Piotr Zielonka: Awersja do ryzyka nie jest irracjonalna

Rozmowa_dr hab. Piotr Zielonka, prof. nadzw. SGGW w Zakładzie Ekonofizyki i Zastosowań Fizyki

W zeszłym roku w Polsce padł rekord sprzedaży skarbowych obligacji detalicznych. Popyt na te papiery sięgnął blisko 13 mld zł, przewyższając dwukrotnie poprzedni rekord. To o tyle ciekawe, że obligacje skarbowe, zwłaszcza te najchętniej kupowane, czyli krótkoterminowe, mają równie niską rentowność jak lokaty. Mogłoby się wydawać, że Polacy zniechęceni niskim oprocentowaniem lokat zwrócą się raczej w stronę rynku kapitałowego. Dlaczego większość Polaków przedkłada bezpieczeństwo nad potencjalną stopę zwrotu?

Piotr Zielonka: Liczne badania empiryczne wykazały awersję ludzi do ryzyka, jeśli chodzi o zyski, oraz skłonność do ryzyka, gdy chodzi o straty. Nie należy oceniać tych preferencji pod kątem tego, czy są racjonalne czy nie. To jest po prostu standardowe zachowanie, od którego oczywiście zdarzają się odstępstwa. Racjonalna jest zarówno skłonność, jak i awersja do ryzyka.

W czym się przejawia ten odmienny stosunek do ryzyka w zależności od tego, czy chodzi o zyski czy o straty?

Na giełdach dobrze znany jest tzw. efekt dyspozycji. Inwestorzy o wiele krócej przetrzymują te walory, których cena rośnie od momentu zakupu, niż te, których cena spada. Wynika to z tego, że inwestorzy, którzy ponoszą stratę, nie chcą jej zrealizować, licząc na to, że cena odbije. W efekcie podejmują większe ryzyko.

Wspomniał pan o odstępstwach...

Tak, w pewnych warunkach ludzie ryzykują także wtedy, gdy mają do czynienia z potencjalnymi zyskami. Dzieje się tak, gdy mają wrażenie straconej okazji. Jeśli inwestorzy widzą, że jakiś walor drożeje, to w pewnym momencie zakładają, że tak będzie nadal. Prognozowanie kontynuacji trendu to podstawowa strategia inwestycyjna (tzw. strategia momentum). Bywa, że wiara w kontynuację trendu i chęć zarobienia przeważają nad strachem, nad standardową awersją do ryzyka.

Czyli na to, jakiego rodzaju aktywa wybieramy, wpływ ma otoczenie? Jeśli na przykład panuje dobra koniunktura na giełdzie, to z czasem popularność bezpiecznych lokat maleje?

Wyraźny trend, na przykład wzrost indeksów giełdowych trwający kilka miesięcy lub nawet kilka lat, sprawia, że ludzie mają poczucie, że tracą potencjalne zyski i wtedy wykazują większą skłonność do ryzyka.

Czy skłonność do ryzyka zależy od celu i okresu oszczędzania?

Z badań Richarda Thalera (laureat Nagrody Banku Szwecji im. Alfreda Nobla w dziedzinie ekonomii w 2017 r. – red.) wynika, że ludzie szufladkują przepływy pieniężne podobnie jak księgowi, tylko że we własnym umyśle. Dokonują tzw. księgowania mentalnego. Mamy więc „konta umysłowe", na których zgromadzone są środki na jakieś odległe cele, a także konta związane z krótkoterminowymi celami. To są zupełnie odrębne konta, do których podchodzi się odmiennie. W przypadku długoterminowych „kont mentalnych" wykazujemy się mniejszą skłonnością do ryzyka niż w przypadku kont krótkoterminowych.

W tej sytuacji można chyba powiedzieć o deficycie racjonalności. Oszczędzając na odległą przyszłość, powinniśmy preferować aktywa, które są bardziej ryzykowne, ale za to zapewniają wyższe stopy zwrotu. Dlatego przecież w portfelach funduszy emerytalnych dla młodych uczestników dominują akcje, a w portfelach dla starszych jest więcej obligacji.

Rozróżnijmy to, jak powinno być, i to, jak jest. Rzeczywistość jest taka, że gdy ludzie oszczędzają na przykład na dom, który zamierzają kupić za 15 lat, albo na emeryturę, zachowują się bardzo awersyjnie. Wybierają lokaty nisko oprocentowane, ale bezpieczne. Z normatywnego punktu widzenia nie jest to najlepsze podejście. Przy długim horyzoncie inwestycyjnym lepiej więcej ryzykować, aby osiągnąć wyższe zyski. Dotyczy to szczególnie aktywów, które zawsze przynosiły wysoką stopę zwrotu w długim terminie. Wtedy ryzyko zostaje skompensowane przez długi horyzont inwestycji. Ale to łatwo powiedzieć, a trudniej do tego kogoś przekonać.

Opór przed inwestowaniem w ryzykowne aktywa ma pewne wytłumaczenie. Po pierwsze, rynki finansowe nie są stacjonarne. Historyczne stopy zwrotu i miary ryzyka wcale nie muszą być identyczne w przyszłości. Po drugie, to że w długim terminie stopy zwrotu z akcji muszą być wyższe niż stopy zwrotu z obligacji, nie oznacza, że w jakimś założonym okresie tak będzie. Po trzecie, dla ludzi bolesne jest nie tylko zrealizowanie straty, ale też strata bieżąca, na papierze. Zjawisko to ma nawet swoją nazwę: krótkowzroczne unikanie strat. Ktoś, kto chce zainwestować na rynku akcji na 20 lat, gdy zobaczy, że jego portfel jest na minusie, może się z tej inwestycji wycofać, i to w złym momencie.

Polacy wybierają nie tylko bezpieczne lokaty kapitału, ale też raczej krótkoterminowe. Dotyczy to zarówno lokat bankowych, jak i obligacji skarbowych. Z czego wynika ta potrzeba płynności?

Zależy to oczywiście od celu oszczędzania, od wieku oszczędzającego. Preferowanie krótkoterminowych lokat może wynikać też z wrażenia, że świat coraz szybciej się zmienia. W związku z tym nie bardzo wiadomo, co czeka nas w dalszej przyszłości. Jak mówił amerykański baseballista Yogi Berra, „przyszłość nie jest już taka, jaka była kiedyś". ¶