Prognozy ekonomiczne: Rzeczywiście bez żadnej wartości?

Sądząc choćby po tytułach artykułów prasowych („Gospodarka nabiera wiatru w żagle”, „Gospodarka na ścieżce wzrostowej” itd.), nie możemy się oprzeć wrażeniu, że w ostatnich tygodniach prognozy ekonomiczne są coraz częściej optymistyczne

Zgodnie z zasadą, że średnia prognoz rzadko się sprawdza, coraz większą wagę przywiązywać należałoby obecnie nie do samych prognoz makroekonomicznych, ale do bilansu ryzyka czy też skutków odchylenia realizacji prognoz od coraz bardziej optymistycznego scenariusza bazowego. Wreszcie, aby prognozy ekonomiczne miały sens, muszą wiązać się z sugestią co do zachowania instrumentów finansowych. Stąd też analiza procesu formułowania oczekiwań rynkowych i profilu alternatywnych strategii rynkowych jawią się obecnie jako szczególnie istotne.

Na drodze do przywrócenia użyteczności prognozom widzielibyśmy więc dwa ważne etapy. Pierwszym jest prawidłowe odczytanie scenariuszy wycenianych przez rynki finansowe – ograniczyć powinno to niezdrowe emocje co do unikalności wygłaszanych przez niektórych sądów. Drugim – zapewnienie spójności prezentowanym prognozom, gdyż ciągle odnosimy wrażenie, że wielu ich autorów nie dysponuje choćby myślowym modelem ekonomicznym. W przypadku rynku akcji, o zgrozo, część analityków niezdrowo podniecona przeważaniem jednego lub drugiego sektora ciągle nie wprowadziła zmian prognoz makro w arkuszach wycen.

Ta oczywista ułomność – jak pokażemy w dalszej części tekstu – sugerować może wydłużenie, mogłoby się wydawać, już wyczerpanych ruchów rynkowych. Przypadek złotego, czyli cykle choć podobne, to nie identyczneNasze rozważania co do ułomności konsensusu prognoz zacznijmy od złotego. Konsensus prognoz zawsze cechuje nadmierny optymizm… o ile tylko rynki nie znajdują się właśnie na dnie. Wtedy zwykle przegięcie następuje w stronę nadmiernego negatywnego scenariusza. Dokładne odzwierciedlenie tej obiegowej prawdy odnaleźliśmy w oczekiwaniach odnośnie do kursu złotego. Po fazie szokowego osłabienia w I kw. 2009 r. polska waluta nie pogrążyła kraju w kryzysie argentyńskim – wbrew oczekiwaniom niektórych ekonomistów – lecz zdołała ponownie wrócić do trendu wzrostowego.

Wspomniana aprecjacja cechuje się jednak znacznie mniejszą dynamiką. Przestrzegamy w tym miejscu przed symplistycznym traktowaniem zagadnień kursowych czy też zniewoleniem przez dane o bilansie płatniczym. Procesy dostosowawcze po stronie równowagi zewnętrznej polskiej gospodarki toczą się z natury rzeczy niezależnie od danych podawanych przez NBP (to realne transakcje determinują zmiany w bilansie płatniczym, a nie odwrotnie).

Stąd też fundamentalnie wszelkie operacje związane z rewizjami czy redystrybucją dużego salda błędów i opuszczeń nie muszą mieć w średnim (a nawet długim) okresie negatywnego wpływu na kurs. Nie odnajdziemy zresztą w tych danych źródła obecnej relatywnej słabości złotego. Deficyt na rachunku obrotów bieżących pozostaje wciąż bezpiecznie finansowany (nie tylko zagraniczne inwestycje bezpośrednie, lecz również duży napływ realnych środków z UE, skuteczność plasowania polskiego długu za granicą oraz determinacja w stosunku do prywatyzacji) i nic nie wskazuje na możliwość nagłej przerwy w dopływie środków do Polski. Reakcja na potencjalnie gorsze dane o bilansie płatniczym (w związku z korektami) powinna być z natury krótkookresowa i nie zaburzać ogólnie pozytywnego trendu w wycenie złotego.

Wydaje się, że w tym przypadku spojrzenie na dane nie powinno zakłócać zdrowego rozsądku i ogólnego obrazu sytuacji (solidne odbicie w sferze realnej, poprawiająca się sytuacja fiskalna, niespodziewanie łagodne zmiany na rynku pracy). Nawiasem mówiąc, dopiero w ostatnim czasie część komentatorów zwróciła się w kierunku porównywania krótkookresowej dynamiki danych o zatrudnieniu, zamiast bazować na mylących danych w ujęciu rok do roku.

Wracając do samego problemu wyceny złotego, choć wykazuje on cechy waluty cyklicznej, którą wspierać powinno wychodzenie gospodarki światowej z recesji, przegrywa obecnie wyścig z walutami krajów Azji Południowo-Wschodniej czy też Ameryki Łacińskiej (od połowy 2009 r. koreański won umocnił się o 17 proc., brazylijski real o 13 proc., złoty o 11 proc., a forint o 8 proc.).

Właśnie te zmiany w globalnej cyrkulacji kapitału wydają się mieć obecnie decydujące znaczenie dla kursu walut z naszego regionu. Czynnikiem mikroekonomicznym, którego nasilenie obecnie jest znacznie mniejsze niż w poprzednim cyklu, jest skala transakcji hedgingowych. To właśnie te transakcje odpowiedzialne były za ostatni, bardzo dynamiczny, etap umocnienia złotego w 2008 r. Obecnym wsparciem dla kursu pozostają „jedynie” przewidywania co do skali prywatyzacji, napływu inwestycji bezpośrednich czy wreszcie przeświadczenie o jego fundamentalnym niedowartościowaniu.

Ruchy powodowane przez te czynniki nie są jednak zdecydowane. Brak wiary rynku w krystalizację trendu na złotym potwierdzają wyceny opcji walutowych. Zmienność implikowana kursu EUR/PLN (obecnie na poziomie 12 proc., wobec maksymalnego poziomu 23 proc. zanotowanego w marcu) jest systematycznie wyższa od zmienności zrealizowanej.

Jak nam się wydaje, ciągle brakującym elementem odzwierciedlającym i potęgującym oczekiwania na umocnienie złotego (warunek konieczny do wzmocnienia trendu) jest właśnie brak napływu kapitału spekulacyjnego, dla którego zakład na złotym ciągle nie jest zakładem oczywistym. Oczekujemy, że sytuacja ta ma szansę zmienić się już w nieodległej przyszłości. Zgodnie z teorią boom/bust kolejne potwierdzenie oczekiwań co do realizacji pozytywnych dla złotego procesów, a więc rozpędzająca się prywatyzacja, zmniejszenie ryzyka fiskalnego, mogą wpłynąć na istotną zmianę w postrzeganiu atrakcyjności polskiej waluty (tzw. reafirmative bias), przyciągając kapitał spekulacyjny i prowadząc do wystromienia trendu.

Czynnikiem mikroekonomicznym wzmacniającym ten trend może być – jak przewidujemy – zwiększona wraz z umocnieniem złotego aktywność hedgingowa polskich przedsiębiorstw, które chyba krótkowzrocznie zadowolone z obecnych poziomów kursu i swej obecnej cenowej przewagi konkurencyjnej, nie czują na razie potrzeby zabezpieczenia ryzyka walutowego. Nie wydaje nam się więc, aby dość łagodny przebieg dotychczasowej aprecjacji złotego sugerował wyczerpanie jej potencjału lub wręcz zapowiadał zmianę trendu.Niespójność prognoz, czyli szansa dla polskich obligacjiPomimo rewizji prognoz wzrostu i inflacji ekonomiści nie pochylili się jeszcze nad ich implikacjami dla zmiennych fiskalnych i poziomu rynkowych stóp procentowych.

Od wie­lu mie­si´­cy utrzy­mu­je si´ znacz­ne wy­stro­mie­nie krzy­wych do­cho­do­wo­Êci. Zja­wi­sko to jest cz´­Êcio­wo wa­run­ko­wa­ne czyn­ni­ka­mi tech­nicz­ny­mi, ta­ki­mi jak ta­nie fi­nan­so­wa­nie (rów­nie˝ w od­nie­sie­niu do fi­xin­gów). Ty­po­we dla wi´k­szo­Êci ryn­ków, w tym ba­zo­wych, wy­stro­mie­nie w pew­nym stop­niu od­zwier­cie­dla rów­nie˝ nie­pew­noÊç co do sta­bil­no­Êci fi­skal­nej oraz przy­sz?ej in­fla­cji. O ile kil­ka mie­si´­cy te­mu za­rów­no po­ziom ren­tow­no­Êci pol­skich d?u­gich ob­li­ga­cji, jak i wiel­koÊç wy­ce­nia­nej przez ry­nek pre­mii za ry­zy­ko wy­da­wa­?y si´ ade­kwat­ne do pi´­trzà­cych si´ ry­zyk, to zmia­ny w oto­cze­niu makro­eko­no­micz­nym, któ­re zasz?y od mo­men­tu ne­ga­tyw­ne­go za­sko­cze­nia, ja­kim by? pro­jekt bu­d˝e­tu na 2010 r., po­win­ny ju˝ od­dzia­?y­waç w kie­run­ku spad­ku ren­tow­no­Êci.

Tu jednak ci sami ekonomiści, którzy chórem rewidowali prognozy wzrostu ciągle uparcie przewidują kryzys fiskalny i niemożliwe do uplasowania podaże obligacji. Dodatkowy szum wprowadzają zagraniczne podmioty o małej ekspozycji na polski rynek (co z natury rzeczy i rachunku ekonomicznego implikuje także mniejszą dokładność researchu), które chętnie są cytowane przez agencje informacyjne (patrz ostatni „zrzut” z raportu Nomury, z którego wynika, że strona dochodowa polskiego budżetu jest niedoszacowana).

Czy rzeczywiście tak trudnym ćwiczeniem jest policzenie elastyczności dochodów budżetu względem tempa wzrostu gospodarczego? Czy premii za ryzyko nie powinny obniżać instrumenty z arsenału Ministerstwa Finansów, takie jak emisje w obcej walucie, przyspieszona prywatyzacja (zapowiedź sprzedaży 10 proc. akcji KGHM na początku tego roku miała niezaprzeczalnie pozytywny wpływ na rynek długu), konserwatywne budżetowe założenia makro (i pojawiające się w konsekwencji rzeczywiście wyższe niż zapisano w ustawie wpływy podatkowe w związku z przyspieszeniem krajowego popytu), perspektywy wprowadzenia średniookresowego planu konsolidacji finansów publicznych oraz zmniejszenia składki odprowadzanej do OFE?

Nastroje na rynku stopy procentowej może wspierać również coraz powszechniej oczekiwany spadek inflacji w kolejnych miesiącach 2010 r. Warto poczynić w tym miejscu pewne dodatkowe obserwacje. Otóż niezależnie od składu RPP historyczne doświadczenia pokazują, że kierunek stóp procentowych (nie mówimy tu o ich faktycznej wysokości – bo nie o to przecież chodzi) jest mniej więcej zgodny z nawet bardzo prostą regułą Taylora. Jest ona syntetycznym opisem zachowań władz monetarnych na podstawie rozbieżności oczekiwań inflacyjnych i celu RPP, a także wielkości luki PKB (odchylenia bieżącego tempa wzrostu od ścieżki potencjalnej). Przekładając techniczny żargon na prosty język, możemy stwierdzić, że zachowanie RPP oparte jest głównie na fundamentach – sugerowane między wierszami uwarunkowanie polityczne członków RPP praktycznie nie ma znaczenia.

Reguła ta pokazuje, że redukcja oczekiwań może prowadzić do przeszacowania optymalnej stopy procentowej jeszcze w dół na przestrzeni pierwszej połowy roku, po czym wskazuje na 2–3 podwyżki po 25 pb. w drugiej połowie 2010 r. Choć sama obniżka wydaje się teraz mało prawdopodobna, niewykluczone jest przesunięcie podwyżek w czasie – nie wszyscy uczestnicy rynków poprawnie identyfikują bazową naturę oczekiwanego spadku inflacji i w odpowiednim momencie spojrzą na faktyczne rozpędzanie procesów inflacyjnych (maskowane w ujęciu rocznym przez efekty bazowe oraz rzekomą słabość obecnego rynku pracy i konsumpcji). Co ciekawe, prezentowana na rysunku prosta reguła pokazuje, że Rada mogła się spóźnić z podwyżkami w 2007 r. – argument ten pojawia się już wśród nowo wybranych członków RPP – niewykluczone, że nie będą chcieli powtarzać błędów przeszłości.

Na razie, przy neutralnych założeniach co do rynków bazowych, wymienione czynniki powinny skutkować dalszym spadkiem rentowności polskich obligacji (i zyskiem na kapitale, nie tylko tzw. carry, w przypadku implementacji odpowiedni strategii), a w ujęciu relatywnym zawężeniu różnicy rentowności względem choćby papierów niemieckich.

[srodtytul]O asymetrycznej wypłacie, czyli skutkach szybszej implementacji strategii wyjścia[/srodtytul]

Wspominając o tanim finansowaniu i tzw. carry trade, sygnalizowaliśmy już dominująca przez ostatni rok strategię inwestycyjną na globalnym rynku obligacji. Tzw. proces boom/bust znalazł się na tymże rynku prawdopodobnie w mocno już dojrzałej fazie – pomimo dość gwałtownych zwyżek rentowności na długim końcu amerykańskiej i niemieckiej krzywej dochodowości wśród uczestników rynku zdecydowanie dominuje przekonanie o wydłużonym okresie dostępności taniego finansowania, a co za tym idzie – kurczowym trzymaniu się carry trade.

Wrażliwość polityki monetarnej prowadzonej przez Fed i EBC na dane ze sfery realnej i obawa przed zbyt wczesną implementacją tzw. strategii wyjścia tylko utwierdza rynki co do scenariusza gradualistycznego wycofania stymulacji monetarnej. Ze względu na katastroficzne skutki dla długich pozycji (szczególnie w ulubionych papierach o krótkim terminie wykupu) uwaga rynku skupia się już nie tyle na samym momencie normalizacji polityki monetarnej, co na najbardziej nawet wyprzedzających sygnałach zwiastujących przyszłe zmiany. W kontekście decyzji FOMC zmiany odnośnie do zarządzania oczekiwaniami nastąpiły już w listopadowym komunikacie (dookreślenie warunków rynkowych umożliwiających utrzymanie stóp procentowych na minimalnym poziomie).

Ostatnio pojawiły się dodatkowe sygnały, że dalsza strategia komunikacyjna nie będzie odbiegać od tej z przeszłości (patrz wypowiedzi wpływowego T. Hoeniga z FOMC). Idąc dalej, pomyłka uczestników rynku co do diagnozy wykorzystania mocy wytwórczych czy oczekiwań inflacyjnych może być brzemienna w skutkach, gdyż każda zmiana zauważona (i stwierdzona w komunikacie) przez FOMC wygeneruje lawinę oczekiwań na zapoczątkowanie strategii wyjścia w ciągu około sześciu miesięcy (zgodnie ze schematem historycznym). Trzymanie się konsensusu może być w tym przypadku szczególnie dotkliwe.

Fakt istnienia strategii dominującej, opartej o wiarygodność banków centralnych, dającej skromny, lecz stały zysk na carry trade, i strategii przeciwnej o bardzo asymetrycznym profilu wypłaty sprzyjać może jednak okresowym, ale bardzo gwałtownym i podobnym do tych z początku roku przecenom na globalnym rynku stopy procentowej. Pomyłka konsensusu (tym razem rynkowego) co do realizacji całego scenariusza – typowy czarny łabędź – byłaby katastrofalna w skutkach.