Przemysław Kwiecień, X-Trade Brokers: Banki centralne niewiele dziś mogą

#PROSTOzPARKIETU. Przemysław Kwiecień: polityka pieniężna nie jest w stanie rozruszać gospodarki

Październik przyniósł wyraźne umocnienie polskiej waluty, która od lata była słaba. Co przyczyniło się do odwrócenia trendu?

Październikowe umocnienie złotego było zgodne z naszymi oczekiwaniami. Wcześniejsze osłabienie polskiej waluty było w pewnym sensie nienormalne, bo w dużej mierze związane było z oczekiwaniem na orzeczenie TSUE w sprawie kredytów frankowych. My od dłuższego czasu argumentowaliśmy, że ten werdykt nie będzie miał bezpośredniego przełożenia na rynek spot. Nawet gdyby banki były zmuszone do przewalutowania kredytów frankowych, to te operacje będą rozłożone na lata. A portfel kredytów się systematycznie kurczy. Dlatego zakładaliśmy, że premia za ryzyko, którą inwestorzy wkalkulowali w kurs złotego, po werdykcie TSUE zniknie. I tak się stało, nawet z pewną nawiązką, bo kurs euro w złotych spadł nawet poniżej 4,30 zł. Ale też ogólnie waluty rynków wschodzących radzą sobie ostatnio dobrze ze względu na duży rynkowy optymizm.

Spadek kursu euro poniżej 4,30 zł jest nietrwały? Część analityków uważa, że sierpniowe osłabienie złotego to już zjawisko regularne, sezonowe. W tym świetle tegoroczne osłabienie, związane z oczekiwaniem na werdykt TSUE, wygląda na dość łagodne. A to mogłoby świadczyć o fundamentalnej sile polskiej waluty, która teraz się ujawnia.

Spodziewam się raczej stabilizacji kursu euro w pobliżu 4,30 zł. Trzeba być ostrożnym w dopatrywaniu się w notowaniach złotego jakiejś sezonowości. W ostatnich latach akurat w sierpniu pojawiały się jednorazowe czynniki osłabiające wszystkie waluty z państw wschodzących. Na przykład w 2015 r. w sierpniu mieliśmy chiński minikryzys, w 2012 r. apogeum kryzysu fiskalnego w strefie euro, a w 2011 r. obniżkę ratingu USA przez agencję S&P. Nie widzę też obecnie sił, które mogłyby złotego jeszcze umocnić. Zwykle okresy dekoniunktury w strefie euro nie są dla polskiej waluty dobre. Wydaje mi się, że nie ma powodów, aby tym razem było inaczej.

Jak zauważyłeś, nastroje na rynkach finansowych były w październiku bardzo dobre, co przejawiało się nie tylko aprecjacją złotego, ale też np. nowymi rekordami na Wall Street. Jak to pogodzić z coraz gorszymi na pierwszy rzut oka danymi, które płyną ze światowej gospodarki?

To nie pierwszy raz, gdy mamy taką rozbieżność między koniunkturą na rynkach a bieżącymi danymi z gospodarki. Faktem jest, że ostatnich dziesięć lat przyniosło wzrost rentowności amerykańskich firm. Wystarczy spojrzeć na wyniki technologicznych gigantów. Tak można uzasadniać rekordy na Wall Street. Z drugiej strony kontrast między nimi a danymi makroekonomicznymi faktycznie jest duży. Wskaźniki PMI na świecie są w okolicach dołka dekady z lat 2012–2013. Część inwestorów może oczekiwać, że wkrótce dojdzie do poprawy koniunktury, bo banki centralne znów luzują politykę pieniężną.

Ty w to nie wierzysz?

We wskaźnikach wyprzedzających koniunktury tego oczekiwanego odbicia na razie nie widzę. Może tak być, że jeśli niektóre z ciężarów, które spowalniały ostatnio światową gospodarkę, zostaną zdjęte, to stymulacja monetarna rzeczywiście trochę pobudzi globalną gospodarkę. Ale na razie się na to nie zanosi. Trudno wypowiedzi Donalda Trumpa, że rozmowy z Chinami układają się pomyślnie, traktować jako zapowiedź końca konfliktu handlowego.

Dopóty, dopóki utrzymuje się niepewność dotycząca warunków handlu międzynarodowego, ale też np. brexitu, banki centralne nie będą w stanie pobudzić gospodarki, chociaż mogą przejściowo budzić na rynkach takie nadzieje?

Wiadomo, że krańcowy efekt każdej polityki stymulacyjnej maleje. To znaczy, kolejne rundy QE są mniej skuteczne niż wcześniejsze, a obniżki stóp procentowych mają tym mniejsze znaczenie, im niższy jest ich poziom wyjściowy. Dziś stopy procentowe, nawet w USA, są na historycznie niskich poziomach i trudno oczekiwać, że ich niewielkie obniżenie istotnie wpłynie na gospodarkę. Niekiedy luzowanie polityki pieniężnej może być nawet szkodliwe. Tak jest moim zdaniem w przypadku ujemnych stóp procentowych w strefie euro. Polityka EBC poszła w złym kierunku. Jedyną szansą dla Europy, aby mogła się dźwignąć z dekoniunktury, jest ożywienie popytu zewnętrznego.

Sądzisz, że nowa prezes EBC Christine Lagarde podzieli tę ocenę i przerwie dopiero co rozpoczęte luzowanie polityki pieniężnej? Gdy została nominowana na to stanowisko, większość komentatorów oceniała, że będzie kontynuatorką linii wytyczonej przez Mario Draghiego. Ale ostatnie doniesienia sugerują, że np. wznowienie programu QE budziło w EBC spory opór, który Draghi przełamał. Może Lagarde będzie bardziej skłonna do kompromisu?

Nie sądzę. Wydaje się, że poglądy Lagarde są zbieżne z poglądami Draghiego. Owszem, nowa szefowa EBC może apelować, aby to rządy zabrały się za łagodzenie polityki fiskalnej, ale jest mało prawdopodobne, aby rządy to życzenie spełniły. A to oznacza, że EBC będzie nadal robił to, co robił dotąd. Tym bardziej że napięcia w Radzie Prezesów EBC mogą zmaleć. Nową przedstawicielkę Niemiec w Radzie Wykonawczej EBC Isabel Schnabel można postrzegać jako bardziej ugodową niż jej poprzedniczkę (Sabine Lautenschlaeger – red.). Instrumentarium EBC łatwiej byłoby zmieniać, gdyby koniunktura była dobra. Teraz, gdy jest zła, trudno sobie wyobrazić, że pod wodzą Lagarde EBC nagle wycofa się z QE albo zacznie podwyższać stopy procentowe.

Dlaczego poluzowanie polityki fiskalnej w strefie euro jest twoim zdaniem nierealne?

Bo strefa euro to bardzo zróżnicowany organizm. Niemcy uważają, że zwiększanie popytu u nich, bo tam jest to możliwe za sprawą dobrej sytuacji w finansach publicznych, to polityka krótkowzroczna. Na dłuższą metę nie rozwiązałoby to jednak bolączek słabszych państw strefy euro. Rozwiązaniem są reformy strukturalne we Francji, Włoszech, Hiszpanii, które mogłyby zwiększyć ich konkurencyjność.

Rozmawiamy tuż przed posiedzeniem Fedu, na którym – jak się powszechnie oczekuje – zostanie ogłoszona trzecia w tym roku obniżka stóp procentowych w USA. Przyjmijmy, że tak się stanie. To będzie już koniec cyklu łagodzenia polityki pieniężnej?

Rynek jest przekonany, że proces luzowania musi być kontynuowany. Jeśli Jerome Powell (przewodniczący Fedu – red.) będzie chciał zachować spójność ze swoimi wypowiedziami z lipca, gdy podkreślał, że obniżka stóp to tylko dokręcenie kilku śrubek w gospodarce, która radzi sobie dobrze, to powinien teraz powiedzieć, że Fed zrobił swoje i będzie się teraz przyglądał rozwojowi wydarzeń. To byłby dla rynków zimny prysznic. Uważam jednak, że na dłuższą metę Fed będzie zmuszony do dalszego obniżania stóp procentowych, bo nie bardzo widzę, co mogłoby spowodować odbicie w globalnej gospodarce.