Instytucję wezwania powołano do ochrony interesów drobnych akcjonariuszy spółek giełdowych. Zasadą miało być nabywanie znacznych pakietów akcji spółki poprzez ofertę kupna kierowaną do wszystkich jej akcjonariuszy. Rozsądny pomysł wypaczyły nieprecyzyjne zapisy w ustawie i wyjątki.Z zasady tej wyłączono procesy prywatyzacyjne, co pozwoliło Skarbowi Państwa i EBOiR sprzedać posiadane akcje BPH za 2,5 mld zł, a więc dwukrotnie drożej niż mogli zrobić to inni na giełdzie. Konieczność ogłoszenia wezwania po przekroczeniu progu 50% głosów można było oddalić w czasie, aż do próby zagłosowania z tej części akcji, która dawała więcej niż 50% głosów ? brak wezwania nie czynił z wyjściowego pakietu 50% ?niemych akcji?, a to w zupełności wystarczało do kontroli np. Grajewa. Można było też w tym samym czasie proponować w wezwaniu dwie ceny, tak jak to zrobił Exbud za ?giełdowe? akcje GPRD 9 zł, a za uprzywilejowane co do głosu 14,7 zł. A umieszczenie przez inwestora w jego spółkach zależnych kontrolnego pakietu akcji zwalniało nie tylko z obowiązku odkupienia akcji od drobnych akcjonariuszy, ale i uzyskania zgody KPWiG na przekroczenie progu 25%, 33%, 50% głosów. Okazało się to katastrofą, ale nie dlatego, iż Pernod Ricard przejął w ten sposób za około 200 mln zł kontrolę nad 75% Agrosu.Oparcie mechanizmu ustalania minimalnej ceny wiążącej wzywającego jedynie na średniej 6-miesięcznej z notowań sprzed wezwania i jednocześnie prawo do kumulacji akcji przy pomocy podmiotów zależnych pozwoliło legalnie naruszać interesy drobnych inwestorów. Przykładowo, poprzez spółki zależne można było nabyć 26% akcji Polifarbu Dębica po 72 zł w transakcjach pakietowych i tydzień później proponować za nie w wezwaniu 57 zł. Dodatkowo ogłoszenie wezwania na początku hossy, gdy średnia cena obejmowała czas bessy, wyznaczało cenę proponowaną przez wzywającego dużo poniżej bieżących notowań. (...)Nowelizacja prawa ma zmienić tę sytuację na początku przyszłego roku. Co prawda, w dalszym ciągu minimalną cenę w wezwaniu będzie wyznaczać średnia z 6 miesięcy i może być ona niższa od bieżących notowań, ale wzywający nie może już zaoferować drobnym akcjonariuszom ceny niższej niż najwyższa, którą otrzymali duzi np. w transakcjach pakietowych, i to w okresie 12 miesięcy sprzed wezwania. A więc jest szansa na uczciwsze ceny za przejęcie spółki giełdowej, mimo że regulacja nie obejmuje umów prywatyzacyjnych i nie będzie premii za nabywanie kontrolnych pakietów akcji, np. 10% powyżej ceny minimalnej za pakiet 50- -proc. Ustawodawca prawdopodobnie założył, że premię tę wynegocjują duzi inwestorzy i pośrednio ? poprzez wezwanie ? otrzyma ją drobny akcjonariusz, ale nie wzięto pod uwagę możliwości dokonywania transakcji wiązanych. Jej przykładem jest jednoczesne zbycie przez NFI Hetman ze stratą akcji Grajewa (-24, 6 mln zł) i z dużym zyskiem akcji nie notowanego na giełdzie Prospanu (50 mln zł).Obowiązek kumulowania akcji po cenie uwzględniającej interesy drobnych akcjonariuszy wymuszać ma zasada jednego podmiotu ? nabywanie akcji przez spółki powiązane kapitałowo będzie rozpatrywane tak, jakby akcje (lub kwity depozytowe traktowane jakby zamieniono je już na akcje) nabywał bezpośrednio podmiot dominujący. Ta fikcja prawna zostanie rozciągnięta na podmioty działające na mocy porozumień (również ustnych!), a realność jej funkcjonowania wzmocni eliminacja niuansów prawnych typu ?czy nabycie dwóch spółek, z których każda jest właścicielem po 24,99% głosów na walnym zgromadzeniu, np. Agrosu, jest tym samym, co bezpośrednie nabycie tych akcji?.Doprecyzowano również sankcję za nieogłoszenie wezwania po przekroczeniu progu 50%. Brak wezwania czyni z całego posiadanego pakietu ?akcje nieme?. Ciekawe, czy pojawi się inwestor, który, przejmując bez wezwania pakiet kontrolny akcji, zgodzi się kilka lat nie wykonywać z niego prawa głosu, pozostawiając władzę np. w rękach poprzedniego właściciela. Problem jest raczej hipotetyczny, ale nowela zawiera zapisy, które na pewno będą budzić kontrowersje w praktyce.Pierwszym źródłem wątpliwości będą uregulowania dotyczące nabywania akcji w porozumieniu. Ponieważ fakt zawarcia porozumienia w celu nabycia akcji jest trudny do udowodnienia, prawo tak samo ujmuje: wspólne nabywanie akcji w porozumieniu, zgodne głosowanie na walnym zgromadzeniu spółki i zarządzanie nią. Głosowanie w ramach takiego wciąż trwającego porozumienia w 2001 r. to zdarzenia odrębne od nabycia tych akcji w 2000 r. bez zezwolenia KPWiG i tylko to ostatnie podlegać będzie zasadzie ?lex retro non agit?. Drobny akcjonariusz zaskarżający uchwały walnego zgromadzenia, np. BIG-u, Elektromontażu-Północ, BOŚ (od 1 stycznia 2001 r. zniknie prawny wymóg posiadania przez niego 1% ogólnej liczby głosów) będzie argumentował przed sądem ? jest porozumienie, nie ma zgody KPWiG, nie było wezwania, nie ma więc prawa głosu, a zasada retro non agit zwalnia od odpowiedzialności karnej, a nie spełnienia wymogów ustawy.Podobnie do sądu wystąpi prawdopodobnie Highwood Partners, który od dłuższego czasu zapowiada uzyskanie sądowego wyroku zobowiązującego Pernod Ricard do ogłoszenia ?zaległego? wezwania na nabycie pozostających w obrocie publicznym akcji Agrosu. (...)

Tomasz Król