowania spółki. Ponadto wskaźnik ten opiera się na zysku EBITDA, który jest mniej podatny na wpływ czynników jednorazowych, a także specyficznych czynników związanych np. z różnicami w opodatkowaniu – zwraca uwagę Pułkotycki.

Więcej korzyści

Optymalne wartości dla wskaźnika EV/EBITDA to niskie wartości dodatnie, które mogą świadczyć o niedowartościowaniu spółki. Jego wartości mogą się różnić w zależności od branży, w której funkcjonuje spółka, dlatego wyniki mnożnika EV/EBITDA najlepiej porównywać wśród spółek o podobnym profilu działalności. – Wskaźnik EV/EBITDA ma pewne przewagi nad C/Z. Przede wszystkim uwzględnia wielkość zadłużenia spółki. Poza tym wielkość EBITDA jest mniej wrażliwa na zdarzenia jednorazowe, np. koszty czy przychody finansowe, przez co łatwiej oceniać ten wskaźnik na przestrzeni dłuższego okresu. Nie jest jednak całkowicie wolny od tzw. one-offów, które mogą być np. na poziomie przychodów – wskazuje Łukasz Rozbicki, zarządzający MM Prime TFI. Niemniej EBITDA najlepiej nadaje się do porównywania spółek i branż. – Wskaźniki bazujące na EBITDA uznaje się za lepsze w takich branżach jak telekomunikacja, energetyka czy przemysł petrochemiczny. Przykładem może być Orange. Spółka w 2016 r. nie osiągnęła zysku netto, a na przestrzeni lat zysk mocno się wahał ze względu na wysoką amortyzację. EBITDA była dużo stabilniejsza i dlatego na jej podstawie można było jakoś oceniać spółkę. EBITDA też jest bardziej pieniężnym wskaźnikiem, tzn. lepiej odzwierciedla możliwość generowania gotówki przez biznes – zauważa specjalista.

Zdaniem Grzegorza Pułkotyckiego wykorzystanie EV/EBITDA niesie tez inne korzyści. – Biorąc pod uwagę, że wiarygodne porównanie wycen spółek powinno opierać się na mnożnikach policzonych dla przyszłych zysków, istotną kwestią jest ich prognozowanie. Z tej perspektywy potencjalny błąd prognozy jest większy w przypadku zysku netto, gdyż wymaga przyjęcia większej ilości założeń niż w przypadku zysku operacyjnego – zauważa ekspert. – Wskaźnik C/Z popularność zawdzięcza prostej konstrukcji i łatwej kalkulacji. Dzięki temu można łatwo porównać wycenę spółki z innymi podmiotami porównywalnymi bądź wyceną szerokiego rynku. Bardziej zaawansowana ocena atrakcyjności spółki powinna uwzględniać bardziej uniwersalny EV/EBITDA. Choć również w tym przypadku trzeba mieć na uwadze jego podstawowe ograniczenia, czyli niską użyteczność przy porównywaniu spółek o różnej dynamice wzrostu oraz nieuwzględnianie nakładów inwestycyjnych – podsumowuje.

EV/EBITDA bardziej obiektywny niż C/Z

Wskaźnik ceny do zysku (C/Z) nie wystarcza do obiektywnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółki. Przykładowo może ona mieć niski historyczny C/Z, ale z uwagi na wysoki poziom zadłużenia jej wycena na bazie wskaźnika EV/EBITDA jest już mniej atrakcyjna. – W przypadku spółek, które mają wysokie wydatki inwestycyjne, a co się z tym wiąże – wysoki poziom amortyzacji, wykorzystywanie wskaźnika EV/EBITDA jest bardziej zasadne niż C/Z. Dodatkowo często wydatki inwestycyjne są finansowane z długu i wtedy, wskaźnik ten uwzględnia dodatkowo poziom długu netto w przedsiębiorstwie. Ja osobiście preferuję ten wskaźnik. Wskaźnik EV/EBITDA podlega mniejszym wahaniom niż C/Z i moim zdaniem pozwala na lepsze porównanie w obrębie spółek o podobnym profilu działalności – ocenia Krzysztof Radojewski, szef analityków Noble Securities. Jako przykład spółki, gdzie EV/EBITDA w przeszłości wskazywał na niedowartościowanie, podaje AmRest. – Spółka ta dużo inwestuje, ma wysoką amortyzację i wskaźnik EV/EBITDA za ostatnie 12 miesięcy wynosi ok. 15x w porównaniu z 8x kilka lat temu. Tymczasem C/Z zawsze w tej spółce był wysoki, co wynikało z dużego wpływu amortyzacji – zauważa.