Rynek obligacji – jak zrobić dobrą emisję i pozyskać finansowanie

Dwudialog: Sebastian Rudnicki partner, radca prawny, Kancelaria Rudnicki & Korolczuk Law Firm Magdalena Graca członek zarządu, NWAI Dom Maklerski Pytania zadaje: Piotr Biernacki wiceprezes zarządu, Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych

 

Jakie zmiany w zakresie emitowania obligacji wejdą w życie, a jakie mogą wejść?

Sebastian Rudnicki: W bieżącym roku czekają nas zmiany, które gruntownie przemodelują rynek emisji obligacji. Część z nich została już uchwalona i oczekuje na wejście w życie, część jest na etapie opiniowania, przez co ostateczny kształt może ulec zmianie. Zmiany, które przeszły już pełną drogę legislacyjną, wynikają z ustawy dot. wzmocnienia nadzoru nad rynkiem finansowym, będącej następstwem tzw. afery GetBack (od 1.07.2019 r.) oraz bezpośrednio obowiązującego rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1129 (od 21.07.2019 r.). W ramach ww. ustawy czeka nas obligatoryjna dematerializacja obligacji korporacyjnych i rejestracja w depozycie papierów wartościowych oraz nowa instytucja agenta emisji, którego pośrednictwo będzie obowiązkowe przy dokonywaniu rejestracji niepublicznych obligacji, a opcjonalne przy emisjach publicznych (KDPW postuluje rozszerzenie tego obowiązku na oferty publiczne). Rozporządzenie ma na celu unifikować prawo na terytorium wszystkich państw członkowskich i wprowadza nową, szeroką definicję oferty publicznej papierów wartościowych, która będzie obejmowała praktycznie wszystkie oferty, które do tej pory były traktowane jako oferty prywatne przy jednoczesnym ustanowieniu wyjątków od obowiązku prospektowego. Aktem prawnym znajdującym się na etapie opiniowania jest projekt ustawy dot. zmiany ustawy o ofercie publicznej, który poza usunięciem sprzeczności krajowego prawa z ww. rozporządzeniem (m.in. wykreślenie dotychczasowej definicji oferty publicznej) zawiera dodatkowe obostrzenia w postaci obowiązku zatwierdzenia i publikacji memorandum informacyjnego dla ofert publicznych objętych wyjątkiem od obowiązku prospektowego.

Jakie nowe obowiązki zostały nałożone w związku z obligatoryjną dematerializacją obligacji i ich rejestracją w KDPW?

SR: Począwszy od 1.07.2019 r. obligacje będą emitowane wyłącznie w formie zdematerializowanej (zapisu na rachunkach inwestorów) i będą podlegały obowiązkowej rejestracji w KDPW zgodnie z przepisami ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Dotyczy to papierów pochodzących ze wszystkich ofert (również prywatnych). Powyższe wiąże się z koniecznością uzgodnienia i zawarcia umowy pomiędzy emitentem a KDPW i rejestracją obligacji w depozycie. Konsekwencją obligatoryjnej dematerializacji dla obligatariuszy jest z kolei konieczność posiadania własnych rachunków maklerskich, na których zostaną zapisane nabyte obligacje. Ponadto każdy emitent planujący emisję prywatną obligacji, które nie będą notowane na rynku regulowanym lub ASO, będzie zobowiązany przed rozpoczęciem takiej oferty do zawarcia umowy z agentem emisji, którym może być wyłącznie dom maklerski lub bank uprawniony do prowadzenia rachunków papierów wartościowych.

Jak dematerializacja obligacji wpływa na emisje w różnym trybie (oferty publicznej prospektowej, publicznej bezprospektowej, prywatnej) i jak współpracować z agentem emisji?

Magdalena Graca: Obecnie obowiązek dematerializacji dotyczy jedynie obligacji wprowadzanych do obrotu, ale emisje, które nie trafiają na rynek zorganizowany, mogą być rejestrowane w ewidencjach prowadzonych przez firmy inwestycyjne, bądź też mogą być przechowywane bezpośrednio przez emitentów, o ile obligacje mają postać dokumentu. Od 1 lipca 2019 wszystkie obligacje niezależnie od tego, czy będą przedmiotem dalszego obrotu na rynku, czy pozostaną w rękach pierwotnych inwestorów, będą obligatoryjnie rejestrowane w KDPW.

Wskazana zmiana niesie ze sobą szereg praktycznych konsekwencji, a w szczególności wzrost kosztów emisji (koszty rejestracji i obsługi świadczeń zgodnie z cennikiem KDPW, oraz wynagrodzenia firmy inwestycyjnej dokonującej rejestracji obligacji). Często w ramach finansowania wewnątrzgrupowego obligacje stanowią formę pożyczki, konieczność rejestracji takich obligacji oznacza dodatkowy koszt bez dodatkowych korzyści. Zwraca także uwagę utrata „elastyczności" obligacji – proces rejestracji w KDPW jest bardziej skomplikowany i czasochłonny aniżeli w przypadku ewidencji prowadzonych dotychczas przez firmy inwestycyjne, wymaga zawarcia umowy z KDPW, jak również z firmą inwestycyjną, która dokona rejestracji obligacji w imieniu emitenta, sporządzenia i złożenia wymaganych dokumentów i wniosków. Problemy mogą się też pojawić, gdy wystąpi nagła konieczność zmiany warunków emisji obligacji, która również będzie musiała być procedowana przez KDPW. Nagłe zwiększenie liczby papierów wartościowych rejestrowanych w KDPW może spowolnić prace depozytu, a tym samym wydłużyć czas rejestracji obligacji i powstania praw z obligacji. Wszystkie te elementy powodują, że czas potrzebny na pozyskanie finansowania jest dłuższy.

Ponadto dotychczas ustawodawca dopuszczał możliwość handlu obligacjami niewykupionymi w terminie, o ile miały formę dokumentu. Tym samym część inwestorów profesjonalnych, decydując się na finansowanie emitenta w gorszej sytuacji finansowej, wolała mieć obligacje w formie papierowej. Obligatoryjna dematerializacja powoduje, że obrót zdefaultowanymi obligacjami nie będzie możliwy.

Z obowiązkiem dematerializacji związana jest rola nowego agenta emisji. Począwszy od 1 lipca 2019 roku każdy emitent, który planuje emisje w formie dotychczasowych „ofert prywatnych", a po wejściu w życie nowej definicji „oferty publicznej" (tj. od 21 lipca 2019 roku) najprawdopodobniej takich emisji, które nie będą kierowane na rynek zorganizowany (na GPW, lub ASO) przed rozpoczęciem takiej oferty, będzie zobowiązany do zawarcia umowy z agentem emisji. Agentem emisji będzie mógł być wyłącznie dom maklerski (uprawniony do prowadzenia rachunków papierów wartościowych) lub bank powierniczy. Do obowiązków takiego agenta będzie należało weryfikowanie spełnienia przez emitenta wymogów prawnych dotyczących emisji obligacji, sprawdzenie zgodności działań emitenta z regulacjami dotyczącymi oferowania obligacji oraz zweryfikowanie spełniania wymagań KDPW zapewniających możliwość rejestracji i wypłaty świadczeń z obligacji. Agent emisji będzie mógł pośredniczyć w procesie rejestracji obligacji w depozycie, którego skutkiem będzie powstanie praw z obligacji, tylko w przypadku gdy emitent spełni wszystkie wymogi przewidziane w przepisach prawa oraz regulacjach KDPW. Tym samym istotne jest, żeby współpracę z agentem emisji rozpocząć już na etapie planowania emisji, aby sprawnie przeprowadzić rejestrację, która będzie warunkowała dojście emisji do skutku

Co zmienia się w definicji oferty publicznej i które oferty będą zwolnione z obowiązku prospektowego (co się zmieni w stosunku do dzisiejszych przepisów) wg nowego rozporządzenia prospektowego i jak na to zareagował / zamierza zareagować polski regulator?

SR: Zgodnie z nową definicją „oferta publiczna papierów wartościowych oznacza komunikat skierowany do odbiorców w dowolnej formie i za pomocą dowolnych środków, przedstawiający wystarczające informacje na temat warunków oferty i oferowanych papierów wartościowych, w celu umożliwienia inwestorowi podjęcia decyzji o nabyciu lub subskrypcji tych papierów wartościowych. Niniejsza definicja ma również zastosowanie do plasowania papierów wartościowych poprzez pośredników finansowych". Podstawowym kryterium definicji przestała być minimalna liczba odbiorców w postaci co najmniej 150 osób, przez co komunikat skierowany nawet do jednej osoby będzie ofertą publiczną. Powyższe w połączeniu z obowiązkiem prospektowym istniejącym przy ofercie publicznej stanowiłoby poważne ograniczenie dla emitentów, ale rozporządzenie przewiduje szereg wyjątków od tego obowiązku, które obejmują m.in. ofertę papierów wartościowych skierowaną do mniej niż 150 osób, ofertę skierowaną wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych oraz ofertę, która dotyczy papierów o jednostkowej wartości nominalnej min. 100 tys. euro. Z uwagi na ww. wyjątki zmiana definicji w istocie stanowiłaby głównie zmianę terminologii, gdyby nie daleko idąca inwencja krajowego ustawodawcy, który przygotował projekt ustawy wprowadzający obowiązek publikacji i zatwierdzenia memorandum informacyjnego dla ofert publicznych objętych pierwszym z wymienionych wyjątków od obowiązku prospektowego. Zgodnie z projektowanymi przepisami w danym roku kalendarzowym emitent będzie mógł przeprowadzić jedną ofertę publiczną kierowaną do mniej niż 150 podmiotów bez obowiązku sporządzenia prospektu ani memorandum, ale już każda kolejna oferta w tym samym roku kalendarzowym kierowana do mniej niż 150 podmiotów będzie wymagała opublikowania zatwierdzonego przez KNF memorandum informacyjnego. Na pocieszenie można wskazać, że projekt ustawy przewiduje wyłączenie, zgodnie z którym „nie stanowi oferty publicznej propozycja nabycia papierów wartościowych złożona oznaczonym adresatom, jeśli pomiędzy podmiotem składającym propozycję a jej adresatami zachodzą powiązania ekonomiczne, gospodarcze, osobowe lub inne tego rodzaju, że przyjęcie propozycji nie naruszy interesów tych osób, w szczególności w związku z łączeniem się lub podziałem spółki, emisją akcji z prawem poboru lub emisją akcji skierowaną do pracowników lub kadry zarządzającej ich emitenta. Liczba adresatów takiej propozycji w danym roku kalendarzowym nie może przekraczać 149 osób".

Jak będzie wyglądało memorandum informacyjne pod nowymi regulacjami?

SR: Memorandum będzie sporządzane w formie jednolitego dokumentu, który wraz z wnioskiem o zatwierdzenie należy przedłożyć do KNF. Projekt ustawy nie reguluje szczegółowych warunków, jakie powinno spełniać memorandum. Warunki te będą uregulowane dopiero w przepisach wykonawczych. Doświadczenie podpowiada, że wymogi co do treści nowych memorandów powinny być podobne do dotychczasowych. Pozostał również obowiązek oznaczenia terminu ważności memorandum, nie dłuższego niż 12 miesięcy od dnia jego publikacji, oraz sposobu jego udostępnienia, zapewniającego należytą ochronę interesów inwestorów.

W jakim stopniu sporządzenie i zatwierdzenie memorandum będzie łatwiejsze lub trudniejsze niż dziś?

MG: Obecnie obowiązek sporządzania memorandum informacyjnego dotyczy emisji obligacji, w ramach których emitenci chcą pozyskać środki w wysokości pomiędzy 1 mln a 2,5 mln euro. Memorandum to nie wymaga zatwierdzenia przez KNF. W ciągu danego roku kalendarzowego emitent może przeprowadzić tylko jedną taką emisję obligacji.

Projektowane zmiany do ustawy o ofercie publicznej przewidują obowiązek sporządzenia dodatkowego memorandum informacyjnego, które emitenci będą zobowiązani zatwierdzić w postępowaniu przed KNF, w związku z przeprowadzaniem w ramach danego roku kolejnej emisji skierowanej do 149 podmiotów. Dotychczas emisje kierowane do nie więcej niż 149 podmiotów (tzw. emisje prywatne) nie wymagały sporządzenia prospektu ani memorandum, tym samym umożliwiały emitentom stosunkowo szybkie pozyskanie kapitału od wąskiego grona inwestorów. Projektowaną zmianą ustawodawca chciał zapewne wyeliminować nadużycia związane z wielokrotnym przeprowadzaniem „ofert prywatnych" przez ten sam podmiot, w wyniku których grono odbiorców było szersze niż w przypadku wielu ofert publicznych, bazujących na szczegółowych dokumentach ofertowych (takich jak prospekt czy memorandum). I choć kierunek zmian wydaje się słuszny, to jednak rodzi pewne obawy związane przede wszystkim z „wydajnością" operacyjną KNF. Nagłe zwiększenie liczby obszernych dokumentów wymagających zatwierdzenia może spowodować sparaliżowanie urzędu, co wydłuży proces pozyskiwania finansowania dłużnego przez emitenta. Dodatkowo pojawią się nowe koszty związane z koniecznością sporządzenia memorandum, co skutecznie może zniechęcić emitentów do emitowania obligacji

Jak należy rozumieć wyłączenie spod definicji oferty publicznej oferty skierowanej do adresatów, którzy są powiązani z emitentem?

SR: Przytoczone wyżej wyłączenie ze względu na kryterium powiązania adresatów jest mało precyzyjne, przez co jego zastosowanie będzie każdorazowo wymagało indywidualnej analizy i może prowadzić do licznych wątpliwości interpretacyjnych, które najpewniej zostaną rozstrzygnięte dopiero w toku stosowania ww. regulacji. Poza tym wyłączenie (niezależnie od wątpliwości co do jego zgodności z definicją wskazaną w rozporządzeniu) nie będzie w praktyce rewolucyjne chociażby z uwagi na ograniczenie adresatów oferty nim objętej do 149 osób w danym roku kalendarzowym.

Jak zmiany w zakresie prowadzenia akcji promocyjnej przy ofertach publicznych bezprospektowych wpłyną na prowadzenie ofert?

MG: Zmiany w zakresie prowadzenia akcji promocyjnej oceniamy pozytywnie. W obecnym reżimie prawnym w przypadku bezprospektowych emisji emitent mógł prowadzić akcje promocyjną pod warunkiem złożenia do KNF na 10 dni roboczych przed jej planowanym rozpoczęciem zawiadomienia o zamiarze jej przeprowadzenia, zawierającego informację o harmonogramie przebiegu akcji promocyjnej i podmiotach zaangażowanych w jej prowadzenie wraz z materiałami promocyjnymi. Ustawodawca, mając na uwadze postępującą dojrzałość rynku kapitałowego, uchylił weryfikację każdej akcji promocyjnej dokonywaną przez KNF ex ante, przy czym wszelkie informacje ujawniane w związku z ofertą przez emitenta lub podmiot oferujący obligacje muszą być zgodne z danymi zawartymi w dokumentach ofertowych, a w przypadku ujawnienia inwestorowi lub inwestorom istotnej informacji taka informacja powinna zostać ujawniona pozostałym inwestorom, do których kierowana jest oferta.

Jak nowe przepisy wpłyną na zmianę odpowiedzialności ciążącej na emitencie, członkach jego organów i na innych uczestnikach procesu emitowania obligacji?

SR: Odpowiedzialność wymienionych podmiotów pozostanie zbliżona do tej obowiązującej obecnie, z pewnymi obostrzeniami. Pozostanie prymat sankcji administracyjnej za naruszenie przepisów dotyczących sporządzania, zatwierdzenia i rozpowszechniania prospektu emisyjnego, przy czym nowe regulacje przewidują obowiązek niezwłocznego niezanonimizowanego (z zastrzeżeniem wyjątków) opublikowania decyzji o nałożeniu kary lub innego środka administracyjnego. Dodatkowo czeka nas podwyższenie górnej granicy kar określonych kwotowo za naruszenie szczególnie istotnych przepisów rozporządzenia, w przypadku emitenta do ponad 21 mln zł, a w przypadku osoby fizycznej odpowiedzialnej za naruszenia do 3 mln zł, oraz wprowadzenie nowej sankcji w postaci zakazu ubiegania się przez emitenta o zatwierdzenie każdego kolejnego prospektu przez okres nie dłuższy niż pięć lat. Należy również zwrócić uwagę na szeroką odpowiedzialność wspomnianego wcześniej agenta emisji, będącego uczestnikiem procesu emisji, któremu grozi kara grzywny w wysokości do 2 mln zł za przekazanie nieprawdziwych lub niepełnych danych oraz odpowiedzialność za szkody spowodowane niewykonaniem lub nienależytym wykonaniem swoich obowiązków.

Jak nowe przepisy wpłyną na sprawność przeprowadzania emisji, harmonogramy ofert i na koszty ich przeprowadzenia?

MG: Na pewno będzie dłużej i drożej. Emisje obligacji będą musiały być planowane w sposób strategiczny i inaczej strukturyzowane. Emitenci (w zależności od trybu oferty) będą musieli uwzględnić w harmonogramie nawiązanie relacji z agentem emisji, czas niezbędny na rejestrację obligacji w KDPW czy ewentualne zatwierdzenie memorandum informacyjnego przez KNF. Wzrosną też koszty pozyskania finansowania, m.in. z powodu konieczności zaangażowania w proces nowej kategorii podmiotu – agenta emisji, na którego ustawodawca nałożył szereg obowiązków związanych z weryfikowaniem prawidłowości przeprowadzanej emisji oraz poniesienia kosztów opłat pobieranych przez KDPW.